信維通信的“一石二鳥”計

信維通信（300136.SZ）于2010年11月在深圳證券交易所創業板上市交易，主要從事天線及天線連接器的生產與銷售。近一年來，公司主要股東等內部人借并購萊爾德（北京）及股權激勵計劃實施的“利好”消息不斷高位減持，且2013年1月初出臺的“高姿態”股權激勵計劃實有“忽悠”之嫌。

受市場壓力影響，信維通信在5月8日不得不對股權激勵計劃進行修訂，將原有的行權條件調高至：公司在2013年-2015年，凈利潤分別不低于4000萬元、5200萬元、6800萬元，同期的營業收入分別不低于6億元、8億元、11億元。然而，7月9日公司上半年業績預告中又給投資者來了個迎頭一棒，預計2013年二季度將繼續虧損，1-6月虧損額共約2200-2650萬元，同比下降-245%以上。其主要解釋是2012年11月收購的萊爾德（北京）研發的新產品在上半年暫未給公司帶來直接經濟收益，且固定費用較高，加大了本期合并利潤的虧損。

真相果然如此嗎？

內部人減持急

2012年3月10日，信維通信宣布以現金1.98億元收購萊爾德（香港）所持有的萊爾德（北京）100%股權。公司當時曾透露，“國際市場的開拓取得了可喜的進展，預計在第三季度國際大客戶的訂單將批量投產，給公司銷售額與利潤帶來極大增長。”市場據此認為此次收購將對公司構成實質性利好，因而引發股價大漲。在此收購利好的“掩護”下，公司主要股東紛紛選擇出貨。當年5月14日，公司第二大股東肇恒藝通過大宗交易方式減持300萬股，減持均價為19.93元/股；第三大股東深創投也于4月12日-7月5日以均價19.49元/股減持了139萬股，套現約2700余萬元。

2013年1月8日，信維通信推出了一份股權激勵草案，方案中對行權的考核要求為：以2012年扣除非經常性損益的凈利潤為基數，基于公司2012年前3個季度的業績推算，市場認為行權條件較高，因而預期公司業績將高速增長，引發股價在隨后2日內暴漲17.7%。與此同時，當時公司第四大股東深創投在1月10日減持了約220萬股，第二大股東肇恒藝在1月11日至3月22日共減持650萬股，占公司總股本近5%。

原材料成本回歸導致毛利率變化反常

表1列出了信維通信與同行業公司碩貝德（300322.SZ）按產品或銷售區域的年度營業收入及成本數據。信維通信2011年毛利率高達66.4%，較碩貝德同期水平要高出約30%。公司毛利率的優勢體現在所有主要天線及連接器的產品上，且在出口產品中尤為明顯。信維通信2011年出口產品的毛利率居然高達80%以上，碩貝德僅為16.4%。2012年，信維通信的毛利率下降為30.7%，主要體現為天線產品的毛利率由之前的65.7%下降為27.4%，出口產品毛利率陡降至22.9%。而碩貝德2012年的毛利率為29.5%，同比降幅僅為6.7%，大多數產品的毛利率幅度也遠小于信維通信。與信維通信的變化趨勢不同的是，碩貝德2012年出口產品的毛利率較2011年有較大提升，達到23%，與信維通信出口產品毛利率非常接近。

也許信維通信有獨特技術，能生產高端產品。但公司2011年的毛利率、尤其是出口產品的毛利率好到令人難以置信。結合其毛利率在2012年的變化趨勢，不得不讓人懷疑是否公司在IPO及限售股解禁前高估了其產品的盈利能力。2012年公司毛利率的大幅下降或許部分反映了其真實盈利能力的回歸。

表2顯示了兩公司營業成本的分解明細。2012年，信維通信的制造費用為1736萬元，約占當年營業收入（2.16億元）的8%，而2011年，1024萬元制造費用大概占1.63億元營業收入的6.3%。說明制造費用的升高僅導致年度毛利率下降1.7%。公司2012年的原材料成本為1.17億元，占營業收入的54.2%，較2011年20.2%的占比足足高出34%。

對比碩貝德，原材料成本占營業收入之比由2011年的43.5%增加至2012年的56.2%。即使是碩貝德2012年出口占總營收比重僅為14%，遠低于信維通信57%的出口占比，但其原材料成本占營業收入之比還是較信維通信高出近2%。

因此，信維通信毛利率的跨年度大幅下滑并不一定由出口造成，而有可能是體現在公司2011年少計原材料成本，導致毛利率畸形高。

年內原材料成本跨季度轉移“一石二鳥”

1月份信維通信公布股權激勵方案時，2012年年報尚未披露，且公司在2012年并購萊爾德（北京）時描繪了美好藍圖，市場的反應相當正面。然而，公司在3月28日披露了2012年四季度巨虧1547萬元，全年盈利為609萬元，如果扣除利息收入1426萬元，公司將虧損817萬。而公司扣除非經常性損益后凈利潤只有區區87萬元，這意味著在2013年-2015年公司扣非后凈利潤只需分別達到349萬元、437萬元和524萬元，便可滿足凈利潤增長的行權條件。到了2013年一季度，公司的虧損進一步擴大為近2000萬元。

從表3可以看出，信維通信的營業收入從2012年三季度開始大幅攀升，下半年季度銷售均為7500萬元以上，然而營業收入的大增并未帶來凈利潤的相應增加。公司的凈利潤在三季度尚能維持在641萬元，但現金流開始惡化；到了四季度凈利潤變為虧損，且經營性現金流跌至-6080萬元。公司盈利能力減弱的主要原因是高漲的營業成本和管理費用，對此公司的解釋是：報告期新增出口銷售的產品結構復雜， 外購零配件等材料成本占比高，導致營業成本比例增大，且由于人工成本、折舊增加導致管理費用增長。

這個解釋是否令人信服？

由于年中發布的財務報告不需要接受審計，上市公司在年內進行季度間的利潤轉移所受約束較少。信維通信的2012年全年毛利率與碩貝德較為接近，均在30%左右，但表4顯示兩公司的季度變化趨勢差異甚大。

碩貝德在2012年的下半年較上半年也實現了不錯的增長，營業收入從一季度的約6000萬元增加到三四季度近11000萬元。其毛利率在前3個季度呈下跌趨勢，且均低于信維通信的水平，但在第四季度反彈至27.9%。而信維通信的毛利率卻在四季度繼續下滑至10%左右。

再來看管理費用率，信維通信從2012年一季度的33.8%增加到2013年一季度的59.3%，其中最低是2012年二季度的21.7%；相對而言，碩貝德則正常得多，在11.1%至17.3%的范圍內波動。

那么，信維通信的季度毛利率異常波動是否能用對萊爾德（北京）的收購來解釋呢？公司年報中披露，萊爾德（北京）在收購中不接收新項目的訂單，只是繼續承接原有項目的訂單，在最終的轉讓完成后訂單已履行完畢。因此，萊爾德（北京）在2012年11月2日交易完成后不會增加公司的營業收入，反而會帶來大量折舊、人員等費用。這些負面影響是否導致信維通信的毛利率在四季度大幅下滑呢？

盡管營業成本的明細并無季度數據，我們仍可對其季度變化進行估算。信維通信2012年年底的生產人員為293人，較2011年底的生產人員358人下降了近20%，說明收購并不會影響營業成本中的直接人工。因而收購產生的可能影響只能體現在制造費用中。信維通信在2012年總折舊為1083萬元，較2011年增加了535萬元。其中，管理費用中的折舊費用為373萬元，較2011年約增加300萬元。因此，可以大致判斷收購在2012年四季度增加了公司制造費用中的折舊約200萬元，僅占四季度7561萬元營業收入的2.6%。

這些負面影響遠不能解釋信維通信在四季度高達20%的毛利率下滑，因而可以判斷其異常變化主要是由原材料成本占營業收入之比在年末異常增高所導致。公司可能在前3個季度少計原材料成本來增加當期毛利率與凈利潤，以配合內部人減持的需求。由此，第四季度原材料成本占比異常升高并非由出口產品導致，這也與上文的判斷相呼應。

管理費用暴增難持久

信維通信2012年管理費用增加明顯。2012年全年為6849萬元，同比大增117%。年中各季度的管理費用呈加速上升勢態，其中第四季度管理費用為2726萬元，環比增加了57%。年報中的管理費用明細顯示，工資由2011年的近500萬元增加至2012年的1636萬元；研發經費在2012年達到2464萬元，較2011年增加了740多萬。由于公司的管理人員數由2011年的72人增加至2012年的150人，技術研發人員由65人上升至184人，公司在2013年的管理費用不可避免將保持在高水平上。2013年一季度公司的管理費用高達2337萬元，占營業收入的59.3%，而碩貝德的同期管理費用率僅為14.8%。如此之高的費用率或難持久。

存貨跌價準備計提過低

從表5可以看出，信維通信在2012年存貨大幅上升，由2011年的1258萬元增至3251萬元，其中最大的增幅是庫存商品由187萬元增至1270萬元。然而，公司在2012年僅計提了50萬元存貨跌價損失，導致存貨跌價準備與存貨余額之比由2011年的4.1%下降為1.7%。而碩貝德2012年的為4.1%（2011年未上市）。如果信維通信在2012年維持4.1%的存貨跌價準備計提比例，公司需多支出78萬元的資產減值損失，導致公司扣非后凈利潤僅為9萬元。信維通信目前存貨跌價準備計提不足可能導致其近期大幅增加計提，減少2013年利潤。

2013年或有“大洗澡”動機

在主要股東已大規模套現后，公司維系股價的動機大大減弱。此外，5月初對股權激勵方案的修改導致管理層在2013年難以滿足考核條件，在上半年虧損2200萬-2650萬元的預期下，要達到全年盈利4000萬元的目標著實不易。公司收購萊爾德（北京）后新增折舊費用，如短期不能獲取大量新訂單以平衡新增成本，還將繼續虧損。因此，信維通信在年底存在動機進行負向盈余操縱的“大洗澡”，將部分利潤轉移至下一年以幫助滿足2014年的激勵條件，并對沖前期對公司盈利能力的過高報告。

作者為上海交通大學會計與財務系副教授，該校全球運營領袖CLGO項目MBA學生吳益敏、來靜文、張永明對此文亦有貢獻