氨綸：行業景氣上行

今明兩年產能增速再創新低

2006-2007年的大量產能投放以及2008年金融危機的爆發使得2008年底氨綸的供給和需求嚴重失衡，氨綸生產企業的開工率下降到了40%左右，行業的不景氣帶來2009年僅僅5.5%的產能增速。隨著下游紡織服裝的需求好轉和之前的產能增速放緩，在2010年下半年和2011年上半年氨綸迎來了一波大行情，氨綸40D價格最高達到61000元/噸，較高的景氣度刺激了大量的產能在2011年底和2012年建成，而下游的紡織服裝行業自2012年起一直處于低迷的狀態，氨綸行業也陷入低谷期，有效地減緩了2013年和2014年兩年的產能增速。我們預計2013年和2014年的增速是1.9%和6.2%，產能增速處于一個新的低點。

氨綸需求上行

氨綸需求與下游紡織服裝行業同步變動，但波動性更大。

氨綸依據不同的用途有各種產品類型，分為裸紗、包芯紗和包覆紗（也稱合捻紗）三類。裸紗是100%氨綸紗，需要和棉紗、滌綸紗等一起在圓機上采用緯編或者在經編機上采用經編的方式制成彈力布，用于泳衣、緊身衣褲和運動服等；包芯紗是以氨綸裸紗為芯，采用主要棉花為外皮一起紡成的紗，包芯紗通過機織做成棉氨彈力布，用于針織品、繃帶等衛生醫療用品；包覆紗或者合捻紗是用氨綸裸紗與其它對手紗線（主要是滌綸和錦綸）合捻而成，把對手紗包一重稱為單包覆紗，兩重的稱為雙包覆紗，可用于機織生產彈力布，針織制作各種內衣，或在襪機上制作具備彈力的襪子。

我們用氨綸歷年表觀消費量的增速與布（棉混紡布+化纖布）產量增速對比發現，氨綸需求與紡織服裝行業同步變動，但波動性更大。我們認為，氨綸作為一種高價的輔料添加到紡織服裝中，當紡織服裝的景氣度較差時，面料盈利能力較低，生產廠商更加傾向于減少高價的氨綸在布中的使用比例，當紡織服裝景氣度上升的時候則剛好相反。正是氨綸單價高、在面料中占比低的特征放大了其需求的波動性。

紡織服裝行業出口呈現回暖跡象。出口是拉動紡織服裝行業需求的主要因素，2013年起，中國的紡織服裝行業出口需求開始回暖。從柯橋紡織外貿景氣指數看，該指數于2012年12月開始見底回升。2013年1-6月，中國紡織服裝行業出口金額同比增速為12.5%，遠高于2012年2.7%的增速。廣交會的成交數據歷來是紡織服裝行業出口的現行指標。2013年春季廣交會紡織品及服裝出口成交額為16.27億美元，與2012年秋交會環比增長13.2%，結束了自2011年秋季廣交會以來成交額環比增速持續下滑的局面，或預示著未來紡織服裝行業的出口將繼續回暖，進而拉動氨綸的需求。

內外棉價差有望持續縮小，利好紡織服裝出口。我們認為，未來國際棉花價格下跌的可能性較低，而國內棉價格有望下滑，內外棉價差縮小將提升中國紡織服裝行業的出口競爭力，進而利好氨綸需求。

我們基于全球棉花產量和庫存判斷，未來國際棉花價格下跌的可能性較低。產量方面，USDA預計2013/2014棉花年度美棉種植面積下滑19%，產量下滑17.7%；ICAC預計2013/2014年全球棉花產量下滑9.79%。庫存方面，由于全球消費量基本保持穩定，如果不考慮中國因素，國際棉花庫存處于緩慢下滑狀態。

棉花收儲政策變化有望壓低國內棉價格。中國棉花協會預計，2013/2014年中國植棉面積僅下滑6.8%，棉花新增供應下滑有限。但從庫存看，截至2012年3月，中國的棉花庫存已經超過900萬噸，創歷史新高，超過中國一年的棉花產量。在如此巨大的供應壓力下，國儲是棉花價格的唯一支撐因素，截至2013年3月底，預計國儲棉儲量已超過800萬噸。目前，國家多部門已經開始調研直補政策，2013/2014棉花年度有望開始進行直補試點，國內棉花價格將面臨下行壓力。

氨綸使用范圍有望再次擴大。基于兩點，我們判斷氨綸的使用范圍有望再次擴大：一、氨綸的主要下游產品彈力布的流行度在持續回升，截至7月22日，中國輕紡城日平均交易量的數據中，彈力布在總成交中的比重從2011年到2013年分別為1.39%、2.40%、2.63%，增速顯著；二、氨綸在彈力布中的使用比例有望提高。氨綸作為一種輔料，其在彈力布中的使用比例由布的盈利性決定。從2011年至今，布的價格比較穩定，滌氨的柯橋紡織價格指數一直保持在100上下微小浮動，棉氨彈力布斜紋市場價維持在8.15元/米高位，而主料棉花和滌綸的價格在2011年上半年景氣高峰后一直處于低點，布的盈利性增強，刺激了氨綸的使用比例上升。

氨綸行業已處于滿開狀態

2009年，中國細旦氨綸（20D、30D）和中粗旦氨綸（40D及以上）的產量占比分別為39%和61%，我們根據行業經驗將細旦氨綸的產量除以0.7折算成40D產品的產量。從歷史數據看，我們估算出的氨綸開工率和中纖網統計的氨綸負荷指數具備較強的對應關系。在2010年年底氨綸處于景氣高點的階段，中纖網的氨綸負荷指數為97%。2013年6月，從開工率情況看，我們估算的開工率與中纖網的氨綸負荷指數都已接近歷史高點。從庫存看，目前氨綸行業的廠家庫存處于歷史較低水平。

關注價格上漲帶來的行業性機會。根據前文所述，目前氨綸行業的開工率處于歷史高位，庫存接近歷史低點，在后期沒有新增產能的情況下，氨綸的供應能力難以進一步提升。據中纖網報道，7月30日，紹興召開的氨綸行業會議決議，鑒于目前氨綸庫存偏緊，部分規格更顯緊張的態勢，對30D、40D規格的氨綸售價上調2000元/噸。目前紡織服裝行業正處于傳統淡季，一旦9月旺季來臨，需求提升，氨綸的供應有望進一步收緊，行業盈利能力上行。

作者為國泰君安分析師