生物制藥企業不分紅？看看安進！

有讀者不同意我近來一系列文章的觀點，認為敦促像華蘭生物（002007.SZ）這樣的生物制藥企業分紅實屬荒謬。此外，我還注意到，廈門國家會計學院黃世忠教授近來對記者表示，對于上市公司是否分紅應該分情況看待，公司所屬行業、產品生命周期和公司現金流情況都是影響上市公司是否分紅的重要指標。“分紅要考慮的因素很多，要求朝陽企業和夕陽企業一起分紅的一刀切做法，并不可取?！?/p>

我在分析華蘭生物時并非沒有考慮該公司所處的行業。我推崇財務報告分析的哈佛框架，而在該框架下，首先要進行的就是戰略分析——對公司所處的行業和企業創造持續競爭優勢的戰略進行分析。

但是，我不贊成不分析企業的具體情況，僅僅因為它處于某個行業就斷言它該不該分紅。在歷史上，華蘭生物曾有幾年的現金分紅力度遠大于現在。據Wind資訊統計，自2004年上市以來，華蘭生物累計實現（歸屬于上市公司股東的）凈利潤25.03億元，累計派息5.66億元，派息率為22.61%——近兩年的派息率不到20%，低于歷史平均水平。

行業內另外一家上市公司——上海萊士（002252.SZ）的派息率就更高。據Wind資訊統計，上海萊士自2008年上市以來，累計實現凈利潤8.74億元，累計派息5.17億元，派息率高達59.20%。

事實證明，生物制藥企業高分紅并非不可逾越的雷池。

高現金，不等于不分紅

我們再來看一下美國生物制藥行業的情況。一方面，生物制藥行業起源于國外，國外企業身上可能更能體現出行業本質；另一方面，美國的證券市場更加成熟，對股東利益更為重視，相關企業的行為對我們有啟示作用。

帕特·多爾西在《股市真規則》一書中對生物制藥行業（書中稱為生物技術行業）的特征有一些描述。多爾西并沒有講生物技術企業不應分紅或高分紅，他只是認為這類企業要有足夠的資金。

具體來說，在行業重量級的公司如Amgen公司、基因技術公司、賽迪生物公司這個層面上，“手里有足夠的資金，加上現金流，能支撐幾年的研發支出?！背酥?，有很多生物技術公司處在成功的交點，“在這個階段，現金為王。這些公司常常在市場周期性的生物技術熱中有能力籌措資金，但值得我們警惕的是這些錢花得有多快，因為最后階段臨床試驗是最費錢的，而且給美國食品及藥品管理局逐字逐句準備一卡車文件也是不便宜的?！?/p>

華蘭生物成立于1992年，按年報中的說法，“公司經過十多年高速發展，目前生產規模、市場占有率均居行業前列，成為血液制品、疫苗產品行業的龍頭企業。”這就是說，華蘭生物已經算得上一家成功的企業，而不是處在成功的交點。因此，我們拿它和Amgen公司（中文譯名“安進公司”）作一番對比。

安進公司的資金實力雄厚，2012年末，擁有現金及現金等價物32.57億美元、有價證券（marketable securities ）208.04億美元，現金類資產合計240.61億美元。2012年7月，美國有家網站曾評選出擁有現金最多的10家美國公司，微軟公司以620.4億美元居首，而安進公司排在第7位。

與此同時，安進公司的研發支出之多也很驚人，2012年高達33.80億美元。從歷史記錄來看，安進公司的研發支出占營業收入的比例大約在20%左右。

華蘭生物在年報中對其核心競爭力進行分析時，認為自己有四大優勢，而第二個就是“產品研發優勢”。然而，與安進公司相比，華蘭生物的研發支出無論是在絕對金額還是相對于占營業收入的比例上均少得可憐。

前面講過，多爾西認為，生物制藥公司手上有足夠的現金，是為了支撐研發支出。從這個角度考慮，安進公司持有高現金是有道理的，以2012年數據估算，其現金類資產能夠支撐公司7.12年的研發支出。

然而，與華蘭生物比起來，安進公司的資金算不上寬裕，甚至有點兒寒酸——華蘭生物2012年末擁有現金類資產13.78億元，而當年研發支出不過0.64億元，其現金類資產能支撐公司21.53年的研發支出！

考慮到安進公司為了追求成長還經常收購一些同業公司，它的資金就更不如華蘭生物寬裕了。

我還注意到，與華蘭生物沒有一分錢有息負債不同，安進公司的負債率并不低。2012年末，安進公司的短期借款及一年內到期的長期借款為24.95億美元，長期借款為240.34億美元，有息負債合計265.29億美元，而其股東權益也不過才190.60億美元。從某種意義上說，安進公司其實是在借錢來為未來的研發支出作保障。

與華蘭生物相比，安進公司的資金儲備不多，且負債率高（2012年末資產負債率為64.90%）。那么，安進公司是否有理由不給股東派息或者少派息呢？

答案是否定的。與國內A股上市公司不同，安進公司按季分紅。2012年，這家公司每季度派息0.36美元，全年合計派息1.44美元。2011年，安進公司每股收益為4.07美元。以國內方式（本年度實際發放/上一年度分配的利潤）來計算，安進公司2011年度派息率為35.38%。2012年，安進公司每股收益增長至5.61美元，2013年上半年，每季度派息水漲船高至0.47美元，如果全年保持這樣的水準，則2012年度派息率為33.51%。與華蘭生物近兩年不到20%的派息率相比，安進公司對待股東要慷慨得多。

現在的問題是，安進公司為什么要這么大力度地現金分紅呢？是它的股東們不了解生物制藥行業的本質，還是維護自身權益的意識更強？我以為是后者。

切忌照搬教條

正如黃世忠教授所說的那樣，一家公司是否分紅、分多少要考慮諸多因素，因此，僅僅根據一家企業所處的行業或者其它特征就輕易下結論是教條化的做法。再例如，有些人認為，高成長公司不應高分紅。這就又把問題簡單化了。

如果一家公司的成長不需要大量的固定資產和營運資金支撐，或者說，不需要大量的現金投入，那么，即便它高成長，也完全能同時做到高分紅。

我們以白酒行業中幾家上市公司為例來進行說明。先來看投資者關注最多的貴州茅臺（600519.SH），這家公司自2008年至2012年，凈利潤年均增長36.28%，可謂高成長，但高成長并沒有對分紅產生負面影響，其派息率逐年穩步提升。

瀘州老窖（000568.SZ）是白酒行業中有名的高分紅股票，這家公司2008年至2012年凈利潤年均增長41.53%，比貴州茅臺成長速度還快，而這是在派息率一直都很高的情況下發生的。

華蘭生物這樣的生物制藥企業，高成長需要大量的現金投入么？從歷史數據來看，答案是否定的。