民營(yíng)企業(yè)上市融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)研究

[摘要]上市融資對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)是機(jī)遇更是挑戰(zhàn)，股改上市為民營(yíng)企業(yè)提供更大的資本市場(chǎng)，但同時(shí)也伴隨著巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文對(duì)民營(yíng)企業(yè)上市融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行成因分析，通過(guò)梳理現(xiàn)有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)方法，嘗試建立一套民營(yíng)企業(yè)上市融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)模型，來(lái)對(duì)民營(yíng)企業(yè)上市融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行信號(hào)識(shí)別、收集，確定安全范圍，從而為民營(yíng)企業(yè)上市融資選擇最佳時(shí)機(jī)。

[關(guān)鍵詞]民營(yíng)企業(yè)；上市融資；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)

[中圖分類號(hào)]F275[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1005-6432（2013）29-0077-03

1前言

以民營(yíng)企業(yè)為主體的私營(yíng)經(jīng)濟(jì)已成為我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)機(jī)體中最具生命活力的重要組成部分，是民生經(jīng)濟(jì)、富民經(jīng)濟(jì)，是支撐社會(huì)發(fā)展和推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量。由于民營(yíng)企業(yè)家追求個(gè)人財(cái)富最大化和資本的趨利驅(qū)使以及地方政府的扶持和中介機(jī)構(gòu)的鼓動(dòng)下，民營(yíng)企業(yè)股改上市絡(luò)繹不絕，2012年1月在京發(fā)布的2011年度《中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)分析報(bào)告》顯示，截至2011年4月，中國(guó)的民營(yíng)上市公司數(shù)量首次突破1000家，達(dá)到1003家，近兩年民營(yíng)企業(yè)上市仍然保持強(qiáng)勁的發(fā)展勢(shì)頭，而與上市融資伴隨的各種風(fēng)險(xiǎn)同樣引起了社會(huì)各界的高度重視。研究民營(yíng)企業(yè)上市融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)，可以幫助民營(yíng)企業(yè)了解本企業(yè)上市融資的安全區(qū)域，提高企業(yè)自身防范風(fēng)險(xiǎn)的能力，及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)策略，重新分配資源，為控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、制定上市融資政策，保障民營(yíng)企業(yè)安全運(yùn)營(yíng)和選擇最佳上市融資時(shí)機(jī)。

2民營(yíng)企業(yè)上市融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因分析

上市融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指民營(yíng)企業(yè)在上市融資過(guò)程中，存在上市失敗風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)失控風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)秘密泄露風(fēng)險(xiǎn)、股價(jià)下挫帶來(lái)經(jīng)營(yíng)失敗風(fēng)險(xiǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)。不同風(fēng)險(xiǎn)形成的原因也是多樣的。

2.1上市失敗風(fēng)險(xiǎn)

大多民營(yíng)企業(yè)內(nèi)控制度薄弱，權(quán)屬糾紛不確定，信息披露不準(zhǔn)確、不完整，財(cái)務(wù)核算混亂，高層管理人員缺乏獨(dú)立性，企業(yè)運(yùn)營(yíng)不規(guī)范，而要完成上市需經(jīng)漫長(zhǎng)的股改、改造、輔導(dǎo)、審批環(huán)節(jié)，任何一個(gè)環(huán)節(jié)出錯(cuò)，都可能引發(fā)民營(yíng)企業(yè)上市的不成功，由此導(dǎo)致先前付出的巨大資金成本，很可能迫使民營(yíng)企業(yè)的衰敗，甚至破產(chǎn)。

2.2股權(quán)失控風(fēng)險(xiǎn)

民營(yíng)企業(yè)一旦上市，控制權(quán)就被置于市場(chǎng)，被惡意收購(gòu)成為可能。另外，由于上市民營(yíng)企業(yè)規(guī)模一般不大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較弱，在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中只要出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)或其他意外情況，就很可能會(huì)成為被并購(gòu)的對(duì)象和殼資源，控股權(quán)就很可能落入其他股東之手。

2.3商業(yè)秘密泄露風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)證券監(jiān)管部門對(duì)公開上市的企業(yè)信息披露的要求十分詳盡，民營(yíng)企業(yè)一旦上市后，要按證券會(huì)要求披露信息，由此不可避免的會(huì)將企業(yè)商業(yè)秘密部分泄露，也容易讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手捕捉到企業(yè)商業(yè)信息與對(duì)策，這樣易造成上市民營(yíng)企業(yè)存在諸多不利的競(jìng)爭(zhēng)因素。

2.4股價(jià)下挫帶來(lái)經(jīng)營(yíng)失敗風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)上市的民營(yíng)企業(yè)存在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)惡化、銀行緊縮、經(jīng)濟(jì)衰退，以及其他政治、經(jīng)濟(jì)、軍事、外交等方面利空消息時(shí)，股價(jià)很可能會(huì)下挫，股價(jià)下挫難免會(huì)引起企業(yè)的債權(quán)人、客戶、供貨商、大股東等恐慌，使得債權(quán)人不再授信，客戶不再相信該品牌，供貨商不供貨，大股東拋售股票等，最終導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)資金斷裂，產(chǎn)品滯銷，經(jīng)營(yíng)慘敗^[1]。

2.5其他風(fēng)險(xiǎn)

民營(yíng)企業(yè)在向公眾公司轉(zhuǎn)化過(guò)程中，經(jīng)過(guò)原始資產(chǎn)存量的資產(chǎn)評(píng)估、溢價(jià)發(fā)行和上市掛牌交易的逐級(jí)放大，實(shí)現(xiàn)了民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模 “一夜暴富”的現(xiàn)象。這種狀況下極易使民營(yíng)企業(yè)家追求個(gè)人財(cái)富最大化和資本趨利，以及在地方政府扶持和中介機(jī)構(gòu)鼓動(dòng)下，會(huì)迫使民營(yíng)企業(yè)片面追求短期利益，致使民營(yíng)企業(yè)向現(xiàn)代公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)演變的進(jìn)程放緩，嚴(yán)重影響民營(yíng)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

可見(jiàn)，民營(yíng)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，需要正確的面對(duì)上市融資的各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)超常的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)評(píng)估。一旦財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)巨大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的民營(yíng)企業(yè)很難通過(guò)自身風(fēng)險(xiǎn)控制來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)家若想改變這一被動(dòng)局面，就必須依靠風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估預(yù)測(cè)，了解本企業(yè)上市融資的安全區(qū)域，提高企業(yè)自身防范風(fēng)險(xiǎn)的能力，為控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、制定上市融資政策，提供安全運(yùn)營(yíng)和上市時(shí)機(jī)的技術(shù)保障。

3企業(yè)融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)方法評(píng)析

現(xiàn)如今，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，特別是企業(yè)財(cái)務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)問(wèn)題已經(jīng)成為一項(xiàng)世界性問(wèn)題。自20世紀(jì)60年代開始，國(guó)內(nèi)和國(guó)外有大量學(xué)者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)工作進(jìn)行了深入的研究，尤其是在爆發(fā)了全球性的金融危機(jī)后，對(duì)企業(yè)的正常生產(chǎn)帶來(lái)巨大的影響，因此，他們通過(guò)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境因素進(jìn)行深入探究與分析，利用定性和定量法探索出多個(gè)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)的方法。

3.1德?tīng)柗品?/p>

德?tīng)柗品ǎ―elphi）又可以稱之為專家調(diào)查法^[2]。其最早是在20世紀(jì)60年代被提出與使用的一種預(yù)測(cè)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方法。隨后，此種方法被廣泛推廣和使用，現(xiàn)如今，依然是應(yīng)用相對(duì)廣泛的一種定性分析法。此種方法主要利用系統(tǒng)程序，方法則是使用匿名發(fā)表意見(jiàn)形式。也就是說(shuō)，各個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)專家不進(jìn)行討論，而只是和調(diào)查者有關(guān)聯(lián)，在經(jīng)過(guò)多次調(diào)查專家對(duì)問(wèn)卷提出問(wèn)題看法的研究，通過(guò)歸納、總結(jié)等，最終將各個(gè)專家相一致的內(nèi)容進(jìn)行總結(jié)，將此作為企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)的最終結(jié)果。此方法的代表性較強(qiáng)，而且預(yù)測(cè)結(jié)果相對(duì)可靠。事實(shí)上，德?tīng)柗品ㄊ瞧髽I(yè)組織各個(gè)財(cái)務(wù)專家對(duì)企業(yè)內(nèi)部和外部環(huán)境加以全面的分析和總結(jié)，找出在企業(yè)內(nèi)部是否存在危機(jī)與困境，并且對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)和困境發(fā)生可能性進(jìn)行預(yù)測(cè)。德?tīng)柗品ǖ闹饕秉c(diǎn)是過(guò)程比較復(fù)雜，花費(fèi)時(shí)間較長(zhǎng)。

3.2階段分析法

階段分析法指的是借助于數(shù)學(xué)和信息科學(xué)方法，采用參數(shù)與非參數(shù)方法分析企業(yè)各個(gè)階段的財(cái)務(wù)困境，并在對(duì)癥狀進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，準(zhǔn)確對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境發(fā)展的嚴(yán)重程度進(jìn)行確定。該方法具有計(jì)算簡(jiǎn)單、運(yùn)用方便、容易解釋等優(yōu)點(diǎn)，因此在財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)方面得到了廣泛應(yīng)用。但是該方法單純使用某一個(gè)特定的靜態(tài)標(biāo)準(zhǔn)衡量企業(yè)是否陷入財(cái)務(wù)困境，過(guò)于機(jī)械僵化，因?yàn)槿魏我粋€(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)困境都是由企業(yè)長(zhǎng)期積累所造成的，所以該方法無(wú)法滿足民營(yíng)企業(yè)大量的、動(dòng)態(tài)的變量多因素分析管理。

3.3沃爾評(píng)分法

沃爾評(píng)分法也可稱為財(cái)務(wù)比率評(píng)分法，是指將選定的七個(gè)財(cái)務(wù)比率用線性關(guān)系結(jié)合起來(lái)，并分別給定各自的分?jǐn)?shù)比重，然后通過(guò)與標(biāo)準(zhǔn)比率進(jìn)行比較，確定各項(xiàng)指標(biāo)的得分及總體指標(biāo)的累計(jì)分?jǐn)?shù)，從而對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況作出評(píng)價(jià)的方法^[3]。沃爾的評(píng)分法從理論上講有一個(gè)明顯的問(wèn)題，就是未能證明為什么要選擇這七個(gè)指標(biāo)，而不是更多或更少些，或者選擇別的財(cái)務(wù)比率，以及未能證明每個(gè)指標(biāo)所占比重的合理性。另外就是某一個(gè)指標(biāo)嚴(yán)重異常時(shí)，會(huì)對(duì)總評(píng)分產(chǎn)生不合邏輯的重大影響。

3.4功效系數(shù)法

功效系數(shù)法又叫功效函數(shù)法，它是根據(jù)多目標(biāo)規(guī)劃原理，對(duì)每一項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)確定一個(gè)滿意值和不允許值，以滿意值為上限，以不允許值為下限，計(jì)算各指標(biāo)實(shí)現(xiàn)滿意值的程度，并以此確定各指標(biāo)的分?jǐn)?shù)，再經(jīng)過(guò)加權(quán)平均進(jìn)行綜合，從而評(píng)價(jià)被研究對(duì)象的綜合狀況。功效系數(shù)法雖然與我國(guó)當(dāng)前企業(yè)狀況和評(píng)價(jià)對(duì)象的復(fù)雜性相適應(yīng)，能夠較為合理評(píng)價(jià)我國(guó)目前企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，但是功效系數(shù)法也存在一些不足，其單項(xiàng)得分的滿意值和不容許值的確定難度大，沒(méi)有一個(gè)適當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)，不容易操作等。

綜上所述，在當(dāng)前企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)方法中，關(guān)于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究結(jié)論并沒(méi)有形成一個(gè)系統(tǒng)的預(yù)測(cè)模型，由此看來(lái)，理論創(chuàng)新成為改進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警模型的基礎(chǔ)條件。另外，在企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)中，其所選的樣本局限性偏大。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)前對(duì)樣本的研究只局限在一些上市企業(yè)中，但是，對(duì)非上市企業(yè)，尤其是民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，因缺少相應(yīng)的數(shù)據(jù)，所以對(duì)民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)研究相對(duì)較少；除此之外，在選擇樣本時(shí)，如果沒(méi)有全面對(duì)時(shí)間差異進(jìn)行考慮，那么極有可能產(chǎn)生一定的偏差。所以，以上財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)方法存在著一定局限性。

4民營(yíng)企業(yè)上市融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)模型

從目前的融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警理論來(lái)看，比較常用的預(yù)警數(shù)學(xué)方法是線性模型法與綜合分析法。線性模型法精確度較高，但需要大量的樣本信息作為基礎(chǔ)，而目前的民營(yíng)企業(yè)難以提供準(zhǔn)確規(guī)范的財(cái)務(wù)信息，所以使用線性模型方法不具有可操作性。相反，綜合分析法是將多個(gè)預(yù)警指標(biāo)綜合起來(lái)，運(yùn)用定性與定量方法來(lái)預(yù)測(cè)民營(yíng)企業(yè)上市融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，它更具有操作性^[4]。如上所述，目前國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)上市融資主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素成因是不同的，故此，本文根據(jù)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際情況，結(jié)合評(píng)分法中的功效系數(shù)法，采用經(jīng)改進(jìn)的多因素綜合模糊數(shù)學(xué)分析法建立一個(gè)民營(yíng)企業(yè)上市融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)模型。

4.1上市融資風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)建立

在深入了解本民營(yíng)企業(yè)實(shí)際問(wèn)題的基礎(chǔ)上，將有關(guān)各個(gè)上市融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素設(shè)置指標(biāo)值，進(jìn)行集合并建立一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)模型，用V表示，要求V應(yīng)當(dāng)滿足：0≤V≤100，則：V={V1，V2，V3，…，Vn}，其中，V代表第i個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素，n為因素的個(gè)數(shù)，這些因素都帶有不同程度的模糊性。

本文選取五個(gè)因素構(gòu)成民營(yíng)企業(yè)上市融資風(fēng)險(xiǎn)模糊評(píng)價(jià)的因素，這五個(gè)因素分別為：V1——上市失敗風(fēng)險(xiǎn)，V2——股權(quán)失控風(fēng)險(xiǎn)，V3——商業(yè)秘密泄露風(fēng)險(xiǎn)，V4——股價(jià)下挫帶來(lái)經(jīng)營(yíng)失敗風(fēng)險(xiǎn)，V5——其他風(fēng)險(xiǎn)。目前國(guó)內(nèi)外民營(yíng)企業(yè)對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)值的確定方法主要是運(yùn)用專家意見(jiàn)打分法。此種方法主要利用德?tīng)柗品ㄔ?，該指?biāo)值評(píng)分越高，所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)因素就越大。

4.2上市融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警權(quán)重確定

為了反映各因素的重要程度，對(duì)各因素V分配給一個(gè)相應(yīng)的權(quán)數(shù)Ri，i=1，2，…，n，要求Ri應(yīng)當(dāng)滿足：niR=1，R≥0，并建立由各個(gè)權(quán)重R組成V上的一個(gè)模糊集合：R={R1，R2，R3，…，Rn}。

為了使權(quán)重合理地分配，本文采用德?tīng)柗品ǎ―elphi）來(lái)確定。由于民營(yíng)企業(yè)數(shù)據(jù)采集存在一定難度，對(duì)民營(yíng)企業(yè)上市融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)的權(quán)重設(shè)定，主要是借鑒了國(guó)內(nèi)已成形的相關(guān)評(píng)價(jià)體系的權(quán)重系數(shù)，測(cè)定結(jié)果如下：R{0.32，0.23，0.18，0.15，0.12}。

4.3上市融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)計(jì)算公式

預(yù)警指標(biāo)采用F表示，并利用V和R之間的模糊關(guān)系，確立預(yù)警指標(biāo)F的計(jì)算公式如下：F=Vi Ri/n { F1，F(xiàn)2，F(xiàn)3，…，F(xiàn)n}，其中，F(xiàn)代表第i個(gè)指標(biāo)評(píng)價(jià)結(jié)果，n為總的指標(biāo)評(píng)價(jià)結(jié)果數(shù)。它是反映民營(yíng)企業(yè)上市融資當(dāng)期對(duì)以上風(fēng)險(xiǎn)因素的一種權(quán)衡。

模糊評(píng)價(jià)的目的就是在綜合考慮各種風(fēng)險(xiǎn)因素的基礎(chǔ)上，從評(píng)價(jià)指標(biāo)中選出一個(gè)最佳的評(píng)價(jià)結(jié)果。通常評(píng)價(jià)結(jié)果越小，上市融資風(fēng)險(xiǎn)就越低。

4.4上市融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警度設(shè)置

根據(jù)預(yù)警指標(biāo)數(shù)值的大小，可將風(fēng)險(xiǎn)警情劃分為相應(yīng)的警限區(qū)間如下表所示：警限區(qū)間

5使用民營(yíng)企業(yè)上市融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)模型需注意的問(wèn)題

總之，本文提出的民營(yíng)企業(yè)上市融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)模型具有一定的實(shí)際應(yīng)用價(jià)值，它是在綜合考慮幾種主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的基礎(chǔ)上來(lái)選擇民營(yíng)企業(yè)上市的時(shí)機(jī)。但由于各個(gè)擬上市的民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的階段不同，融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系具有不同的特征，其自身的情況千差萬(wàn)別，從風(fēng)險(xiǎn)信息采集到數(shù)據(jù)處理、警情預(yù)報(bào)上有許多無(wú)法量化和定性的因素，這種選擇方法只是考慮了部分影響民營(yíng)企業(yè)上市的因素，對(duì)于其他方面的影響因素，需要我們做進(jìn)一步深入研究，探索出科學(xué)合理的適合民營(yíng)企業(yè)上市時(shí)機(jī)選擇的決策模型，為這些企業(yè)的上市提供必要的幫助和科學(xué)的分析，避免各種不必要的上市風(fēng)險(xiǎn)。

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