債券戰(zhàn)爭

在現(xiàn)實(shí)世界中，適者生存，至少達(dá)爾文是這樣認(rèn)為的，我并不想與大部分科學(xué)家爭論這條自然法則。在戰(zhàn)爭期間，對于國家來說，適應(yīng)同樣非常重要，我喜歡將國家在戰(zhàn)爭中的表現(xiàn)比喻為熊和蜂蜜之間的關(guān)系，尤其是在一戰(zhàn)期間。我將在下文中花費(fèi)一些時間認(rèn)真討論這個問題，以下內(nèi)容可能不會讓大家厭煩，并且確實(shí)具備很大的啟發(fā)性。

過去幾個月，債券市場經(jīng)歷了失敗，對于將債券作為一種資產(chǎn)類型的此前觀點(diǎn)，固定收益投資者感到非常擔(dān)心，這種資產(chǎn)歷史上曾經(jīng)提供了非常可靠的收益，并且價格穩(wěn)定在高位。在過去30年中，這種理念已經(jīng)多次被驗證，在該期間的大部分時候，長期債券的總回報率至少等于、甚至高于股票的表現(xiàn)。但是現(xiàn)在，由于收益率如此之低，并且債券指數(shù)顯示兩月期的收益率設(shè)置為負(fù)的3%-4%，投資者懷疑債券是否已經(jīng)類似“戰(zhàn)馬和長劍”，并已經(jīng)讓位于新時代的另類資產(chǎn)“機(jī)關(guān)槍”。

然而，債券領(lǐng)域的未來表現(xiàn)是另外一回事，我將嘗試在下面的幾個段落中進(jìn)行分析。毋庸置疑，債券市場的“軍隊”總會有一席之地。機(jī)構(gòu)或者個人投資組合中的一個很大部分都需要債券。

保險公司、養(yǎng)老金——所有存在負(fù)債結(jié)構(gòu)的機(jī)構(gòu)都需要使得負(fù)債與資產(chǎn)相匹配，因此在其資產(chǎn)負(fù)債表中的另外一方需要固定收益資產(chǎn)。實(shí)際上，高收益?zhèn)罱鼛讉€月的表現(xiàn)就是一個很好的證明，因為它們未來負(fù)債下降的速度要快于債券資產(chǎn)的價格！使用401（K）賬戶投資債券型共同基金的個人不會出現(xiàn)這種情況；然而，如果將其住房抵押貸款負(fù)債進(jìn)行貼現(xiàn)，也適用相似的邏輯。但是，我寫這篇文章不是為了歌頌較高的利率，而是“埋葬”由于高利率而賠錢的預(yù)期投資組合管理策略，并警醒投資者開拓自己的思維，以贏得這場新的戰(zhàn)爭，使得投資者不會拋棄歷史上以及未來合理的資產(chǎn)類型。我們認(rèn)為，即使面臨較高的利率，債券這種資產(chǎn)類型也仍然可以提供可靠的收益及穩(wěn)定的回報率。

雖然在警示“新常態(tài)”及預(yù)測接近于零的收益率不可避免會出現(xiàn)方面，太平洋投資管理公司（PIMCO）相當(dāng)具有先見之明，但至于我們是否仍然在相隔3英尺且背負(fù)65磅裝備的情況下向著1000架機(jī)關(guān)槍前進(jìn)，還是已經(jīng)安全的藏在了地下洞穴并采用了一種與新時代相適應(yīng)的修正策略，仍然是一個需要繼續(xù)討論的開放性問題。相信我，沒有任何其他投資公司已經(jīng)給出關(guān)于這種轉(zhuǎn)型的更多思考。雖然我們在2013年五六月份所執(zhí)行的策略可能錯誤并且已經(jīng)被公開，但我們?nèi)匀幌嘈抛约褐廊绾乌A得這場不斷變化的債券戰(zhàn)爭。我們已經(jīng)花費(fèi)數(shù)個月的時間——實(shí)際上長達(dá)數(shù)年——為新的黎明做好準(zhǔn)備，我們希望，作為客戶的你們能夠在這場戰(zhàn)爭之后幸存下來，而不是死去。PIMCO不會在索姆河戰(zhàn)役中被打垮。

以下就是上述觀點(diǎn)的原因，以及我們不斷變化未來策略背后的邏輯。包括債券在內(nèi)，所有投資都有很多可以使用的現(xiàn)代武器，可以用來抵御較高的利率，并且在收益率上升時并不是必須使得價格下降。這些武器總體上可以歸類為“套息”。實(shí)際上，“套息”是表示收益率的另外一個單詞，但是與每半年支付一次的固定利息相比，它的形式通常不是非常清晰。一些套息并不是表現(xiàn)為到期日的延長——大部分投資者認(rèn)為債券具有這種特征，并且在接近于零的利率水平下，這種收益很容易被古代的騎兵沖鋒擊潰。當(dāng)利率像5月初那樣快速上行時，長期及中期債券的價格會下降，并且與到期日延長有關(guān)的套息就類似于沖向機(jī)關(guān)槍的戰(zhàn)馬。

但是，債券還有另外一種形式的“套息”，并且不是必然依賴于收益率或者利率。由評級在AAA以下主權(quán)國家以及所有公司所發(fā)行的債券具有信用息差，與到期日延長相比，可以提供顯著甚至更高的風(fēng)險調(diào)整息差。這些息差在利率上升時可能擴(kuò)大，但是歷史上并沒有作為一種多樣化工具，而是作為熊市的一種強(qiáng)化工具。債券還有一種可能產(chǎn)生套息的波動性溢價，如果在接下來的幾年中，收益率出現(xiàn)類似5/6月份的突然上升，而不是PIMCO所預(yù)測的逐步上升，那么這種溢價對于不利的結(jié)果更為敏感。此外，在收益率曲線本身中，債券還有一種內(nèi)在的套息部分，即所謂的“子彈或者杠鈴策略組合”選擇，在大部分市場狀況下，子彈策略歷史上能夠提供大于杠鈴策略的套息。而且，債券可以以非美元貨幣計價，所有這些都提供了在某個時點(diǎn)提高套息機(jī)會的潛力。

簡而言之，所有債券都具有如下形式的套息機(jī)會：

到期期限風(fēng)險。

信用風(fēng)險。

波動性風(fēng)險。

曲線風(fēng)險。

貨幣風(fēng)險。

然而，大部分投資者都非常害怕在其債券組合中所存在的到期期限風(fēng)險，正是這個原因，才導(dǎo)致債券自1981年以來成功地與股票進(jìn)行了競爭，而收益率從1981年的15.25%下降到了2012年6月份的2.25%；也正是由于這個原因，使得回報率自1981年開始出現(xiàn)負(fù)值。現(xiàn)在該怎么辦呢？

正如我在本文開篇中所提到的那樣，對于固定收益產(chǎn)品的需求一直都存在，也包括對投資者投資組合到期期限的延長。固定負(fù)債結(jié)構(gòu)需要它們，不斷老齡化的嬰兒潮大軍也需要它們。在長期內(nèi)利率不斷上升的大環(huán)境下，投資組合經(jīng)理對到期期限“馬匹”的依賴可能更少，而更加依賴于與信用、波動性、曲線和貨幣等有關(guān)的“機(jī)關(guān)槍和火焰噴射器”。

乍一看，這一點(diǎn)好像非常明顯。我給大家講一戰(zhàn)期間的故事，可能只是為了確認(rèn)大部分投資者都應(yīng)明晰這一點(diǎn)。投資者向非限制性策略、另類資產(chǎn)以及更短久期組合的重新配置正在進(jìn)行，并且正是配置為主要包括非到期期限延長套息的產(chǎn)品。如果大家都傾向于采用這種做法，那么我們對于經(jīng)典債券策略的看法是相同的，例如“PIMCO總回報策略”（格羅斯本人所管理的基金）。未來幾年，這種產(chǎn)品來自久期的套息更少，更多的套息是來自于信用、波動性、曲線和貨幣風(fēng)險。

但是，事情就這么簡單嗎？非也，因為適應(yīng)不僅需要戰(zhàn)爭學(xué)院的理論能夠預(yù)期到武器的不斷演化，而且需要在戰(zhàn)斗達(dá)到白熱化的過程中掌控戰(zhàn)場本身的變化。有很多時候，當(dāng)以信用為代價偏好久期時，波動性和曲線的表現(xiàn)就不如以歐元計價的30年期債券。對于我們的客戶來說，在“投資展望”中，一個經(jīng)常性的話題和觀點(diǎn)就是：我們意識到了各種選擇，我們知道到期期限/久期的延長正在變成一匹疲憊的戰(zhàn)馬，但是在一定條件下戰(zhàn)場上還有它們發(fā)揮威力的一席之地。PIMCO會沖向機(jī)關(guān)槍遍布的前線，并且一直都非常重視久期債券策略嗎？不，但如果收益率上行太快，就如目前的狀況，我們可能會盡力嘗試各種策略。我們是否已經(jīng)意識到，信用、曲線、波動性和貨幣也有其自身的風(fēng)險并且可能非常輕易的過時嗎？是的。實(shí)際上，一個投資組合的總套息也許是當(dāng)前債券/非限制性/另類資產(chǎn)甚至股票領(lǐng)域最重要的風(fēng)險。一個投資組合的總套息或者總“收益率”是PIMCO的主要關(guān)注點(diǎn)，而不是縮短久期。在高度杠桿化的經(jīng)濟(jì)/金融市場中，所有形式的套息都可能同時上行或者下行。在5月和6月的連續(xù)幾個星期，這種策略非常奏效，而且這種現(xiàn)象可能再次出現(xiàn)。與另外一種形式的套息相比，一種形式套息的多樣化方面在未來的大部分時間可能成立；但是，當(dāng)這種狀況不成立時，幾乎所有的投資者都會后悔沒有關(guān)注總套息，而不是完全排斥到期期限的延長。

與其預(yù)期指數(shù)相比，一名投資組合經(jīng)理/PIMCO目前應(yīng)該為其客戶持有多大程度的套息交易呢？以下是一個有用的指導(dǎo)：資本主義依賴于成功的證券發(fā)行以及多種形式的套息，如果發(fā)達(dá)/發(fā)展經(jīng)濟(jì)體中的資本主義步履蹣跚（經(jīng)濟(jì)衰退），并且收益率接近于零，那么投資組合的套息應(yīng)該比以前少；如果前景一般，投資組合應(yīng)該重視套息；如果前景一片光明，那么應(yīng)該再次低配債券套息；如果我們可能意識到這一點(diǎn)，并且準(zhǔn)確地預(yù)測到，那么我們就可以成功。這可能是我在“投資展望”中所提出的最重要理論轉(zhuǎn)變。即使不是神奇的羽毛，閱讀本期“投資展望”的讀者至少也了解了一條獨(dú)家新聞。

因此，那些在這場債券戰(zhàn)爭中的將軍們，目前的戰(zhàn)爭學(xué)院教程就是注意市場的演變以及適應(yīng)的必要性；到期期限延長已經(jīng)連續(xù)30年非常奏效，但在收益率接近于零的情況下不是非常有效；知道自己還有很多其他武器可以使用，但它們同樣包含風(fēng)險，并且其綜合套息本身可能是未來資產(chǎn)回報戰(zhàn)爭中最為重要的變量；而且，知道債券——雖然根據(jù)定義，包含一定數(shù)量的到期期限風(fēng)險——永遠(yuǎn)不會過期。債券投資的秘訣在于對其部分和總套息進(jìn)行戰(zhàn)略定位，以維持為正的絕對回報。在不斷變化的未來環(huán)境中，非限制性策略、另類資產(chǎn)以及股票都是靈活的選擇。