對沖基金經(jīng)理三人行

菲利克斯·祖勞佛從業(yè)經(jīng)歷超過40年，對經(jīng)濟(jì)和市場周期有很深的研究及造詣。他1977年加入瑞銀集團(tuán)（UBS）主管機(jī)構(gòu)組合管理部，出任全球策略師。1990年，祖勞佛建立以自己名字命名的“祖勞佛資產(chǎn)管理公司”。

休·亨得利是歐洲非常著名、非常受關(guān)注的對沖基金經(jīng)理，擅長根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢進(jìn)行主題投資，旗下的英國Eclectica資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)規(guī)模約為7億美元。由于坦誠的個(gè)性，他本人也被稱為對沖基金業(yè)最直言不諱的經(jīng)理之一。

大衛(wèi)·羅森博格曾任美林首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，現(xiàn)任加拿大多倫多基金公司Gluskin Sheff首席策略師和經(jīng)濟(jì)學(xué)家，該公司主要面對美加等國富豪，投資門檻為500萬美元。

對于2008年肇始、目前仍在發(fā)酵的全球金融危機(jī)，三個(gè)不同風(fēng)格、不同國家的基金經(jīng)理的立場卻驚人的一致：看空。

祖勞佛：現(xiàn)有體系終將瓦解

“我認(rèn)為這次危機(jī)最終的結(jié)果是幾十年來體系的瓦解，當(dāng)局還在想盡辦法延長已經(jīng)千瘡百孔的體系，包括加印鈔票和繼續(xù)舉債。但我們永遠(yuǎn)不可能回到當(dāng)年的增長和繁榮。到某一個(gè)時(shí)點(diǎn)，公共和私人領(lǐng)域的債務(wù)會(huì)達(dá)到經(jīng)濟(jì)體量不能承受之重。未來手上持有名義價(jià)值的債權(quán)人將成為最大的輸家。”

“剛才說到的這些問題主要指發(fā)達(dá)國家，發(fā)展中國家沒有那么嚴(yán)重。但是我把中國視作接近工業(yè)化的國家。這些國家的央行與政策決定者一道加大央行的貨幣基礎(chǔ)，于是市場大量賣出這些國家的貨幣，而這些流動(dòng)性就流向新興國家，這些國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，債務(wù)少，社會(huì)保障體系尚不健全，因此支出少。如果沒有資本流入控制，這些國家的貨幣勢必大幅升值，而如果他們進(jìn)行干涉，例如買入美元、賣出加印貨幣，內(nèi)部會(huì)產(chǎn)生大量通脹。”

“還有一點(diǎn)雖然現(xiàn)在我們還沒有看到，但是歷史上確實(shí)出現(xiàn)過這樣的情況，一方面是資本流入的國家進(jìn)行管制，另一方面流出國家也會(huì)利用政策進(jìn)行干預(yù)。我還記得20世紀(jì)60年代末至70年代初，英國曾經(jīng)向逃離本國的資本征收重稅。雙向資本管制是全球化的倒退，我們這些年來享受到的一切也將消失。”

關(guān)于歐元。“歐元不僅僅是一種貨幣，更是歐洲國家一體化的象征。作為領(lǐng)導(dǎo)人，各國政府都不想自己成為歷史的罪人。所以只有兩條路，要么德國主動(dòng)縮小順差，要么‘歐豬五國’進(jìn)入長期痛苦的通縮。現(xiàn)在強(qiáng)勢的一方顯然是德國，但是總有一天，德國會(huì)為了挽救歐元而讓步，這一定會(huì)激起強(qiáng)烈的動(dòng)蕩。在這個(gè)過程中，歐洲央行會(huì)繼續(xù)購買市場不愿意購買的國債，繼續(xù)維持寬松的貨幣政策。”

“德國之所以比英美等國做得好，是因?yàn)樗麄兊慕?jīng)濟(jì)增長是采取的傳統(tǒng)方式：儲(chǔ)蓄、投資、創(chuàng)新、制造、保障就業(yè)、加息、促進(jìn)消費(fèi)，美英等國則一味促進(jìn)消費(fèi)。現(xiàn)在的量化寬松政策在我看來無比滑稽。經(jīng)濟(jì)的繁榮不可能只是依靠注入流動(dòng)性，大舉借貸。最終他們只能適得其反。政策受益者只有亞洲等新興國家，而留在國內(nèi)的投資者只能面臨更高的金價(jià)和大宗商品價(jià)格，房價(jià)不會(huì)因此上漲。”

“經(jīng)濟(jì)和市場還不會(huì)短時(shí)間內(nèi)崩潰，當(dāng)前的政策希望提高通脹水平，但這需要時(shí)間，而且一旦出現(xiàn)通脹，將不可控。極高的債務(wù)水平只有兩條路可走，一條債務(wù)重組，實(shí)行財(cái)政緊縮，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通縮；另一條就是像德國的魏瑪共和國，惡性通脹，甚至發(fā)行一種新的貨幣。”

關(guān)于中國。“我剛從中國回來，中國與我們在媒體讀到的有很大不同。我認(rèn)為，現(xiàn)在中國的情況與上世紀(jì)90年代的日本很像。房地產(chǎn)領(lǐng)域資產(chǎn)價(jià)格上升，但制造業(yè)產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)入下降通道。金融杠桿不斷提高，債務(wù)比任何發(fā)展中國家都要高。企業(yè)的現(xiàn)金狀況并不好，盈利形勢也并不樂觀。所以現(xiàn)在人民幣大幅升值很危險(xiǎn)，政府也只能一方面讓人民幣兌美元升值，同時(shí)購入歐元和日元，這樣才能做到整體上的貶值。”

“現(xiàn)在投資股票，不應(yīng)該是為了一個(gè)季度的回報(bào)，而是選擇那些無論何種經(jīng)濟(jì)形勢下都可以保持穩(wěn)定發(fā)展的業(yè)務(wù)模式，是為了活下去。”

亨得利：看空中國、做空日本

“坦白講，我現(xiàn)在正在做空，用20億美元做空日本工業(yè)企業(yè)債。其實(shí)我前兩天還在日本看到企業(yè)界一片欣欣向榮，產(chǎn)品供不應(yīng)求，企業(yè)的資本支出不斷增加。作為空頭，這自然不是我希望看到的，但正是這種對來自中國增長引擎的盲目信心更堅(jiān)定了我的信念。”

中國出現(xiàn)GDP負(fù)增長不是不可能。“看空中國的根本原因是中國的經(jīng)濟(jì)增長模式與英美不同，資源配置不是按照盈利水平，于是很容易出現(xiàn)過度投資和經(jīng)濟(jì)增長的逆轉(zhuǎn)。我曾經(jīng)在2009年初親眼看到大量的空置商品房和空空蕩蕩的高鐵。西方人總是不能理解中國為什么可以保持10%的GDP增長。這里一定要區(qū)分GDP增長和財(cái)富創(chuàng)造。在中國GDP增長是以毀滅財(cái)富為代價(jià)的。而由于財(cái)富并沒有增加，于是要么大量借貸，要么提高稅收。這讓我想到了星巴克。當(dāng)年星巴克進(jìn)行擴(kuò)張，股價(jià)也一路飆升，但是他們需要越來越大規(guī)模的擴(kuò)張才可以維持，終于到某一時(shí)點(diǎn)，投資出現(xiàn)負(fù)回報(bào)，股價(jià)暴跌。”

危機(jī)從來都是有因有果，而且是連續(xù)性的。“美國房地產(chǎn)市場的危機(jī)后來延伸到主權(quán)信用領(lǐng)域和歐洲，所以我現(xiàn)在來到亞洲尋找機(jī)會(huì)，我認(rèn)為該波及到這里了。為什么選擇日本的企業(yè)債呢，因?yàn)槿魏伍L期接近于零的信貸交易都蘊(yùn)含大量風(fēng)險(xiǎn)。IBM剛剛發(fā)行3年期企業(yè)債，收益率是1%，幾乎同一天，日本一家鋼鐵企業(yè)發(fā)行10年期債，利率竟然也是1%，這就蘊(yùn)含了大量風(fēng)險(xiǎn)。我現(xiàn)在做空的對象是日本周期性工業(yè)企業(yè)的企業(yè)債。”

“如果2010年底和2011年上半年，西方國家重燃經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，中國和日本等亞洲國家將再次陷入危機(jī)。我不相信中國的消費(fèi)可以支撐起世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，他們?nèi)匀灰蕾囅蛭鞣匠隹凇！?/p>

“對于經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)惡性通脹等結(jié)果我并不反對，但我認(rèn)為基金經(jīng)理現(xiàn)在面臨過大的壓力，導(dǎo)致他們無法按部就班的進(jìn)行分析，而恨不得一下子跳到小說地結(jié)局，去賺取那部分利潤。如果你現(xiàn)在的組合是為了應(yīng)對惡性通脹，那在前面的各個(gè)‘章節(jié)’可能有很好的表現(xiàn)么？而且這也高估了央行和政客，他們只能對經(jīng)濟(jì)壓力一步步做出反應(yīng)。”

“關(guān)于債券市場是否存在泡沫，最可怕的事情將是，由于現(xiàn)在養(yǎng)老金過度投資債市，如果債市崩盤，養(yǎng)老金將沒有足夠的資金挽救，而人們將會(huì)出現(xiàn)更大的恐慌，這樣的恐慌將促使債市進(jìn)一步走低。回想我們經(jīng)歷過的泡沫，上世紀(jì)70年代的大宗商品、80年代的日本、90年代的科技股、過去10年的房地產(chǎn)。所以我的猜測是未來10年最大的泡沫將出現(xiàn)在美國國債市場。”

黃金現(xiàn)在不過度參與。“我們的基金早在2003年就投資黃金，一是為了應(yīng)對通脹，二是因?yàn)檫@是逆向操作，即黃金市場并不被人看好。而現(xiàn)在情況不同，第一條依然成立，但第二條顯然已經(jīng)發(fā)生改變。我只有在市場都不看好的時(shí)候才會(huì)去下重注。”

2010年5月，休·亨得利在接受采訪時(shí)，就明確表達(dá)了自己不看好中國的原因。他認(rèn)為，出口需求增長消失后，中國只能依靠政府主導(dǎo)的信貸飆升。

亨得利認(rèn)為，2001年中國加入WTO，對美出口開始上升，當(dāng)時(shí)恰逢美聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對科技股泡沫破滅，施行寬松的貨幣政策，美國的房價(jià)伴隨抵押貸款和各種融資開始飆升，這些對中國有利。中國經(jīng)常項(xiàng)目順差占經(jīng)濟(jì)的比重從2%升到2007年的11%。

海外市場對中國商品的巨大需求將中國推至世界最大債權(quán)國（2.3萬億美元的外儲(chǔ)）地位，但是歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，最大債權(quán)國長期保持貿(mào)易順差并不是好兆頭，例如上世紀(jì)20年代的美國和80年代的日本。

作為最大債權(quán)國并長期保持貿(mào)易順差，如果利率未能及時(shí)調(diào)整，會(huì)產(chǎn)生大量投機(jī)信貸，進(jìn)而導(dǎo)致國內(nèi)資產(chǎn)高估，終于爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。可惜50年后，日本重蹈覆轍，而現(xiàn)在讓我得出中國泡沫即將破滅的原因就是中國與日本經(jīng)濟(jì)增長模式非常相似，即宏觀層面，經(jīng)濟(jì)利潤被國家實(shí)力和積累取代。經(jīng)濟(jì)政策的最終目標(biāo)應(yīng)該是家庭福祉最大化和消費(fèi)最大化，換句話說應(yīng)該是保持高水平的家庭可支配收入，鑒于中國消費(fèi)占比只有35%，最終必然會(huì)出問題。

中國2001年以來投資支出已經(jīng)漲了3倍，以全球7%的GDP消費(fèi)30%的鋁、47%的鋼鐵、40%的銅；中國模式意味著，永久性的通縮壓力會(huì)螺旋式上升。我們應(yīng)該牢記經(jīng)濟(jì)增長不等于財(cái)富創(chuàng)造。比如在上海新建商業(yè)地產(chǎn)一定可以推高GDP，但沒有人租住，或者此時(shí)商業(yè)地產(chǎn)空置率已經(jīng)達(dá)到20%，新建只能意味毀滅財(cái)富。如果修建高速鐵路是為了10年后提高生產(chǎn)力，但是實(shí)際上沒有起到效果，那就意味者政府要發(fā)行更多債券或者提高稅收，最后是讓家庭為這些項(xiàng)目提供補(bǔ)貼。

羅森博格：美聯(lián)儲(chǔ)在制造泡沫

揣摩美聯(lián)儲(chǔ)的用意。美聯(lián)儲(chǔ)推動(dòng)資產(chǎn)通脹的目的是“潤滑”家庭資產(chǎn)負(fù)債表去杠桿化的影響。過去12年，資產(chǎn)價(jià)格驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)，繁榮-泡沫-破滅成為宏觀經(jīng)濟(jì)和市場的主基調(diào)。央行可以決定資產(chǎn)價(jià)格，并且推到內(nèi)在價(jià)值以上，也可以帶來短期的買入良機(jī)，但是歷史告訴我們，這樣的輪回，對投資者不會(huì)好過。

要認(rèn)清美聯(lián)儲(chǔ)并不是為了創(chuàng)造消費(fèi)通脹，聯(lián)儲(chǔ)希望推高股票市場，將長期債券收益率拉低，會(huì)讓投資者重新評(píng)估股票市場與固定收益市場的配置。而且，這樣做還可以推高現(xiàn)在投資組合中債券的價(jià)值。更多的資金流入股票市場理論上提高了家庭財(cái)富，可以讓覺得自己更加富有的消費(fèi)者加大支出。這些都是理論上的路徑，現(xiàn)實(shí)效果有待檢驗(yàn)。

美聯(lián)儲(chǔ)的用意還應(yīng)包括降低融資成本，發(fā)揮支出的乘數(shù)效應(yīng)，促使企業(yè)加大資本支出，就業(yè)也順便解決了。這是在直接財(cái)政刺激實(shí)施有困難的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)承擔(dān)的“責(zé)任”。所謂非常規(guī)的貨幣政策，在逆轉(zhuǎn)以下趨勢方面效果不會(huì)很明顯，包括儲(chǔ)蓄率長期上升、持續(xù)高失業(yè)率、老百姓在修正資產(chǎn)負(fù)債表之前勇于消費(fèi)等。

美聯(lián)儲(chǔ)行為對全球都將產(chǎn)生影響，美聯(lián)儲(chǔ)加印鈔票購買債券導(dǎo)致美元貶值，而其他國家也不愿升值，于是出現(xiàn)了現(xiàn)在的緊張局面。美聯(lián)儲(chǔ)的新舉措以及弱勢美元很可能擾亂世界貿(mào)易的復(fù)蘇進(jìn)程，甚至秩序。歷史上，不穩(wěn)定的匯率市場總是金融體系“突發(fā)疾病”的導(dǎo)火索。

觀察伯南克最近一次講話后市場的反應(yīng)會(huì)發(fā)現(xiàn)，按照慣例，QE2的講話應(yīng)該至少推高道指100點(diǎn)，但當(dāng)天卻出現(xiàn)了走低，甚至在出現(xiàn)好于預(yù)期的零售數(shù)據(jù)情況下，這說明市場已經(jīng)將該因素消化。現(xiàn)在最大的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該來自日益擴(kuò)大的抵押貸款危機(jī)，不僅對銀行股構(gòu)成負(fù)面影響，還會(huì)在短期內(nèi)打壓房地產(chǎn)市場。

美聯(lián)儲(chǔ)的興奮劑注向了幾乎所有資產(chǎn)類別。不過有一個(gè)數(shù)據(jù)提醒大家注意，原油凈多達(dá)到209535份合約（每份1000桶），這意味著什么？2008年原油145美元時(shí)，非商業(yè)最高凈多只有152282份合約，現(xiàn)在原油在80美元的位置，投機(jī)行為比當(dāng)時(shí)還高出40%。

2010年9月，羅森博格在接受《華爾街日報(bào)》郵件專訪時(shí)提出了自己對經(jīng)濟(jì)的看法以及操作建議。他認(rèn)為，美國二季度的GDP雖然向下調(diào)整，但是如果除去拉低增速的進(jìn)口部分，經(jīng)濟(jì)增速可以達(dá)到4%。換言之，僅從美國市場看，經(jīng)濟(jì)比預(yù)想的要健康？“這里面主要是購房優(yōu)惠激發(fā)的熱情使房價(jià)有所反彈（6月已結(jié)束）。進(jìn)出口方面，歐洲和中國等地并不會(huì)在未來的一段時(shí)間支持美國經(jīng)濟(jì)增長。在一系列非常‘優(yōu)惠’的條件下，包括美聯(lián)儲(chǔ)零利率，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表增長3倍，政府赤字達(dá)到10%，我們所謂的‘完美復(fù)蘇’實(shí)際產(chǎn)生的最終銷售僅增長了可憐的1%，而以往的復(fù)蘇這一數(shù)據(jù)可以達(dá)到3%-4%。”

“美聯(lián)儲(chǔ)最近6周內(nèi)已經(jīng)連續(xù)兩次調(diào)低經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，本應(yīng)在3月份結(jié)束的刺激政策得以延續(xù)，并為再次大規(guī)模啟動(dòng)埋下伏筆，因?yàn)楝F(xiàn)在聯(lián)儲(chǔ)依然預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速為3%-4%。換句話說，后面幾個(gè)季度的數(shù)據(jù)如果低于這一預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)將很可能采取新一輪的寬松刺激。也許我對經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期會(huì)出現(xiàn)偏差，但是由于未來的高度不確定性，各種可能出現(xiàn)的情景是我見過的最為復(fù)雜的情況。關(guān)于對后面兩個(gè)季度經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)衰退的判斷，我是通過自下而上的方式，但無論我怎么加，無論出現(xiàn)怎樣的正面突發(fā)因素，我都很難得到經(jīng)濟(jì)增速會(huì)在1%以上的結(jié)論。”

“現(xiàn)在大家都在熱議是否應(yīng)該延長布什時(shí)期的減稅政策。我同意讓這項(xiàng)法令按時(shí)廢止，否則將增加2000億美元的債務(wù)，而現(xiàn)在債務(wù)/GDP已經(jīng)接近100%。根據(jù)此前研究，債務(wù)/GDP達(dá)到90%以上就將削弱此后經(jīng)濟(jì)增長。”

關(guān)于經(jīng)濟(jì)刺激，“過去幾個(gè)季度，當(dāng)局采取的只是撒錢，例如汽車市場的繁榮是以未來需求降低為代價(jià)，所以現(xiàn)在應(yīng)該意識(shí)到‘可持續(xù)性’才是關(guān)鍵。我認(rèn)為當(dāng)局應(yīng)該將財(cái)政政策的焦點(diǎn)從今天刺激汽車市場、明天刺激房地產(chǎn)市場解脫出來。我們看到，在30年按揭貸款利率屢屢走低的情況下，申請者（可部分反映房地產(chǎn)市場需求）依然為14年以來的低點(diǎn)。應(yīng)該讓房地產(chǎn)和汽車等市場自己尋找需求，而不是靠政策幫助尋找平衡點(diǎn)。所以財(cái)稅政策應(yīng)該更多傾向于創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)，現(xiàn)在的失業(yè)人口中，有一半已經(jīng)失業(yè)長達(dá)6個(gè)月，這只能說明創(chuàng)造美國2/3就業(yè)的私人領(lǐng)域沒有出現(xiàn)就業(yè)機(jī)會(huì)。現(xiàn)在政府沒有把精力放對地方，醫(yī)改政策雖然可以讓更多的人參與醫(yī)保，但中小企業(yè)卻擔(dān)心成本會(huì)嚴(yán)重上升，因此不愿啟動(dòng)雇用計(jì)劃。”

“對股票市場依然悲觀，因?yàn)槭袌霈F(xiàn)在依然反映的是30%的盈利增長，存在下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。但是沒有必要全部持有現(xiàn)金，Gluskin Sheff現(xiàn)在25%的倉位集中在防御性股票，以及高分紅、高現(xiàn)金流的股票。去年時(shí)就建議客戶將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至信貸市場，例如公司債，因?yàn)楣镜馁Y產(chǎn)負(fù)債表比政府更健康。總之，雖然處于熊市，但不妨礙利用市場劇烈波動(dòng)的機(jī)會(huì)。別忘了，即便在30年代，市場也出現(xiàn)了50%的反彈。”