QE大潮退卻

7月31日，美聯(lián)儲(chǔ)（FED）結(jié)束了為期兩天的聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議，全球各主要市場(chǎng)緊繃的神經(jīng)為之一松——美聯(lián)儲(chǔ)表示，將繼續(xù)維持每月850億美元的資產(chǎn)收購(gòu)力度，但對(duì)于資產(chǎn)收購(gòu)規(guī)模會(huì)在日后有何變化，則完全沒(méi)有提及。

此前的6月19日，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克（Ben Shalom Bernanke）在上一次FOMC會(huì)后透露，如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)步好轉(zhuǎn)，可能考慮在年內(nèi)開(kāi)始逐步縮減量化寬松（QE）的規(guī)模，并在2014年中期徹底結(jié)束之。隨后，全球包括大宗商品、黃金、股票、外匯、債券等在內(nèi)的主要市場(chǎng)均出現(xiàn)劇烈震蕩。

QE退出猶如箭在弦上，美聯(lián)儲(chǔ)卻引而不發(fā)。

美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2013年上半年仍然緩步增長(zhǎng)，而就業(yè)市場(chǎng)狀況近期已有加速好轉(zhuǎn)，但總體通脹率持續(xù)低于2%的狀況若長(zhǎng)此以往下去，可能會(huì)危及經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步增長(zhǎng)。鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)近期仍然面臨來(lái)自國(guó)內(nèi)財(cái)政緊縮措施和全球經(jīng)濟(jì)不振狀況的沖擊，每月收購(gòu)450億美元長(zhǎng)期國(guó)債和400億美元抵押貸款擔(dān)保證券的措施將繼續(xù)延續(xù)下去。

雖然市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的緊張情緒在是次會(huì)議后得到一定程度的紓緩，但是QE退出的陰影，仍將繼續(xù)籠罩著全球資本市場(chǎng)，問(wèn)題只是靴子何時(shí)落地而已。

QE3退出蓄勢(shì)待發(fā)

在6月份的FOMC會(huì)議上，伯南克發(fā)出了QE3退出的信號(hào)，此后美聯(lián)儲(chǔ)的一言一行都處在市場(chǎng)的高強(qiáng)度聚光燈下。伯南克表示，“如果未來(lái)數(shù)據(jù)基本符合預(yù)期，那么FOMC將在2013年晚些時(shí)候可以放慢資產(chǎn)的每月購(gòu)買速度，2014年上半年將繼續(xù)按計(jì)劃降低購(gòu)買速度，并于2014年年中前后結(jié)束購(gòu)買。”

一石激起千層浪，美股應(yīng)聲下跌，道瓊斯指數(shù)自6月19日后的幾天里跌去了近700點(diǎn)；美元指數(shù)從80.5迅速攀升至7月9日的84.5附近；美國(guó)10年期國(guó)債收益率則從5月初的1.6%一度攀升至7月初的2.7%，達(dá)到2011年中以來(lái)的最高水平。

但隨后公布的6月份美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)QE3退出存在較大分歧，而7月中旬伯南克在國(guó)會(huì)的證詞上也打起了“迷蹤拳”，否認(rèn)事先確定了QE3削減時(shí)間表。這使得市場(chǎng)難以準(zhǔn)確捕捉政策信號(hào)，美元指數(shù)自7月10日以來(lái)已經(jīng)幾乎吞噬了之前的上漲幅度。

伯南克指出，美聯(lián)儲(chǔ)絕不會(huì)預(yù)先設(shè)定每月850億美元債券購(gòu)買計(jì)劃的縮減進(jìn)程，如果就業(yè)形勢(shì)惡化、通貨膨脹率無(wú)法回到美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的2%的目標(biāo)水平，抑或金融市場(chǎng)形勢(shì)過(guò)緊，美聯(lián)儲(chǔ)可能維持現(xiàn)有購(gòu)債計(jì)劃不變，甚至?xí)U(kuò)大購(gòu)買規(guī)模。如果經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好于美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期，該央行可能會(huì)加速收縮購(gòu)債計(jì)劃。“之前制定的時(shí)間表是購(gòu)債計(jì)劃在經(jīng)濟(jì)如預(yù)期般改善前提下可能出現(xiàn)的軌跡，并不代表美聯(lián)儲(chǔ)政策的轉(zhuǎn)變。”

而且伯南克表露出，QE3的退出與低利率政策的退出是兩回事，并強(qiáng)調(diào)對(duì)就業(yè)質(zhì)量的關(guān)注。伯南克指出，“應(yīng)將美聯(lián)儲(chǔ)所謂的‘前瞻性指導(dǎo)’看作是個(gè)門檻，而不是促使美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)短期利率的直接觸發(fā)因素。”這說(shuō)明，失業(yè)率的閾值只是上調(diào)短期利率的必要條件，而非充分條件。

“如果美聯(lián)儲(chǔ)判斷認(rèn)為失業(yè)率下降主要是人們因沮喪而退出勞動(dòng)力市場(chǎng)，那么美聯(lián)儲(chǔ)不可能僅僅因?yàn)榇藭r(shí)失業(yè)率降至6.5%就上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)。”這表明，美聯(lián)儲(chǔ)非常關(guān)心就業(yè)改善的質(zhì)量，而不是僅僅盯著失業(yè)率這個(gè)機(jī)械的指標(biāo)。原來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)給出的加息的失業(yè)率閾值是6.5%，對(duì)就業(yè)質(zhì)量的考慮，有變相的降低閾值的含義。也就是說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)心目中的加息閾值可能更低，比如6%。

美國(guó)就業(yè)在質(zhì)量上主要存在以下幾個(gè)主要問(wèn)題。首先，許多勞動(dòng)者由于長(zhǎng)期失業(yè)而退出勞動(dòng)力市場(chǎng)，這樣會(huì)使失業(yè)率有所低估；其次，就業(yè)增加中很大一部分來(lái)自非全職工作，非全職工作數(shù)量已經(jīng)處于歷史最高水平，只有約47%的成年人擁有全職工作，而且1/4的美國(guó)人小時(shí)工資在10美元以下。

目前，市場(chǎng)上對(duì)年內(nèi)削減QE3規(guī)模的預(yù)期依然強(qiáng)烈。根據(jù)7月下旬《證券市場(chǎng)周刊》對(duì)國(guó)內(nèi)外近40家機(jī)構(gòu)的調(diào)查，86%的機(jī)構(gòu)認(rèn)為QE3規(guī)模會(huì)在年內(nèi)削減；其中，50%的機(jī)構(gòu)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在12月行動(dòng)；36%的機(jī)構(gòu)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在9月就會(huì)拉開(kāi)QE3退出的序幕；只有14%的機(jī)構(gòu)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)要到2014年才會(huì)采取行動(dòng)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇

QE3退出的時(shí)間表無(wú)疑取決于未來(lái)一段時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的變化。伯南克的國(guó)會(huì)證詞中對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的判斷相對(duì)樂(lè)觀：“盡管受到聯(lián)邦財(cái)政政策的強(qiáng)大阻力，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在最近幾個(gè)季度依然保持了溫和的復(fù)蘇步伐。”

自實(shí)施QE3后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)，一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)1.1%的增長(zhǎng)，比2012年四季度明顯加快。占美國(guó)GDP70%的私人消費(fèi)增長(zhǎng)尤為強(qiáng)勁，增速為2.3%，是2012年一季度以來(lái)的最強(qiáng)表現(xiàn)。7月份密西根大學(xué)消費(fèi)者情緒指數(shù)上升至85.1，不僅高于市場(chǎng)預(yù)期的84.0，也高于前值的83.9，這是近6年以來(lái)的最高點(diǎn)。

二季度經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)上升為1.7%，下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速仍有望進(jìn)一步加快。2013年三季度“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”全球宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均值為2.2%，除了高盛和瑞銀外，其他機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)都在2%以上。“我和我的美聯(lián)儲(chǔ)同事都預(yù)計(jì)，接下來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將繼續(xù)加快。”伯南克指出，“到2015年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將達(dá)到2.9%-3.6%的水平。”

2013年以來(lái)，美國(guó)就業(yè)也保持了較穩(wěn)定的增長(zhǎng)。6月份失業(yè)率為7.6%，比QE3實(shí)施前（2012年8月）下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)，非農(nóng)就業(yè)增加19.5萬(wàn)人，上半年月均增加20萬(wàn)人左右。只要未來(lái)月平均非農(nóng)就業(yè)增加能達(dá)到20萬(wàn)，到2014年年中失業(yè)率將有望下降到7%。“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”預(yù)測(cè)，2013年三季度美國(guó)失業(yè)率平均為7.4%。

房屋市場(chǎng)的改善對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)功不可沒(méi)。5月SP Case-Shiller 20個(gè)城市房?jī)r(jià)指數(shù)上升至156.1，是2008年11月以來(lái)的最高水平；房?jī)r(jià)同比增長(zhǎng)達(dá)12.2%，連續(xù)三個(gè)月增長(zhǎng)超過(guò)10%，是2006年3月以來(lái)單月最大漲幅。一些城市房?jī)r(jià)已經(jīng)達(dá)到金融危機(jī)前的水平，比如達(dá)拉斯和丹佛。

二手房中位銷售價(jià)格在6月份同比上升13.5%，為2005年10月以來(lái)最高，單戶型新屋銷售量在6月份上升至49.7萬(wàn)，為2008年5月以來(lái)最高。

所以，伯南克指出，“房屋市場(chǎng)對(duì)近期經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)具有顯著貢獻(xiàn)，房屋建設(shè)和銷售的增長(zhǎng)有利于就業(yè)增長(zhǎng)，房屋價(jià)格的上升使得居民資產(chǎn)負(fù)債表得到改善，并促進(jìn)個(gè)人消費(fèi)。盡管抵押利率最近有所上升，但房?jī)r(jià)和房屋活動(dòng)仍有望繼續(xù)復(fù)蘇。”

5月至今，美國(guó)30年期按揭利率已經(jīng)上升了1個(gè)百分點(diǎn)至4.4%，中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生認(rèn)為，可能會(huì)使美國(guó)房地產(chǎn)復(fù)蘇一定程度上受阻，但不至于使復(fù)蘇脫軌。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)長(zhǎng)期利率的上升很謹(jǐn)慎；另一方面，美國(guó)居民去杠桿已接近尾聲，勞動(dòng)力市場(chǎng)也持續(xù)復(fù)蘇，這對(duì)房市需求提供了有力支持。

功過(guò)難斷的量化寬松

美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策實(shí)施了近五年，到底效果如何？美聯(lián)儲(chǔ)顯然認(rèn)為收益大于成本，但鑒于非傳統(tǒng)貨幣寬松政策在過(guò)去很少使用，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)其評(píng)價(jià)很謹(jǐn)慎。伯南克在2012年的Jacksonhole會(huì)議上指出，“實(shí)施非傳統(tǒng)貨幣政策是一種挑戰(zhàn)，由于我們對(duì)此經(jīng)驗(yàn)有限，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)小心比較政策的收益和成本。”

量化寬松政策的經(jīng)濟(jì)效果很難判斷，如前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘在2012年7月就認(rèn)為，這些政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是微弱的。不過(guò)，從結(jié)果來(lái)看（不考慮其他因素的疊加影響），自從美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松政策以來(lái)，對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)、通脹和就業(yè)都產(chǎn)生了不同程度的影響。

寬松的貨幣環(huán)境最直接的影響就是提升美國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格，從2009年4月至2013年7月，道瓊斯指數(shù)從7600點(diǎn)上升至15560點(diǎn)，漲幅超過(guò)100%，2013年以來(lái)多次刷新歷史新高；同期內(nèi)，美國(guó)SP Case-Shiller 20個(gè)城市房?jī)r(jià)指數(shù)也上漲了11.5%。資產(chǎn)價(jià)格的上升將有助于企業(yè)和個(gè)人資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，有利于企業(yè)的投資和私人消費(fèi)的增加。

由于國(guó)際商品價(jià)格大多以美元計(jì)價(jià)，美元流動(dòng)性的寬裕會(huì)導(dǎo)致商品價(jià)格的下降，這在油價(jià)中體現(xiàn)較為明顯。紐約油價(jià)從2009年4月的58美元/桶已經(jīng)上升至104美元/桶，漲幅近80%。當(dāng)然，金融危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)的逐漸恢復(fù)也在需求上給油價(jià)上漲提供了支撐。

目前，美國(guó)10年期國(guó)債收益率與2009年4月時(shí)的水平相當(dāng)。由于QE3退出預(yù)期在最近幾個(gè)月發(fā)生明顯影響，使美國(guó)10年期國(guó)債收益率短期內(nèi)已經(jīng)上漲了近100個(gè)基點(diǎn)，所以量化寬松政策還是對(duì)美國(guó)國(guó)債收益率有明顯的下壓作用。正如伯南克在2012年Jacksonhole會(huì)議上所說(shuō)，“QE1使10年期美國(guó)國(guó)債收益率下降40-110個(gè)百分點(diǎn)，QE2使10年期美國(guó)國(guó)債收益率下降10-45個(gè)百分點(diǎn)；前兩輪量化寬松政策以及扭曲操作使10年期美國(guó)國(guó)債收益率下降80-100個(gè)百分點(diǎn)。”

相對(duì)而言，量化寬松政策對(duì)美元的影響力似乎要小得多。在整個(gè)量化寬松期間，美元指數(shù)僅下跌了7%左右。影響匯率的因素很多，美元的變化不僅會(huì)受到美聯(lián)儲(chǔ)政策的影響，還取決于歐元、日元和英鎊等重要貨幣的相對(duì)強(qiáng)弱。

在經(jīng)濟(jì)效果方面，量化寬松政策確實(shí)使美國(guó)迅速走出了金融危機(jī)時(shí)的通縮，美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)由2009年3月的-0.4%上升到目前的2013年6月的1.8%。同期內(nèi)，美國(guó)失業(yè)率也有明顯的下降。伯南克認(rèn)為，基于美聯(lián)儲(chǔ)的研究，前兩輪量化寬松政策可能提振經(jīng)濟(jì)3個(gè)百分點(diǎn)，促進(jìn)非農(nóng)就業(yè)增長(zhǎng)200萬(wàn)人。

在取得上述金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)效果的同時(shí)，量化寬松政策也是有成本的。首先，它可能損害證券市場(chǎng)的運(yùn)作。美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策主要是購(gòu)買國(guó)債、機(jī)構(gòu)抵押支持債券，雖然它們的供給是巨大的，但具體到一些細(xì)分的市場(chǎng)則未必交投活躍。如果美聯(lián)儲(chǔ)成為某一細(xì)分市場(chǎng)的主要買方，這就可能會(huì)嚴(yán)重影響私人投資者在這一市場(chǎng)的交易，從而降低流動(dòng)性和價(jià)格的發(fā)現(xiàn)，這反而會(huì)阻礙貨幣政策的有效傳導(dǎo)。

其次，隨著美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的不斷擴(kuò)大，人們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)能否安全退出的信心會(huì)下降。這種信心的下降可能會(huì)增加美聯(lián)儲(chǔ)政策的成本，并可能引起經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。

第三，是金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期的低利率和極度寬松的貨幣環(huán)境會(huì)使投資者養(yǎng)成依賴的習(xí)慣，從而危及金融穩(wěn)定。

第四，如果利率大幅上升，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表可能蒙受損失。

總之，量化寬松的收益和成本并非清晰明了，而退出的代價(jià)有多大更是一個(gè)懸而未決的問(wèn)題。

國(guó)債收益率曲線陡峭美元走強(qiáng)

QE3的退出看來(lái)只是遲早的事情，其最直接的影響就是美國(guó)的國(guó)債收益率。5月份以來(lái)，10年期美國(guó)國(guó)債利率已經(jīng)上升了100個(gè)基點(diǎn)，如果QE3退出逐步成為現(xiàn)實(shí)，是否意味著美國(guó)國(guó)債利率將繼續(xù)飆升？

彭文生認(rèn)為，“未來(lái)15個(gè)月美國(guó)國(guó)債收益率曲線將會(huì)陡峭化。”量化寬松政策的主要功能在于壓低長(zhǎng)期國(guó)債收益率，退出QE3 將會(huì)伴隨著長(zhǎng)期利率的上升。由于短期內(nèi)美國(guó)失業(yè)率難以降至6.5%（美聯(lián)儲(chǔ)維持低利率的門檻之一），這意味著短期利率還將穩(wěn)定在目前的水平。

伯南克近期也明確強(qiáng)調(diào)了，QE3規(guī)模的削減和退出與超低基準(zhǔn)利率的維持是兩碼事，即使QE3已經(jīng)退出，超低基準(zhǔn)利率仍可能長(zhǎng)期維持。由于美聯(lián)儲(chǔ)近期尤其強(qiáng)調(diào)對(duì)就業(yè)質(zhì)量的關(guān)注，存在下調(diào)維持超低基準(zhǔn)利率的失業(yè)率門檻的可能，這意味著，超低基準(zhǔn)利率維持的時(shí)間可能還會(huì)進(jìn)一步延長(zhǎng)。

實(shí)際上5月份以來(lái)，美國(guó)不同期限國(guó)債利率的走勢(shì)也清晰地表明了這么一種特征。1年期國(guó)債收益率依然維持0.1%左右的水平，5年期國(guó)債收益率上升了月70個(gè)基點(diǎn)，10年期國(guó)債收益率上升了100個(gè)基點(diǎn)左右。顯然收益率曲線的長(zhǎng)端上升幅度更大，收益率曲線變得比原來(lái)陡峭了。

正如前面論述的，目前從10年期和30年期美國(guó)國(guó)債收益率來(lái)看，已經(jīng)回到了美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施QE初期的水平。也就是說(shuō)，近期中長(zhǎng)端國(guó)債收益率的上升可能已經(jīng)基本消化了QE3退出帶來(lái)的影響。

彭文生判斷，“未來(lái)美國(guó)國(guó)債收益率上升的速度將會(huì)較為溫和，而只有在QE3接近尾聲時(shí)（2014年下半年）才會(huì)加速，”但未來(lái)美國(guó)國(guó)債收益率的波動(dòng)性會(huì)增加。有兩個(gè)因素會(huì)限制長(zhǎng)期國(guó)債收益率快速反彈。首先，從歷史上看，聯(lián)邦基金利率的預(yù)期上升往往伴隨著長(zhǎng)期收益率的增加。而目前短期利率預(yù)期較為穩(wěn)定，將抑制了未來(lái)一段時(shí)間長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債收益率上升的空間。其次，盡管美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)購(gòu)買速度將放緩，但只要存量還在增加，對(duì)美國(guó)國(guó)債收益率仍然會(huì)繼續(xù)產(chǎn)生下行壓力。

渣打銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家Thomas Costerg認(rèn)為，市場(chǎng)之前似乎沒(méi)能清楚地將QE3退出與加息預(yù)期區(qū)分開(kāi)來(lái)，導(dǎo)致了國(guó)債利率的大幅攀升。隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷陳清這一區(qū)別，國(guó)債市場(chǎng)的反應(yīng)或許會(huì)趨于平靜。渣打銀行預(yù)計(jì)，三季度末和2013年末的10年期美國(guó)國(guó)債收益率分別為2.10% 和 2.25%。

金融危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松政策與歐洲債務(wù)危機(jī)輪流主導(dǎo)了歐元兌美元的變化。當(dāng)量化寬松政策占據(jù)主導(dǎo)時(shí)，歐元兌美元將上升；而當(dāng)歐債危機(jī)成為主導(dǎo)力量時(shí)，歐元兌美元將下降。

2008年以來(lái)，美元的走勢(shì)大致經(jīng)歷了六個(gè)明顯的階段。第一階段是從2008年3月至2009年3月，隨著美國(guó)金融危機(jī)的不斷發(fā)酵并達(dá)到高潮，美元指數(shù)從71左右一路飆升至89.6。第二階段是從2009年4月至2009年11月，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施QE1，美元指數(shù)從89.6的高點(diǎn)跌落至74左右。第三階段是2009年12月至2010年6月，希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，美元指數(shù)從74左右半年飆升至88.7。第四階段是2010年7月至2011年5月，美聯(lián)儲(chǔ)推出QE2，美元指數(shù)從88上方跌至72.7。第五階段是從2011年6月至2012年7月，歐洲債務(wù)危機(jī)逐漸向邊緣國(guó)家傳導(dǎo)，美元指數(shù)從72左右上升至84。第六階段是2012年8月至今，歐洲央行推出完全貨幣交易后，美元出現(xiàn)了一波下跌，至2012年9月跌至79附近，隨后則是波動(dòng)上漲。

由于歐債危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)已基本消除，隨著QE3退出的逐漸臨近，它將成為主導(dǎo)外匯市場(chǎng)走勢(shì)的主要力量，促使美元走強(qiáng)。

“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”全球預(yù)測(cè)，到三季度末歐元兌美元均值為1.28，比7月底的水平低3.5%；對(duì)三季度末美元兌日元的預(yù)測(cè)均值為102，日元比7月底的水平還將貶值4%。

美聯(lián)儲(chǔ)主席更迭風(fēng)險(xiǎn)

除了經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的變化外，2014年初美聯(lián)儲(chǔ)主席的更迭可能也會(huì)給寬松政策的退出增加額外變數(shù)。

雖然對(duì)于伯南克將在2014年1月31日期滿離任的猜測(cè)甚囂塵上，但如果他不想退休的話，美聯(lián)儲(chǔ)主席的位置應(yīng)該還是他的。伯南克的兩個(gè)任期實(shí)屬不易，尤其是在金融危機(jī)后采取了一系列非傳統(tǒng)的貨幣政策，雖然他的一言一行都會(huì)引起全球市場(chǎng)的波瀾，但也飽受各方面的質(zhì)疑。

伯南克已經(jīng)決定不出席2013年的Jackson Hole會(huì)議，以及他在普林斯頓畢業(yè)典禮上演講均表明，他可能要退休了。隨著QE3退出即將拉開(kāi)帷幕，人們對(duì)未來(lái)繼任者的猜測(cè)愈發(fā)熱烈。現(xiàn)在呼聲最高的莫過(guò)于哈佛大學(xué)肯尼迪政府學(xué)院教授勞倫斯·薩默斯（Lawrence Summers）和美聯(lián)儲(chǔ)副主席珍妮特·耶倫（Janet Yellen）。

耶倫的優(yōu)勢(shì)是長(zhǎng)期在美聯(lián)儲(chǔ)工作，對(duì)最近幾年美聯(lián)儲(chǔ)的各種貨幣政策較為熟悉。耶倫此前曾擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)理事及舊金山聯(lián)儲(chǔ)總裁，在克林頓時(shí)期她還是經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)主席。如果耶倫繼任伯南克將會(huì)使人員更替帶來(lái)的不確定性最小化，也將成為美聯(lián)儲(chǔ)歷史上第一位女主席。

相比較而言，薩默斯的履歷則要更豐富一些，他曾擔(dān)任奧巴馬政府的國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)（National Economic Council，NEC）主任，2001年至2006年曾任哈佛大學(xué)校長(zhǎng)，1999年至2001年還擔(dān)任過(guò)克林頓政府財(cái)長(zhǎng)。

不管誰(shuí)當(dāng)選美聯(lián)儲(chǔ)主席，市場(chǎng)更為關(guān)心的還是其政策觀點(diǎn)。過(guò)去幾年耶倫一直都是伯南克實(shí)施寬松政策的有力支持者， “鴿派”立場(chǎng)較為明確。而從薩默斯過(guò)去一段時(shí)期的觀點(diǎn)看，顯得更加撲朔迷離一些。

與耶倫一樣，薩默斯也支持采用更多的財(cái)政政策來(lái)支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但在貨幣政策方面的觀點(diǎn)則不很明確。7月26日薩默斯在Santa Monica舉行的美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部會(huì)議上稱，“QE對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激作用并沒(méi)有想象的那么大”、“市場(chǎng)低估了美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)變貨幣政策的步伐，也低估了這對(duì)利率的影響”以及“應(yīng)該對(duì)通脹保持謹(jǐn)慎”等鷹派言論。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，薩默斯的“鴿派”氣息比耶倫要弱，不過(guò)這也不排除薩默斯近期的“鷹派”言論只是為了迎合共和黨的胃口而為競(jìng)爭(zhēng)鋪路的可能。

由于美聯(lián)儲(chǔ)主席必須由美國(guó)總統(tǒng)提名，奧巴馬的喜好也會(huì)成為關(guān)鍵的因素。對(duì)于奧巴馬而言，設(shè)法挽留伯南克連任應(yīng)該是最優(yōu)的選擇，伯南克無(wú)疑是最為熟悉非傳統(tǒng)貨幣政策的人，他的連任將更有利于美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策的退出。在金融危機(jī)期間，伯南克都給了奧巴馬極大的支持，尤其是在2012年的大選前夕，在財(cái)政政策受限、經(jīng)濟(jì)又出現(xiàn)低迷時(shí)，伯南克毅然退出了QE3。

如果伯南克執(zhí)意退休，耶倫應(yīng)該是符合奧巴馬胃口的人選，耶倫的美聯(lián)儲(chǔ)副主席就是奧巴馬親手提名的。薩默斯曾于2009年起擔(dān)任奧巴馬政府的國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主任，但僅任兩年就卸任返回哈佛大學(xué)任教，未必深合奧巴馬的胃口。

總之，除了伯南克連任外，無(wú)論誰(shuí)執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)，都可能會(huì)給未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的退出政策增加不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)寬松始末

降息、量化寬松、扭曲操作和前瞻性引導(dǎo)是金融危機(jī)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)主要使用的四大類寬松工具。

2008年金融危機(jī)始于美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的逐漸崩潰，美國(guó)房?jī)r(jià)自2006年年中達(dá)到高點(diǎn)以后持續(xù)回落，美聯(lián)儲(chǔ)則于2007年9月開(kāi)啟了延綿至今的超寬松政策。在金融危機(jī)爆發(fā)初期，美聯(lián)儲(chǔ)主要采取降息的傳統(tǒng)寬松政策；隨后在基準(zhǔn)利率受限的情況下，陸續(xù)推出了三輪量化寬松政策及扭曲操作，并配以更為明確的前瞻性引導(dǎo)。

傳統(tǒng)的寬松政策

2007年9月，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至4.75%。在隨后的幾個(gè)月里，鑒于經(jīng)濟(jì)疲軟跡象愈發(fā)明顯，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)大幅降息，至2008年4月，基準(zhǔn)利率已經(jīng)下調(diào)至2%，短短7個(gè)月里累計(jì)下調(diào)了325個(gè)基點(diǎn)。

而隨后的幾個(gè)月里，美聯(lián)儲(chǔ)暫時(shí)選擇了按兵不動(dòng)，直至金融危機(jī)的集中爆發(fā)。2008年10月，美聯(lián)儲(chǔ)與其他六大央行聯(lián)合行動(dòng)，并降息100個(gè)基點(diǎn)。在2008年12月，美聯(lián)儲(chǔ)又把基準(zhǔn)利率下調(diào)至0-0.25%的下限邊界。自此美國(guó)進(jìn)入了零利率時(shí)代，這一超低利率狀態(tài)一直維持至今。

在大幅降息的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在2008年底和2009年初還采取了一系列特別措施來(lái)提供流動(dòng)性并支持信貸市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)，包括建立緊急貸款機(jī)制，擴(kuò)展與全球14個(gè)央行的貨幣互換協(xié)議。在銀行監(jiān)管方面，美聯(lián)儲(chǔ)也領(lǐng)導(dǎo)了對(duì)美國(guó)大銀行的壓力測(cè)試。

這些措施并沒(méi)能力挽狂瀾，失業(yè)率迅速?gòu)?008年9月的6.1%上升至2009年4月的9%，并在2009年10月達(dá)到10%。與此同時(shí)，通脹急劇下降，美國(guó)迅速進(jìn)入了通縮，CPI同比增長(zhǎng)從2008年5月的5.6%迅速跌落至2009年7月的-2.1%。

傳統(tǒng)的貨幣政策子彈已經(jīng)用盡，但經(jīng)濟(jì)狀況依然泥濘不堪，美聯(lián)儲(chǔ)在隨后的日子里被迫轉(zhuǎn)向非傳統(tǒng)的量化寬松政策。

非傳統(tǒng)的寬松政策

為了實(shí)現(xiàn)就業(yè)最大化和價(jià)格穩(wěn)定的目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)于2008年底發(fā)起了一系列大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（LSAPs），拉開(kāi)了量化寬松政策的序幕。

2008年11月，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）宣布購(gòu)買6000億美元的機(jī)構(gòu)抵押支持債券（MBS）和機(jī)構(gòu)債務(wù)；而在2008年3月，美聯(lián)儲(chǔ)大幅度擴(kuò)大了這一購(gòu)買規(guī)模，宣布購(gòu)買高達(dá)1.25萬(wàn)億美元的MBS，2000億美元的機(jī)構(gòu)債務(wù)和3000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債。這就是美聯(lián)儲(chǔ)的第一輪量化寬松政策（QE1）。

而在2010年11月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布至2011年年中，額外購(gòu)買6000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債，這就是美聯(lián)儲(chǔ)的第二輪量化寬松政策（QE2）。

由于短期利率已經(jīng)降無(wú)可降，為了進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)，2011年9月美聯(lián)儲(chǔ)推出了價(jià)值4000億美元的扭曲操作（OT）。即在2012年年中之前購(gòu)買4000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債，同時(shí)賣出等量的短期國(guó)債，試圖降低長(zhǎng)期利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。隨后，美聯(lián)儲(chǔ)又決定將扭曲操作的時(shí)間延長(zhǎng)至2012年底。

2012年9月，美聯(lián)儲(chǔ)又推出了第三輪量化寬松政策（QE3）。

QE3大致分為兩個(gè)階段：第一個(gè)階段從2012年9月至2012年底，在繼續(xù)實(shí)施扭曲操作（OT）的同時(shí)，每月額外購(gòu)買400億美元的債券；第二階段從2013年1月至今，在扭曲操作結(jié)束后，每月額外購(gòu)買債券規(guī)模提高到850億美元。也就是說(shuō)，截至2013年6月，QE3的規(guī)模已經(jīng)超過(guò)6000億美元，超過(guò)了QE2的規(guī)模。

QE3的實(shí)施特點(diǎn)與QE1和QE2不同，它并沒(méi)有明確規(guī)定操作的期限，而且每個(gè)月操作的規(guī)模會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化靈活調(diào)整，所以也被稱為“開(kāi)放的QE3”。

除了實(shí)施量化寬松政策和扭曲操作外，美聯(lián)儲(chǔ)還通過(guò)溝通工具的使用來(lái)增加刺激的效果。

首先，從2009年3月至2011年6月，美聯(lián)儲(chǔ)采取了較為模糊的前瞻性引導(dǎo)——“長(zhǎng)期維持超低基準(zhǔn)利率”。

其次，自2011年8月美聯(lián)儲(chǔ)采取了更為明確的時(shí)間引導(dǎo)——“超低基準(zhǔn)利率可能維持到2013年年中”。隨后這一時(shí)間引導(dǎo)兩次修正：2012年初，變?yōu)椤俺突鶞?zhǔn)利率可能維持到2014年底”；2012年9月，變?yōu)椤俺突鶞?zhǔn)利率可能維持到2015年中”。

最后，2012年12月美聯(lián)儲(chǔ)采取了更為明確的“門檻引導(dǎo)”——在失業(yè)率高于6.5%，通脹預(yù)期不高于2.5%的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)將持續(xù)維持超低的基準(zhǔn)利率。