我國鋁制品行業信用風險研究

[摘 要]電解鋁行業為強周期性行業，行業景氣程度與國內及世界經濟變化相關性較大。從上游產業鏈看，我國對優質鋁土礦資源的定價能力較弱，鋁土礦價格上漲將制約利潤增速。從下游產業鏈看，汽車行業和保障房建設的平穩增長預示鋁制品的消費需求將維持穩定。研究鋁行業及企業信用風險對產業結構調整、淘汰落后產能等方面具有前瞻性意義。

[關鍵詞]鋁行業；周期性特征；上游定價能力；擠壓利潤空間；產能過剩

[中圖分類號]F426 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2013）30-0109-03

鋁是一種銀白色輕金屬，在工業領域被廣泛使用，是重要的工業基本金屬。鋁的產業鏈首先是從鋁土礦中通過一系列工序提煉出氧化鋁，然后通過電解熔融的方式制備出電解鋁，這兩個過程中約2噸鋁土礦提煉出1噸氧化鋁，每1.95噸氧化鋁電解出1噸原鋁。電解鋁經過重熔提純后可進一步加工成各種鋁材、鋁合金以及鋁粉等，其相應的加工產品應用于建筑、交通運輸、包裝、機械、電力等多個國家支柱產業。鋁產業鏈構成為：鋁土礦—氧化鋁—電解鋁—加工—房地產、汽車、包裝等行業。

1 鋁行業整體狀況分析

1.1 成本段

作為鋁產業鏈的最原始礦產原材料，鋁土礦資源極其豐富，儲量巨大，總儲量大約在290億噸以上，現有儲量靜態保證年限在100年以上。中國的鋁土礦資源也較為豐富，儲量達到8.3億噸。但國內鋁土礦資源分布較為不均，主要集中在廣西、貴州、河南、山西等四省，尤其廣西占據中國鋁土礦資源接近40%。

國外鋁土礦石以三水鋁石型及三水鋁石——水軟鋁石混合型為主，礦石質量較好。而中國鋁土礦質量較差，加工困難、耗能大，中國鋁土礦自產產量仍然小于需求，還需要大量從國外進口。2011年中國鋁土礦進口量達到4400萬噸以上，其中80%來自于印尼和澳大利亞。對于優質的鋁土礦資源中國的定價能力較弱。

由于中國并無明顯的鋁土礦資源優勢，并需每年大量進口鋁土礦滿足氧化鋁原材料的供給需求。自2012年5月印尼發布限制原礦出口政策，印尼的進口鋁土礦未來幾年可能呈現萎縮趨勢，鋁土礦價格上漲將成為意料之中的事。

綜合電耗和氧化鋁原材料占電解鋁成本分別達到43.4%和35.3%。今年以來焦炭價格有所回落，而電力成本存在區域化差異。從上述兩項成本來看，電解鋁是電力所需成本最高的基本金屬，噸鋁耗電量大約在14000度上下。同時由于中國電解鋁生產所需電力主要是煤電，因此中國電解鋁行業發電成本一直居高不下。觀察西北地區如青海、新疆等地電解鋁產量增速明顯，主要因為有豐富的煤炭資源可供發電，生產成本較之中原地區能夠大幅下降，從而極可能成為中國電解鋁行業新增長極。

1.2 需求端

目前交通運輸、建筑行業以及包裝行業是鋁消費需求的大戶，分別達到26%、22%、22%。其中交通運輸行業對于鋁材、鋁合金的需求主要集中于汽車、飛機、船舶等細分交通工具。作為汽車上多個零部件以及車身組裝所需的重要材料，鋁合金鋁材在汽車工業中扮演非常重要的地位。但短期來看，中國汽車銷量已經告別高增長時代，未來兩年中國汽車銷量將維持在2000萬輛左右，汽車行業對于鋁的消費需求也將維持穩定，新增大量需求將是極小概率事件。另外，中國房屋建筑施工面積和竣工面積近十年復合增長率分別為16%和12.4%，2011年分別達到84.62億平方米和29.22億平方米。2012年全年中國房屋新開工面積都呈持續下滑態勢，同比持續負增長。這在很大程度上抑制了鋁在建筑行業中的需求。但考慮到城鎮化的大背景，中國保障房將穩步建設的情況下，鋁在建筑行業的需求將維持高位震蕩的態勢。

電解鋁行業為強周期性行業，行業景氣程度與國內及世界經濟變化相關性較大。自2008年金融危機后，LME3月期鋁合約從3381美元/噸高點跌至1278美元/噸的歷史低點。次債危機穩定后，2009年二季度持續反彈至1822美元/噸～2804美元/噸的區間內波動。截至2013年3月31日，LME3月期鋁合約收于1910美元/噸，并于上述小區間底部窄幅波動。整體國內鋁價近期一直維持在14400元/噸，相較年初15550元/噸持續下滑。企業間比較，由于中鋁的氧化鋁較相較非中鋁企業氧化鋁質量要好，因此享有200～300元/噸的上浮空間。總體而言，2013年全年氧化鋁價格將維持一種低位窄幅震蕩的走勢。

2 行業政策變動

工信部2011年4月聯合八部委發布《遏制電解鋁行業產能過剩和重復建設》以及7月發布《淘汰落后產能企業名單》都將使國內電解鋁企業分化更為明顯，2011年中國電解鋁企業曾一度減產，一方面在于氧化鋁的供給，另一方面更在于電價的持續攀升，考慮到中國整體的低碳經濟政策，作為高耗能的電解鋁行業勢必要進一步加快落后電解鋁產能的淘汰。具有電力成本優勢的企業將在未來行業發展中更具有優勢。

3 行業集中度及競爭情況

目前，中國最大的氧化鋁和電解鋁生產企業為中國鋁業股份公司。但近年來，中鋁隨著行業競爭的不斷激烈，市場份額逐步下降。行業內目前排名前十的企業是：中國鋁業股份有限公司、中國電力投資集團、中國宏橋投資集團、東方希望集團有限公司、中國忠旺控股有限公司、中國南山鋁業股份有限公司、信發集團、亞鋁集團有限公司、湖南省曾氏企業集團、西南鋁業集團有限公司。

日前行業整體財務指標如下表所示：

整體而言，電解鋁行業主要特點是產品同質性高、行業集中度低、議價能力較弱，上游成本上升較快，鋁價長期低迷，產能擴張得到遏制，庫存上升比較明顯。

4 企業信用風險研究（以南山鋁業股份有限公司為例）

山東南山鋁業股份有限公司是南山集團（中國企業500強）所屬大型企業。公司創建于1993年，是國內唯一一家以鋁材為主業的上市公司。公司是一家致力于鋁產品深加工的一體化鋁業公司，目前擁有從熱電—氧化鋁—電解鋁—鋁型材/熔鑄—熱軋—冷軋—箔軋的完整鋁產業鏈，具有較強的盈利能力和抗風險能力。公司主要產品包括上游產品電、氧化鋁、電解鋁和下游產品鋁板帶、鋁箔及鋁型材。公司規模和產量持續穩居鋁產業大型企業前列。

5企業經營情況分析（以南山鋁業股份有限公司為例）

5.1 宏觀經濟復蘇疲弱導致行業景氣程度降低

公司主要產品為鋁加工產品，鋁加工產品廣泛用于國民經濟各個領域，與宏觀經濟運行狀況密切相關，宏觀經濟波動對該公司主要產品的價格和需求有較大影響，進而影響公司收益。目前，國內鋁行業與國際市場已基本接軌，其變動趨勢與國際市場的變動趨于一致，世界經濟的周期性波動對于國內鋁行業發展的影響越來越突出。在我國經濟弱復蘇的背景下，宏觀經濟景氣度不高將導致鋁行業的市場環境出現不利變化，可能對公司的生產經營產生較大負面影響。

5.2 行業競爭激烈導致毛利率下降

基于我國鋁加工行業多年來的快速增長，近年來進入行業的國內企業不斷增多，國外企業也紛紛在國內尋找合作伙伴或直接建廠投資。國內未上市企業擴張生產線的也逐漸增多，鋁行業的競爭不斷加劇。此外，由于上游氧化鋁、電解鋁等粗加工行業出現產能過剩，競爭逐漸向鋁板帶箔、工業型材等深加工產品領域延伸，特別是部分企業已進入中厚板這一代表鋁制品行業較高附加值的領域。市場競爭給公司帶來一定的競爭壓力。

5.3 原材料價格上漲擠壓利潤

鋁加工產品生產使用的主要原材料為氧化鋁，能源為電力，公司的氧化鋁及電力均由自身提供，而氧化鋁生產所需的鋁土礦及電力生產所需的煤炭均從外部采購。因此，公司原材料生產成本主要受鋁土礦及煤炭采購成本影響。近年來，歐美國家發生金融危機、債務危機，使得世界經濟發展趨勢呈現一定的不確定性，導致公司主要依賴進口的原材料價格和供應出現一定的波動。此外，公司部分電解鋁產品通過委托加工生產，委托加工費主要受電解鋁與氧化鋁市場價格的影響，使得氧化鋁的價格變動對公司生產成本有一定影響。如果煤炭和鋁土礦的供應量、價格及氧化鋁的價格發生波動，將導致公司生產成本的波動，進而使公司效益產生諸多不確定性因素。

5.4 行業內產業過剩導致鋁產品利潤率下滑

公司銷售收入主要來自鋁加工產品，鋁加工行業的產品定價原則一般為“鋁錠價格+加工費”，鋁錠即電解鋁的價格對公司產品銷售和成本有較大的影響。公司具有電解鋁上游氧化鋁到下游鋁型材及壓延產品的完整產業鏈，公司采取以銷定產的生產組織形式，可以在一定程度上減少電解鋁價格波動對公司銷售和成本變動的影響。但如果未來電解鋁價格出現大幅波動，在上述定價模式下，公司產品銷售價格仍可能出現一定波動。此外，隨著鋁加工行業競爭的加劇，如公司不能及時提高產品質量及經營效率，保持競爭優勢，公司的加工費也可能面臨下降的風險。

5.5 環保設備的購置增加管理成本

在公司鋁產業鏈中，氧化鋁在生產過程中，主要的污染源是二氧化硫、赤泥、尾礦液等廢氣、廢物及廢水；原鋁生產產生的煙氣含有氟化物、瀝青煙、粉塵等污染物，若不采取相應的凈化處理或環保措施不達標，將會對生產及生態環境造成污染；鋁型材及鋁壓延產品在生產過程中污染相對較輕。雖然公司在鋁產業鏈各生產環節，尤其是氧化鋁及電解鋁生產環節已建立了一整套遵守國家環境保護條例、控制污染物排放的環保體系，但是，隨著社會發展對環保要求的不斷提高，國家有可能出臺更為嚴格的環保政策，使公司目前的環保設備和環保措施無法滿足更嚴格的要求，公司可能面臨增加環保投入的風險。

6 企業財務狀況分析（以南山鋁業股份有限公司為例）

2012年公司實現營業收入約148.7億元，比2011年同期增加11.57%；實現利潤總額約9.85 億元，比2011年同期下降28.72%；歸屬母公司凈利潤6.91億元，比2011年同期下降32.39%，略低于預期（此前預期全年凈利潤同比下滑20%），每股收益0.36 元。全年毛利率12.7%，同比減少2 個百分點。分季度看，第一至第四季度分別實現歸屬母公司凈利潤：1.91 億元、1.98 億元、2.21 億元、8061萬元。

2012第四季度計提存貨跌價損失及所得稅率上升導致業績低于預期。由于鋁產品價格大幅下跌，公司2012年存貨跌價損失增加較多，從而導致資產減值損失0.92億元（同比增加387%）；2012 年公司企業所得稅稅率由15%變更為25%，從而導致所得稅費用達到1.97億元（同比增加60%）。以上兩項調整導致公司EPS下降0.09 元，致使業績低于預期。另外，由于生產規模擴大，公司三大費用達到7.8億元，同比增加53%。

隨著公司40萬噸鋁板帶項目投產，使得公司營業收入同比增加11.6%。非公開發行募投項目對應的22萬噸軌交項目預計2013 年7月完工，可轉債募集的60億元對應的年產20萬噸特種鋁合金項目預計2015年6月完工。隨著公司新產能的逐步釋放，經營業績將得到明顯提高。

成本方面，公司用電自給自足，因此成本的主要壓力來自外購的鋁土礦（直接材料占營業成本比重77%）。長期以來，公司鋁土礦主要采購自印尼，但2012 年5 月份開始印尼限制鋁土礦出口，對公司原料供應穩定性和價格都造成壓力。鋁土礦價格受鋁價價格下跌總體上有所回落，但由于國內客戶議價權弱，因此鋁土礦成本相對鋁價仍處在高位。而煤炭由于供應相對充足價格走低，對公司降低成本有利。

綜上所述，公司目前的產品包括氧化鋁、電解鋁等粗加工產品以及鋁箔、冷熱軋等深加工產品。由于房地產、交通運輸等行業投資同比增速放緩，對鋁行業的需求造成負面影響，加上行業內同質化產品競爭激烈，因此我們預計2013 年公司盈利仍面臨較大壓力。