我國私募債市場發展研究

[摘要]我國中小企業私募債券市場取得快速發展，但同時面臨停滯發展的危機。本文首先分析當前中小企業私募債市場存在的主要問題，進而對我國的私募債市場提出發展建議。

[關鍵詞]中小企業；私募債券；市場發展

[中圖分類號]F832[文獻標識碼]A[文章編號]1005-6432（2013）29-0091-02

1我國私募債市場現狀分析

2012年5月22日和5月23日，我國滬深交易所分別發布《上海證券交易所中小企業私募債試點辦法》及《深圳證券交易所中小企業私募債券業務試點辦法》，標志著我國中小企業私募債業務正式推出。中小企業私募債（以下簡稱“私募債”）具有采取備案制、私募發行、發行規模不受發行人凈資產或凈利潤約束等一系列市場化導向特點，因此被看做是證監會推行審核市場化改革的實驗窗口，同時為中小企業私募債拓寬了非上市企業的直接融資渠道。我國中小企業已近4000萬家，私募債無疑具有廣闊的市場前景，此外，私募債的出現豐富了現有固定收益類產品，為不同風險偏好的投資者提供了除國債、企業債、上市公司公司債以外的選擇。因此，私募債的推出對完善我國多層次資本市場的建設及推行金融市場化改革具有深遠的意義。

截至2013年5月26日，我國已有161家企業成功發行私募債，發行總量為204.69億元，發行規模最大為6億元，最小為0.1億元，期限以3年為主，均不超過3年。

在私募債推出快一年后，當前私募債市場的發展出現了停滯的跡象：私募債的發行面臨窘境，同花順iFinD統計顯示，2012年6月募集資金規模為23.83億元，此后4個月的月發行量均降至20億元以下。雖然2012年最后兩個月和2013年1月的發行量重回20億元以上，但自此以后的3個月再度陷入低迷，特別是2013年4月份的發行量降至5.67億元低點，私募債的發行量呈現明顯的下降趨勢，并且已經出現多家發行人獲得的備案通知書因超過6個月未找到債券買家而失效的情形（具體數據請見下圖）。

1.1投資群體規模受限

私募債主要面向機構投資者。但作為傳統債券市場（銀行間債券市場和交易所）主流投資者的商業銀行和保險公司，由于資金監管或風險控制的原因未能成為私募債的主要投資者。基金管理公司中的公募基金已經逐步成立可以投資私募債的基金產品，券商集合理財產品投資于私募債也開始嶄露頭角，但從2012年6月證監會明確公募基金可將私募債納入投資范圍后，截至2013年3月，可投資私募債的公募基金產品不超過20個，其增長速度遠低于私募債市場的擴容速度，而且公募基金產品受“單只基金持有單只中小企業私募債的比重不超過基金資產凈值10%”的限制，券商集合理財產品受“單個集合計劃持有一家公司發行的證券，不超過集合計劃資產凈值的10%”的限制，因此上述兩類產品對私募債的投資規模受制于其自身凈值規模，加上在私募債發展初期，基金及券商資管對投資的規模比例的限制都遠低于10%的上限，因此，即使上述兩類產品已經成為投資私募債最活躍的產品，但對吸收私募債的發行量還是遠遠不夠。

1.2缺乏專業投資群體

與已經較為成熟的固定收益類產品不同，私募債屬于高收益產品，且發行主體資產規模較小、資質良莠不齊，其風險主要為信用風險，需要專業投資機構對此進行甄別。

對國內的機構投資者來說，中期票據、上市公司公司債、企業債是主要的中長期信用債產品。中期票據發行主體一般為大型企業，且為銀行大規模授信的客戶，資質較好，作為承銷商的銀行與發行人存在較多資金業務，可以在多渠道深入了解企業，因此對信用風險及資金使用風險的控制度較高；上市公司公司債的發行主體已經建立了較為健全的信息披露制度及內控制度，因此企業信息透明，便于投資者把握；企業債的發行主體主要為大型國有企業，經營實力較強，此外考慮到其國有性質附帶潛在的政府信用，其違約帶來的社會成本較高，因此該類企業債信用風險較低。因此，總體來說，上述各類中長期信用債產品對機構投資者的投資能力并未帶來較大挑戰，目前發行的中期票據、上市公司公司債、企業債，其債項信用級別大多數在AA級以上，而最高信用評級也就AAA級，因此機構投資者基本上僅圍繞債券信用級別的較少差異在收益率上做文章，很少有直面違約情況發生的機會，投資者的投資風格基本一致，就是通過回購等方式放大杠桿、放大債券收益率與回購收益率之間的利差。

作為高收益債的代表，私募債的出現，給予機構投資者拉開業績的機會，但也會對其傳統的投資價值判斷體系帶來挑戰。私募債發行主體的信用級別一般在A-級或以下，受限于其經營規模和資本實力，如果沒有強有力的擔保增信措施，發行人的償債能力往往是與其成長潛力緊密相關的。因此，僅憑面面俱到的債券募集說明書，而沒有到企業調研了解企業運作情況和成長狀況，是難以作出風險判斷和投資決策的。此外，私募債的低流動性，也意味著投資者出逃的機會很少，更體現出初始判斷的重要性。目前盡管已經有基金產品將私募債納入投資范圍，但市場仍未出現專門投資私募債的專業投資機構，市場的投資氛圍及業績標桿仍未明確。

1.3信息不對稱

私募債面向的群體為非上市中小企業，而在這類企業群體中，民營企業的融資意愿最強，已發行私募債的發行人也以民營企業居多。但另外，民營中小企業的企業主們一般不愿意公開或半公開自己的真實賬本或贏利模式。此外，作為主承銷商及承擔主要盡職調查職責的證券公司，一方面不如銀行機構與發行人有足夠深入的業務和資金合作，對企業的強制性約束較弱，另一方面迫于保住承銷業務的壓力，對企業并沒有足夠的話語權，因此盡職調查工作的深入程度存在一定折扣。在目前向投資者披露的信息僅包括模板式的募集說明書和審計報告的情況下，投資者難以獲得對風險價值判斷最有用的信息。

在市場尚未形成一大批專業投資私募債的專業團隊或專門承銷私募債的中介機構的情況下，大多數投資者對了解不清的私募債會采取回避的態度，而是選擇更了解的或風險更可控的品種，甚至連進一步向發行人或承銷商溝通了解的意愿都沒有。

1.4私募債比起間接融資仍未見明顯優勢

由于采取備案制，私募債已經是目前企業直接融資工具中審批效率最高的品種。但比起銀行貸款，私募債發行人仍需聘請具有證券、期貨從業資格的會計師事務所對最近兩年財務報告進行審計，同時還要聘請律師出具法律意見書，因此增加了中介機構的聘用成本以及備案前中介機構盡職調查的運作周期。但更重要的是，一些在財務及稅收等環節上并未做到完全規范的企業，如果要實現順利發債，必須對以往的不規范行為進行調整，會產生例如補繳稅款等一系列的規范成本，而銀行在審批企業貸款的時候，前述專業審計及規范稅收行為并非其關注的重點，只要符合銀行的審核標準，企業甚至不需要付出額外的規范成本。除了資金使用靈活、資金使用期限稍長、資產抵押并非必須條款等特點外，私募債在融資成本、運作周期等方面與銀行貸款相比并不占優勢。因此，中小企業一般會優先選擇銀行貸款，而只有在信貸緊縮或擔保品不足的情況下才會考慮私募債融資。如果私募債是企業退而求其次的融資通道的話，則會出現優質的增信資源都用于銀行貸款，留給私募債投資者的則是償債保障偏弱的硬骨頭的情況，這從另一角度反映了私募債的銷售難題。

1.5稅收及流通機制尚待完善

目前只有投資國債才可以免征利息稅，而私募債作為公司債的一種，投資者（QFII除外）在獲取債券利息時將由債券登記機構代扣代繳20%的利息稅。而投資者投資于股票市場仍可免征利得稅，而股票分紅收益也仍暫按10%征收，因此，相對于投資股票市場，私募債投資者在利息收入打八折的情況下，仍需要承擔在出現違約時本金損失的風險，其投資意愿將會受到一定影響。

2我國私募債市場發展的建議

2.1持續完善市場制度建設

（1）完善流通機制。通過做市商制度活躍私募債的二級市場是成熟可行的做法，在目前私募債市場規模遠遠不能比擬國債市場規模、國債做市商制度不能照搬移植的情況下，可促進券商對私募債的柜臺交易進行場外撮合，逐漸形成穩定的流通體系。

（2）改革稅收機制。在私募債市場發展初期，為吸引更多投資者參與到市場中來，可采取減免利息稅的做法，提高實際的投資收益率。

2.2完善對沖機制

從我國股票市場的經驗看，股指期貨的設計，有效地對沖了股票市場的系統性風險。對于信用風險相對較高的私募債市場，風險對沖機制或者針對信用風險的結構化金融產品的設計及應用，是推動市場發展的必要手段。目前針對私募債發行已經出現了結構化的金融產品，將投資資金分成劣后級和優先級資金，由劣后級資金承擔信用風險以保證優先級資金的普通收益。但該類產品的市場認可程度仍不高，總體來說，私募債風險對沖機制仍需進一步完善。

2.3中介機構發揮作用

在市場發展的初期階段，承銷商、評級機構等中介機構的作用舉足輕重。作為承銷商的證券公司應運用自身的聲譽和專業團隊，從投資者的角度提供真實、有效的盡職調查信息，避免以往對大型企業發債走過場、信息披露大而全的做法，這樣才能有助于解決信息不對稱的問題。對私募債的評級方面，應加強對本土評級機構評級體系完善、評級底稿完備、評級質量把關的要求，監督評級機構將評級結果與評級過程和評價指標緊密聯系起來，適當推行評級追責制度，逐步增強本土評級機構的公信力。

參考文獻：

[1]黃曉捷，湯瑩瑋.國際高收益債券市場的發展及對我國的啟示[J].金融理論與實踐，2008（9）.