利率、房價和貨幣政策的傳導

摘要：通過構造一個一般均衡模型，揭示利率政策對房價的影響以及房價波動對經濟周期的影響機制，并對模型進行數值模擬得出利率上調可抑制房價上漲，以及房價在貨幣政策傳導中具有金融加速器作用的結論。同時利用SVAR模型對我國1998年第1季度到2012年第4季度的宏觀經濟數據進行了擬合，并與房價金融加速器模型的結論進行比較分析。分析結果表明我國的利率政策能夠對房價產生相應的影響，同時我國經濟中存在著明顯的房價金融加速器效應。

關鍵詞：房價；利率；金融加速器；經濟周期

中圖分類號：F820；F822

一 、引言

貨幣政策的傳導機制、政策工具和中介目標的選擇一直是經濟研究的焦點問題。近幾十年來，學術界和各國貨幣當局都十分關注資產市場和資本價格在貨幣政策傳導中的作用。已有大量研究證明，不完善的資本市場和經濟周期的波動有著密切聯系，資產價格在其中充當著金融加速器的作用[1]。房產作為一種特殊的金融資產，同時具備了消費和投資的功能，且其價格的波動往往呈現出較顯著的順周期性特征，會引發更加劇烈的經濟波動，房價也因此成為各國政府在制定經濟政策時都會加以考慮的因素。

關于利率調整對房價的影響以及房價在貨幣政策傳導中作用的研究，部分學者主要是通過實證檢驗以驗證利率調整是否能夠影響到資產價格（主要是利率對股票價格的影響）[2]，另一部分學者則關注政策工具（如利率）與資產價格（如房價）的互動關系[3][4]。總的來說，大部分學者的研究均證明了央行的利率調整對房地產市場具有較顯著的影響，且房價與利率一般呈反向變動關系[5]；房價的變動與滯后產出和通貨膨脹之間也有著緊密的聯系[6]，房價在放大貨幣政策效果方面作用顯著，具備明顯的金融加速器功能[7]。

國內對上述問題的研究起步于20世紀90年代末。我國1998年開始推行住房貨幣化改革，房價開始一路攀升，房價問題逐漸成為國內學術界關注的焦點。學者們開始探討房價與經濟周期之間的潛在關系以及房價在貨幣政策傳導機制中的作用。丁晨和屠梅曾（2007）[8]研究了房價在貨幣政策傳導機制中的作用，他們通過VECM 方法從三個層面和兩個階段研究了貨幣政策的房價傳導渠道，指出房價受貨幣供應量、短期利率和信貸規模三個貨幣政策變量的影響都較大，房價在貨幣傳導機制中的作用較為顯著。李樹丞等（2008）[9]運用SVAR 模型研究了中國房地產價格波動在貨幣政策傳導中的作用，發現房地產價格的財富效應較弱，但投資效應較強。郭娜和翟光宇（2011）[10]也運用了SVAR模型研究了我國房地產價格和一年期實際利率之間的互動關系，發現我國的房價對利率有較明顯的正向關系，指出我國的利率政策在制定時是考慮了房產價格因素的。

目前，國內在房價和利率政策的關系研究上多采用直接用數據進行擬合的方法，進而得到相應的結論。但這種分析就像是一只“黑箱”，只看到結果，卻并未揭示出房價導致產出和通貨膨脹等經濟因素波動的機制。因此，筆者認為只有先深入地剖析房價在政策傳導中發揮作用的機制，才能在政策操作時做出更好的把握，使房價這一中介目標更好地發揮作用。

為此本文以下內容的結構安排如下：第二部分建立房價金融加速器模型；第三部分校準參數并通過數值模擬分析房價是如何影響產出等經濟因素的；第四部分利用SVAR模型擬合中國的數據，考察我國貨幣利率政策和房價之間的互動關系并與房價金融加速器模型對比，以檢驗該模型對我國的適用性；最后，對本文做出結論性評價并提出相應的政策建議。

二、假設與模型設定

本文在Bernanke、Gertler 和 Gilchrist （1999）建立的BGG模型的基礎上構建房價金融加速器模型。BGG 模型主要分析信貸市場信息不完善的條件下，資產價格的變動是如何引起資本家凈資產變動，進而影響經濟周期波動的。該模型較清晰地說明了企業家外部融資溢價的產生以及資產價格金融加速器的原理，這一分析思路同樣可以應用于房地產抵押投資以及房價與經濟周期關系的研究。本文模型包括六類經濟主體：家戶、企業家、銀行、房產生產者、零售商和政府。對每類經濟主體分別做如下假設：（1）家戶生存無限期，且是風險規避的，負責提供勞動力、消費和儲蓄。（2）家戶的儲蓄通過銀行貸款給需要購買資本的企業家，并假設家戶為完全競爭性銀行的股東（擁有者）。（3）企業家用凈資產作抵押向銀行申請貸款且是風險中性的。總體企業家的活動為無限期，但每期末將會有比例的企業家退出生產，同時有比例的新企業家誕生（即單個企業家的預期存活期為）。退出生產的企業家在下期消費自身的凈資產。該假設既反應了現實中企業的產生和消失，同時排除了企業家最終能依靠自身資本累積達到自我融資的可能性，并保證了企業家的總比例不變，便于進行加總分析。由于本文主要關注房價在貨幣政策傳導中的作用機制，故本文分析這樣一種短期生產狀態：除廠房外的其它資本固定不變，企業家只需調整廠房和勞動力的投入，并在完全競爭的市場上生產批發品。廠房是其申請貸款的唯一抵押品。（4）房產生產者在每期末購買企業家折舊后的廠房，并增加新的投資生產出企業家下期生產所需要的廠房投入。（5）零售商從批發市場購買企業家生產的產品，在無成本地將批發品差別化后再賣給最終使用者。零售商是壟斷競爭的，擁有一定的定價權，其銷售利潤最后將一次性轉移給家戶。（6）政府制定貨幣政策并從零售商手中購買消費品。下面，對上述各類經濟主體的活動逐一進行分析。

（一）企業家

三、參數校準和模擬結果分析

本部分在設定參數校準的基礎上給出模擬結果及分析。

（一）參數校準

（二）模擬結果及分析

本文利用dynare4.2.4軟件對模型進行數值模擬，結果見圖1⑥。

通過以上分析可以看出，緊縮性的貨幣利率政策對經濟的確產生了抑制性影響，房價的變動呈現明顯的順周期性特征，而金融加速器的存在使得貨幣政策沖擊對實體經濟的影響放大。房價的金融加速器功能在本模型中得到了比較清晰地解釋。

四、模型對我國的適用性檢驗

我國的貨幣利率政策是否能調控房價？本文建立的房價金融加速器模型在我國是否適用？為回答這些問題，本文利用SVAR模型擬合我國的相關季度數據進行檢驗。數據來源于中宏數據庫。為方便和上文模型模擬結果對比分析，樣本指標選擇包括實際利率、通貨膨脹率、房價和產出。考慮到1998年我國才開始全面住房貨幣化改革，形成真正意義的房地產市場，本文的樣本區間設定為1998年第1季度至2012年第4季度。本文采用商品房銷售額除以商品房銷售面積來表示名義房價，名義產出用季度GDP表示。因為我國尚未公布居民消費價格指數（CPI）的季度定基比，所以本文根據已公布的月度同比指數和環比指數倒推構建了以1998年1季度為基期的CPI定基比作為名義變量（產出和房價）的消漲指數。

采用一年期實際貸款利率r作為貨幣政策沖擊的代理變量，通貨膨脹率pi是指年度通貨膨脹率。對產出、房價和通貨膨脹率使用Tramo-Seats方法進行季節調整，再對產出和房價取對數后用HP濾波法去趨勢。經過處理的四個變量數據均通過5%顯著性水平下的平穩性檢驗，根據滯后檢驗準則選擇結構向量自回歸的滯后階數為2階。SVAR模型通過對VAR 模型施加基于經濟理論的限制條件來進行識別以保證隨機沖擊的獨立性。參照Christiano， Eichenbaum 和 Evans（1999）[12]的研究，本文采用短期遞歸限制的方法來設定約束矩陣⑦，考察變量的順序為：實際產出y，實際房價 qh，實際通貨膨脹率pi ，實際利率r，模型的Cholesky脈沖響應結果如圖2和圖3所示。

從圖2可以看出，實際利率一個單位標準差的正向沖擊導致了房價和產出的反向反應，脈沖響應的結果與房價金融加速器模型的結論基本一致。主要差別在于通貨膨脹率對利率沖擊第1期到第3期做出了同向的變動，第3期以后雖然開始呈現反向變動，但幅度較弱，這意味著我國也存在Eichenbaum （1992）提出的“價格之謎”現象，緊縮的貨幣政策反而推動了價格的上漲。貨幣當局試圖通過提高利率水平來抑制通貨膨脹的長期效果在我國是不太理想的。實際利率的正向沖擊使房價迅速下降，最大值達到-0.25左右，影響一直持續到第7期房價才逐步回升至未受沖擊前的水平。產出在受到沖擊后也迅速下降，第4期達到最大下降幅度-1，利率的影響一直持續到第10期并仍保留在-0.1左右。這說明貨幣當局利率政策對房價和產出的調控目的是基本達到了的。

圖3顯示了房價一個標準差正向沖擊的影響。沖擊導致實際利率水平立即出現大幅的下降，下降值達到-0.5左右。隨著沖擊影響的減弱，利率開始較迅速回升，3期以后利率基本回到沖擊前水平，且有略微增長，之后利率的波動并不明顯，第10期以后沖擊影響基本消失。這說明我國的房價對利率并未形成太明顯的“倒逼”機制，貨幣當局在制定利率規則時相對獨立于房價。沖擊對通貨膨脹率則形成了基本正向的影響，一開始便使通貨膨脹率上升了0.003，除第2期至第3期有-0.001的下降以及第6期有略微下調外，基本保持正向反應，沖擊的影響一直持續到第9期以后。這說明我國的通貨膨脹率水平在一定程度上是受房價影響的。最后，房價的正向沖擊也導致了產出的明顯上升，最大上升值在第2期和第3期之間，達到2.5左右。可見，房價對產出具有顯著的影響，這與房價金融加速器模型的結論一致。

五、結論與建議

本文采用理論模型和數據擬合相結合的方法對貨幣利率政策對房價、通貨膨脹率和產出的影響效果以及房價金融加速器的作用機制做了較深入的分析，打開了房價金融加速器的“黑箱”。模型數值模擬的結果與一般經濟理論相符合

為了更好地疏通利率政策房價傳導渠道，使房價成為貨幣當局調控宏觀經濟的有效工具，結合本文的研究結論，可以得出如下三條建議：（1）由于房價的明顯順經濟周期性特征，貨幣當局應該更加密切地關注房價的波動并做出合理的反應，重視房價經濟“風向標”的功能。（2）鑒于房價金融加速器模型中所揭示的房價對企業家預期投資收益的影響，政府可以通過多種手段，如出臺相關政策來影響人們對房價的預期，調控房價金融加速器作用的力度進而達到貨幣政策的最終目標。（3）鑒于利率政策對房價的影響，應該進一步積極推進我國利率市場化改革，形成真正以市場資金供求為基礎的，以政策基準利率為指導的利率機制。在這樣的機制調控下，房價能更加有效的傳導貨幣政策意圖，進而影響經濟周期的波動。

注釋：

①該值越大，一方面能使銀行收益加大，另一方面由于企業家破產率越高，又會使銀行的收益降低，所以必然存在一個能使銀行收益最大化的。

②該假設是按照Townsend（1979）的CVS（costly state verification）設定，并將之解釋為銀行為企業破產而支付的清算等成本。

③根據BGG 模型，式（18）可根據房產生產者的收益最大化決策求出。

④該式表示資源約束條件。

⑤（18）式對數線性化后可表示為：，其中 表示房價對投資——廠房資本比的彈性。

⑥圖中各變量表示對穩態值的偏離百分比。

⑦Christiano，Eichenbaum Evans（1999）假設宏觀經濟變量不會對利率政策沖擊產生同時反映，將短期結構約束設定為下三角矩陣，表示一種短期的遞歸限制。

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（編輯：周南）