地方債務(wù)未到破產(chǎn)邊緣

7月28日，國(guó)家審計(jì)署公布了對(duì)地方政府債務(wù)的補(bǔ)充審計(jì)?？纯盏娜四θ琳啤Ｖ袊?guó)的債務(wù)水平是一個(gè)舉足輕重的數(shù)字，而“債務(wù)審計(jì)”這個(gè)詞聽起來(lái)很可怕，似乎在暗示潛在的債務(wù)問(wèn)題即將浮出水面。畢竟，如果沒(méi)有問(wèn)題為什么要審核呢？悲觀的市場(chǎng)共識(shí)遵循著此邏輯而演繹。

我們對(duì)此不能茍同。雖然進(jìn)行這次非例行審計(jì)的時(shí)間點(diǎn)有些出人意料，但這種類型的審計(jì)每年都可以發(fā)生幾次。審計(jì)是要摸底，而不是要在現(xiàn)存風(fēng)險(xiǎn)上雪上加霜。政府想進(jìn)一步驗(yàn)證2013年6月初審的結(jié)果和細(xì)節(jié)是可以理解的，但臆測(cè)這次審計(jì)或?qū)?dǎo)致債務(wù)危機(jī)全面爆發(fā)似乎有點(diǎn)兒草率。

眾所周知，地方政府正在準(zhǔn)備發(fā)行地方債。審計(jì)而全面評(píng)估債務(wù)負(fù)擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)，反而有利于日后債券評(píng)級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。

此外，市場(chǎng)共識(shí)一致估計(jì)中國(guó)地方政府債務(wù)約為25萬(wàn)億元。2011年的審計(jì)結(jié)果表明，地方政府性債務(wù)約為12萬(wàn)億元。而根據(jù)前財(cái)政部部長(zhǎng)項(xiàng)懷誠(chéng)的公開講話，2013年可能已經(jīng)發(fā)展到18萬(wàn)億至20萬(wàn)億元。也就是說(shuō)，這次審計(jì)的結(jié)果有可能低于25萬(wàn)億元的共識(shí)，如是，它將是一個(gè)意外的驚喜。我們將在幾個(gè)月后拭目以待。

中國(guó)的債務(wù)水平高企，但還不在破滅的邊緣。市場(chǎng)共識(shí)是，中國(guó)的債務(wù)和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比率達(dá)到約200%是中國(guó)債務(wù)泡沫行將破滅的標(biāo)志。雖然聽起來(lái)像盲目樂(lè)觀，但是我們?nèi)匀徊荒芷埻Ｎ覀冋J(rèn)為，涉及到中國(guó)的債務(wù)可持續(xù)性評(píng)估的時(shí)候，償債能力比債務(wù)水平更為重要。事實(shí)上，我們估計(jì)，中國(guó)有約120萬(wàn)億人民幣的總債務(wù)，同時(shí)相對(duì)應(yīng)100萬(wàn)億人民幣的廣義貨幣存量。由于M2類似于負(fù)債總額，我們認(rèn)為我們的估計(jì)應(yīng)該比較接近真實(shí)水平。

同時(shí)，中國(guó)家庭的資產(chǎn)負(fù)債表依然非常健康，因?yàn)樗怀袚?dān)了約16萬(wàn)億元的債務(wù)，而相對(duì)應(yīng)的，其擁有的房地產(chǎn)的價(jià)值約100萬(wàn)億元，還有44萬(wàn)億元儲(chǔ)蓄。與此同時(shí)，中國(guó)家庭收入仍然在上升。

此外，在上海證券交易所上市的公司的凈債務(wù)/ EBITDA比率在過(guò)去幾年中實(shí)際上已經(jīng)大幅改善。也就是說(shuō)，中國(guó)的私營(yíng)部門在維護(hù)債務(wù)問(wèn)題上應(yīng)該沒(méi)有什么困難。

然而，地方政府的債務(wù)問(wèn)題依然是一個(gè)黑盒子。但話說(shuō)回來(lái)，公開數(shù)據(jù)顯示，一年期地方政府債券的收益率保持在4%以下后，雖然在6月流動(dòng)性緊縮時(shí)激增到201？？？？1年歐洲債務(wù)危機(jī)時(shí)水平。這個(gè)收益率僅僅高于相同期限的國(guó)債收益率約50個(gè)基點(diǎn)。這些數(shù)據(jù)表明市場(chǎng)認(rèn)為地方政府信用并沒(méi)有受到嚴(yán)重的打擊。而且，許多市場(chǎng)人士對(duì)地方政府所擁有的大量相關(guān)資產(chǎn)似乎選擇性失明。

如地方政府債券收益率飆升，資金將加大對(duì)股票類別的配置。目前市場(chǎng)上只有三年地方政府債券收益率與股票交易的公開數(shù)據(jù)，但我們還是可以觀察到明顯的債券和股票之間資產(chǎn)類別配置的交替：當(dāng)債券收益率上升時(shí)，資金離開債券市場(chǎng)而投資股票。也就是說(shuō)，債券收益率上升同時(shí)伴隨著股票回暖。我們相信這一次也不會(huì)有所不同，而股票的表現(xiàn)應(yīng)在短期的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)里逐步穩(wěn)定并回升。

此外，2008年以來(lái)，海外市場(chǎng)一直對(duì)中國(guó)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有著支配性影響力。在2008年底全球金融危機(jī)處于谷底的時(shí)候，以及在2011年8月歐洲債務(wù)危機(jī)惡化、美國(guó)信用評(píng)級(jí)遭降級(jí)的時(shí)候，海外市場(chǎng)的負(fù)面影響都是顯而易見的。鑒于歐央行似乎在未來(lái)幾周將再度寬松，而美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議應(yīng)該波瀾不驚，外部環(huán)境將保持穩(wěn)定。審計(jì)的消息在上周五在海外市場(chǎng)交易時(shí)段宣布的時(shí)候，道指開始下挫約120pts，但收盤時(shí)收復(fù)失地，而中國(guó)ETF的交易則非常穩(wěn)定。中國(guó)市場(chǎng)處于重設(shè)預(yù)期的過(guò)渡期，因此仍將動(dòng)蕩不已。但低迷的市場(chǎng)指數(shù)已反映大部分壞消息，而且估值極端便宜。因此，我們?nèi)匀唤ㄗh逢低買入。