伯克希爾·哈撒韋所有者手冊

1.盡管伯克希爾·哈撒韋公司是法人組織，但我們的經(jīng)營觀念卻偏向于合伙制。董事會副主席查理·芒格和我都是將股東看做所有者合伙人，并將自己看作經(jīng)營合伙人。由于我們的持股規(guī)模，不管怎樣我們還是有控制權(quán)的合伙人。我們并不將公司本身作為我們企業(yè)資產(chǎn)的最終所有者，而是將企業(yè)看成一個通道，我們的股東通過它擁有相關(guān)的資產(chǎn)。

查理和我希望股東們不要認(rèn)為自己僅僅擁有一張價格每天都在變動的憑證，那樣一旦發(fā)生某種經(jīng)濟(jì)或政治事件大家就會緊張不安，伯克希爾的股票就成為備選的出售對象。

相反，我們希望股東把自己想像成一家企業(yè)的所有者之一，對這家企業(yè)愿意無限期地投資，就像與家庭成員合伙擁有一個農(nóng)場或一套公寓那樣。從我們自身而言，我們并沒有把伯克希爾的股東看成是過往人群中不知姓名的成員，而是把他們看作為了在身后留下些什么而將資金托付予我們、共擔(dān)風(fēng)險的投資者。

事實證明，伯克希爾的大多數(shù)股東確實信奉這種長期合伙的理念，成交量印證了以上觀點。即便把我擁有的股票數(shù)量排除在外，伯克希爾股票的年成交量也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及美國的其他大公司。

實際上，股東對伯克希爾股票的投資行為與伯克希爾本身對其所投資公司的行為極為相像。

例如，作為可口可樂和吉列股票的持有者，我們把伯克希爾作為這兩家非凡企業(yè)的非經(jīng)營性合伙人，我們是通過這兩家公司的長期發(fā)展，而不是其股票每個月的漲幅來衡量我們是否獲得了成功。事實上，如果幾年中這些公司的股票毫無成交，或沒有報價，我們絲毫也不會在意。如果我們有堅定的長期投資期望，那么短期的價格變化對我們來說就毫無意義，除非它們能夠給我們提供以有吸引力的價格購買更多股份的機(jī)會。

2.與伯克希爾針對所有者的方針一樣，我們大多數(shù)董事的大部分凈資產(chǎn)都投到了這家公司。

例如，查理一家的凈資產(chǎn)有90%或者更多是伯克希爾的股票；我的妻子蘇西和我則超過了99%。此外，我的許多親戚——例如我的姐姐和堂兄——的大部分凈資產(chǎn)也是伯克希爾公司的股票。

查理和我對這種把雞蛋放在一個籃子里的情況完全放心，因為伯克希爾本身就擁有各種各樣業(yè)務(wù)差別很大的公司。實際上，我們認(rèn)為，伯克希爾擁有控制權(quán)或重要少數(shù)股東權(quán)益的企業(yè)在質(zhì)量和多樣性方面幾乎獨(dú)一無二。

查理和我不能向大家承諾什么，但是我們可以保證，無論股東們選擇在多長時間內(nèi)做我們的合伙人，大家的財產(chǎn)都將與我們同步變化。我們對高工資、股票期權(quán)或其他比大家“多”的收入毫無興趣，我們只想在合伙人賺錢時賺錢，而且比例完全一致。此外，如果我做了什么蠢事，我希望大家能從我也遭受了相同比例的損失上得到稍許的慰藉。

3.我們的長期經(jīng)濟(jì)目標(biāo)是使伯克希爾的每股企業(yè)內(nèi)在價值平均年增長率最大化。

我們不以規(guī)模來衡量伯克希爾的經(jīng)濟(jì)意義或表現(xiàn)，而以每股的增長來衡量。我們確信，未來的每股增長率會降低，這很大程度上是因為我們的資本基礎(chǔ)已經(jīng)大幅增加。但是，如果我們的增長率沒有超過一般大型美國股份公司的增長率，那么我們將會大為失望。

自1983年底寫了這段話以來，我們內(nèi)在價值的年化增長率為25%，這個增速讓查理和我感到喜出望外。然而，上述觀點仍然成立：對于我們現(xiàn)在運(yùn)作的如此龐大資本來說，很難達(dá)到在資本規(guī)模很小時所取得的成就。我們對未來內(nèi)在價值增長率的最高期望是平均每年15%，而我們的實際表現(xiàn)可能與之相距甚遠(yuǎn)。實際上，我們認(rèn)為，幾乎沒有哪家大企業(yè)能夠在相當(dāng)長的時間內(nèi)以每年15%的復(fù)合增長率增加企業(yè)的內(nèi)在價值。所以，我們最終實現(xiàn)的業(yè)績有可能高于平均水平卻遠(yuǎn)低于15%。

4.我們的第一選擇是通過直接擁有一些可以產(chǎn)生現(xiàn)金且可以持續(xù)獲得高于平均水平資本回報的多元化企業(yè)來達(dá)到我們的目的，我們的第二選擇是擁有相似企業(yè)的部分股權(quán)，這些股權(quán)主要通過我們的保險子公司買入可流通的普通股來實現(xiàn)。股票的價格和可獲得的程度，以及對保險資金的需求決定了我們在任何特定年份的資產(chǎn)配置。

與往常一樣，與談判買下整個小型企業(yè)相比，通過股票市場來購買優(yōu)秀企業(yè)的部分股權(quán)較為容易。但是，我們會繼續(xù)優(yōu)先考慮100%的收購，而且在某些年份我們會非常幸運(yùn)，例如1995年我們收購了3家公司。盡管也有一無所獲的年份，但我們?nèi)韵Ｍ诮窈髱资曛羞M(jìn)行一些收購，而且是大型收購。如果這些收購與我們過去所收購公司的質(zhì)量相同，將會對伯克希爾產(chǎn)生很大的好處。

當(dāng)前，我們遇到的一個挑戰(zhàn)是，以我們產(chǎn)生現(xiàn)金的速度迅速產(chǎn)生新的思想。在這方面，低迷的股市可能給我們帶來極大的優(yōu)勢。第一，它有助于降低價格，使我們可以收購整個公司；第二，低迷的股市使我們的保險公司更容易以有吸引力的價格購買優(yōu)秀企業(yè)的小部分股權(quán)——包括增持我們已擁有企業(yè)的股份；第三，一些同樣杰出的公司，比如可口可樂和富國銀行，也會在價格較低時回購自己公司的股票，也就是說，他們以及我們都會從以更低價格的買入中獲益。

總體而言，伯克希爾及其長期股東從不斷下跌的股市中受益匪淺，這很像一個經(jīng)常采購食品的人從不斷下跌的食品價格中受益。所以，當(dāng)市場下滑時我們的股東既不要恐慌，也不要沮喪，這對伯克希爾來說是個好消息。

5.因為我們對企業(yè)所有權(quán)采用兩分法，又因為傳統(tǒng)會計的局限性，所以報表中的合并利潤相對來說沒有揭示我們的真實經(jīng)濟(jì)成果。

實際上，既作為所有者，又作為管理者，查理和我對這種合并數(shù)字不感興趣。但是，我們會向股東報告我們所控制主要企業(yè)的收益，這些是我們認(rèn)為極為重要的數(shù)字。與我們所提供的每個企業(yè)的其他情況相結(jié)合，這些數(shù)字有助于股東做出正確的判斷。

簡言之，我們將盡力在年報里為股東提供真正有意義的數(shù)字和信息。查理和我尤其關(guān)注我們的各家企業(yè)是否運(yùn)轉(zhuǎn)良好，我們還試圖了解每家企業(yè)的運(yùn)行環(huán)境。例如，我們企業(yè)所處的行業(yè)是在上升還是下降？查理和我需要確切知道是哪種情況，并相應(yīng)調(diào)整我們的期望。我們還會將結(jié)論傳達(dá)給股東。

長久以來，伯克希爾·哈撒韋公司的表現(xiàn)實際上全都超出了預(yù)期。偶爾我們也會失望，所以我們在報喜的同時也會坦誠地報憂。如果是用非常規(guī)的指標(biāo)來衡量我們的進(jìn)步，我們將盡量解釋相關(guān)的理論以及為什么我們認(rèn)為這些理論非常重要。換言之，我們深信，告訴大家我們的思考方法，將使股東們不僅可以評估伯克希爾的各家企業(yè)，而且還可以了解我們的管理方法和資產(chǎn)配置方法。

6.會計結(jié)論并不能左右我們的營運(yùn)決策或資產(chǎn)配置決策。如果收購成本相當(dāng)，與收購1美元可報告的收益相比，我們寧愿收購在會計準(zhǔn)則下2美元不可報告的收益。既然整個企業(yè)（收益完全可報告）的售價通常兩倍于其部分股權(quán)（其收益大部分不可報告）的比價，所以我們的確經(jīng)常面對全部收購和部分收購的選擇。無論何時，我們都希望隱含收益能夠通過資本利得完全反映在我們的企業(yè)內(nèi)在價值中。

我們試圖通過經(jīng)常報告“解析”盈利，以抵消常規(guī)會計的弊端，這種解析數(shù)字包括伯克希爾自己報告的營業(yè)收入，不包括資本利得和收購會計調(diào)整，但要加上主要被投資方的未分配利潤中屬于伯克希爾的份額；根據(jù)傳統(tǒng)會計，這些均不包括在伯克希爾的利潤數(shù)值中。從這些被投資方的未分配利潤中，我們還扣除了這些利潤作為紅利實際派發(fā)給我們時應(yīng)該繳納的稅收。此外，我們還從被投資方的利潤數(shù)字中扣除了資本利得、收購會計調(diào)整，以及營業(yè)外收支等科目。

總的來說，到目前為止，被投資公司的未分配利潤對伯克希爾完全有利，就好像它們已經(jīng)派發(fā)到了我們的手中（因此也就好像它們已包含在我們正式報告的收益中）。這種結(jié)果在以往年份已經(jīng)出現(xiàn)，因為我們投資的大多數(shù)公司都從事真正與眾不同的業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)常常可以通過將資本再投入企業(yè)或回購股票，使增量資本發(fā)揮最大的作用。

很明顯，我們投資的公司所做出的資本決策并沒有使作為股東的我們分得紅利，但總的來說，對于它們留存的每1美元，我們已經(jīng)儲存了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過1美元的價值。我們因此將這種盈利當(dāng)作我們每年從各種業(yè)務(wù)運(yùn)營中所獲得利潤的真實寫照。

7.我們極少舉債，當(dāng)?shù)拇_需要時，我們盡量使貸款構(gòu)建在長期固定利率的基礎(chǔ)上。

與其在我們的資產(chǎn)負(fù)債表中出現(xiàn)過高的財務(wù)杠桿，我們寧可拒絕各種讓人感興趣的機(jī)會。這種保守的做法對我們的經(jīng)營業(yè)績不利，但考慮到我們對投保人、債權(quán)人和許多將絕大部分凈資產(chǎn)交給我們管理的股票持有人所承擔(dān)的信托義務(wù)，這是惟一能使我們自在安逸的做法。

查理和我采用的財務(wù)計算方法從不允許我們用一時的投機(jī)換取幾個百分點的額外收益。我從不會為了追求家人和朋友所沒有或者不需要的東西，而拿他們已有的和需要的東西去冒險。

此外，伯克希爾已經(jīng)引入了兩種低成本的、無風(fēng)險的財務(wù)杠桿來源，使我們可以安全地?fù)碛羞h(yuǎn)高于單憑股本金所允許擁有的資產(chǎn)，即遞延稅額和“浮存金”，后者是指我們保險企業(yè)持有的他人的資金，因為保險公司是在賠付損失之前先收取保險費(fèi)。這兩種資金的增長都非?？?，現(xiàn)在總計已有大約120億美元。

更妙的是，這種資金到目前為止無需成本。遞延稅額負(fù)債不承擔(dān)利息支出；而且，只要我們能夠在承保業(yè)務(wù)上收支相抵——我們已經(jīng)在此項業(yè)務(wù)29年的經(jīng)營中做到了這一點——那么由保險業(yè)務(wù)產(chǎn)生的浮存金成本就是零。

必須明白，這兩項是等同的；它們是真正的負(fù)債，是沒有違約賠償或到期日的負(fù)債。因此，它們給予我們舉債的益處，即使更多資產(chǎn)為我們所用的能力，但卻不必承擔(dān)舉債的任何缺點。

當(dāng)然，不能保證將來我們也可以免費(fèi)獲得浮存金。但是，我們認(rèn)為自己實現(xiàn)這個目標(biāo)的機(jī)會與保險業(yè)中的其他人一樣多。我們不僅在過去達(dá)到了這個目標(biāo)（盡管也犯過一些重大錯誤），而且在收購GEICO之后，我們現(xiàn)在已經(jīng)大大提高了將來實現(xiàn)這個目標(biāo)的期望。

8.管理者的“愿景清單”不能靠花股東的錢來滿足。

我們不會以對股東有長期經(jīng)濟(jì)影響的控制價格收購整個企業(yè)來分散投資，我們會像處置自己的錢那樣處置股東們的資金，全面權(quán)衡股東通過在股票市場上直接買入股票來使投資組合多樣化所能達(dá)到的價值。

查理和我僅對那些我們認(rèn)為可以提高伯克希爾股票每股內(nèi)在價值的收購感興趣，我們的工資和辦公室規(guī)模永遠(yuǎn)與伯克希爾資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模無關(guān)。

9.我們認(rèn)為崇高的目標(biāo)應(yīng)該定期用結(jié)果來檢驗。1美元的未分配利潤是否至少給股東帶來了1美元的市場價值，我們以此來檢驗未分配利潤是否明智。到目前為止，檢驗結(jié)果是合格的。我們是以5年為循環(huán)繼續(xù)以上述標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行檢驗。但是，由于我們的資產(chǎn)凈值在增長，有效使用我們的未分配利潤變得更加困難。

我們連續(xù)通過了檢驗，但是挑戰(zhàn)已經(jīng)越來越大。如果我們不能用未分配利潤創(chuàng)造額外的價值，那么我們就會分配利潤，由我們的股東去支配。

10.只有在得到的企業(yè)價值與付出相等時，我們才會發(fā)行普通股。

這條規(guī)則適用于所有的發(fā)行方式——不單包括兼并和發(fā)行公眾股，而且還包括債轉(zhuǎn)股、股票期權(quán)以及可轉(zhuǎn)換證券。我們不會在與整個企業(yè)價值不一致的基礎(chǔ)上出售公司的一小部分權(quán)益。

我們在出售B股時曾指出，伯克希爾股票的價值沒有被低估，有人認(rèn)為不可能做到這一點，這種反應(yīng)并沒有充分根據(jù)。

相反，如果我們在股票價值被低估時發(fā)行股票，股東們才應(yīng)該感到震驚。那些在股票公開發(fā)行時聲稱，或暗示他們的股票價值被低估的管理人員，通常是誠實有余，或?qū)λ麄儸F(xiàn)有股東的財富顧惜不足：如果管理人員故意將實際上值1美元的資產(chǎn)賣80美分，那么企業(yè)的所有者就會不公正地蒙受損失。在最近的股票發(fā)行中，我們沒有犯過這種錯誤，將來也永遠(yuǎn)不會。

11.大家必須明白，查理和我都有一種對我們理財結(jié)果非常不利的觀點，即無論價錢如何，我們對出售伯克希爾擁有的任何優(yōu)秀企業(yè)根本不感興趣；此外，只要我們預(yù)期至少還能產(chǎn)生一些現(xiàn)金，只要我們對它們的經(jīng)理和勞資關(guān)系感覺尚可，我們也不愿意出售低于標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)。我們希望不再重復(fù)資產(chǎn)配置上的失誤，這些失誤使我們陷入了低于標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)。并且，對于用大筆資本開支使我們那些蹩腳的公司重新恢復(fù)令人滿意贏利能力的各種建議，我們慎之又慎（規(guī)劃燦爛絢麗，規(guī)劃者誠心誠意，但到了最終，對江河日下的行業(yè)進(jìn)行大筆額外的投資，就如同在流沙中掙扎那樣于事無補(bǔ)，正如我們對紡織業(yè)務(wù)的投入一樣）。然而，唯利是圖并不是我們的管理風(fēng)格。我們寧可讓總的結(jié)果略受影響，而不愿意采取那種方式。

我們繼續(xù)避免唯利是圖的行為。在經(jīng)過20年的苦苦掙扎后，我們在20世紀(jì)90年代中期關(guān)閉了紡織廠，這是事實，但這僅僅是因為我們認(rèn)為它注定要導(dǎo)致無休止的經(jīng)營虧損。然而，我們既沒有考慮出售那些能賣出好價錢的公司，也沒有考慮拋下那些落后的公司，盡管盡力治愈那些導(dǎo)致它們落后的病癥會帶給我們很多麻煩。

12.我們開誠布公地向大家匯報，強(qiáng)調(diào)在評價公司價值時的種種有利因素和不利因素。我們的指導(dǎo)方針是，告訴大家當(dāng)我們處在大家的位置時想要知道的公司實際情況，這是我們起碼應(yīng)當(dāng)做到的。再者，作為一家需要大量溝通的公司，與我們希望那些新聞記者在報道他人時采用的標(biāo)準(zhǔn)相比，在報道我們自己時，在準(zhǔn)確性、平衡性以及深入性上采用較低的標(biāo)準(zhǔn)，對我們來說是不可原諒的。我們相信開誠布公對作為經(jīng)營者的我們也有益：在公眾場合誤導(dǎo)他人的CEO，最終會在私下里誤導(dǎo)他自己。

在伯克希爾，大家見不到會計詐騙和會計調(diào)整的“大染缸”。而且，我們不會“修飾”季度收益或年度收益：如果盈利數(shù)字在到達(dá)公司總部時參差不齊，那么他們在向股東匯報時也會同樣參差不齊。

最后，當(dāng)盈利數(shù)字是非常粗略的“估計”時，因保險起見它們必須留有余地，那么我們會盡量采用前后一致以及保守的處理方法。

我們將通過幾種途徑與大家交流。通過年度報告，我們力圖在一份保持合理長度的文件中向全體股東傳達(dá)有價值的信息；我們還試圖在季報中傳達(dá)大量提煉過且非常重要的信息。還有另一個重要的交流場合是我們的股東年會，查理和我很高興在會上用5小時或更多的時間回答有關(guān)伯克希爾的問題。但我們不采用一對一的交流，因為伯克希爾有成千上萬名股東，這么做不可行。

在所有的交流中，我們力保沒有哪一個股東可以近水樓臺先得月：我們不會給分析師或大股東進(jìn)行收益“指導(dǎo)”。我們的目標(biāo)是使所有股東同時得到最新的信息。

13.盡管我們有開誠布公的政策，但是我們僅在法律要求的情況下談?wù)撐覀儗闪魍ㄗC券的投資活動。好的投資計劃就像好的產(chǎn)品和公司兼并方案一樣罕見、珍貴，而且會被競爭對手利用。因此，我們通常不會談?wù)撏顿Y計劃。這種禁忌甚至在我們出售證券以后（因為我們可能再將它們買回來），以及市場謠傳我們購買某些股票時也依然適用。如果我們否認(rèn)這些報道，但又在其他場合說“無可奉告”，那么無可奉告就會變成不打自招。

盡管我們不愿意討論特定的股票，但我們可以自由地討論我們的公司和投資理念。我從本杰明·格雷厄姆開闊的治學(xué)胸襟中受益匪淺，他是金融史上最偉大的教師，因此我相信，即使可能像本杰明教誨對我產(chǎn)生的作用那樣，給伯克希爾造就強(qiáng)大的投資新對手，但將我從他身上學(xué)到的投資理念向前推進(jìn)是正確得當(dāng)?shù)摹?/p>

14.在可能的情況下，我們希望每一位伯克希爾的股東記錄下在他合伙期間的股票投資損益，投資損益應(yīng)該與在此持有期內(nèi)，公司每股內(nèi)在價值的損益成正比。

為了出現(xiàn)這種情況，一股伯克希爾股票的內(nèi)在價值與其市價間的關(guān)系必須保持恒定，而且根據(jù)我們的偏好是一比一，這意味著我們寧愿看到伯克希爾的股票價格處于合理價位，而不是高價位。

很明顯，查理和我不能操縱伯克希爾的股價。但通過公司的政策和交流，我們可以培育股東有根據(jù)、有理性的行為，這種行為最終也會產(chǎn)生理性的股票價格。高估與低估同樣有害，我們的方式方法可能會使一些股東，尤其是那些準(zhǔn)備拋售的股東失望，但是我們相信，它給伯克希爾帶來吸引長線投資者的美好前景，這些投資者是從公司的進(jìn)步中，而不是從他們合伙人的投資失誤中謀求利潤。