中概股私有化退市及原因分析

摘要：在分析和列舉過去一段時間中概股私有化退市現象的基礎上，詳細分析了造成中概股退市是由于二級市場低迷，海外上市公司布局股權吞吐、利用退市機會完成業(yè)務與戰(zhàn)略結構調整，轉板國內市場實現資本溢價等原因。指出中概股私有化如火如荼，雖然也有成功案例，但短期私有化退市后轉板A股仍存在諸多不確定性，并可能存在較大的隱形成本。

關鍵詞：中概股；私有化退市；資本溢價

中圖分類號：F831.5

一、中概股退市

據統(tǒng)計，2011年共有22家在美國上市的中國公司宣布或已經完成私有化退市（詳見表1）。2011年從美國交易所退市的中國公司總市值合計達到78億美元，超過了同期中國公司在美國市場22億美元的IPO融資總額。

二、中概股退市原因分析

本部分詳細分析了造成中概股退市的原因是由于二級市場低迷，海外上市公司布局股權吞吐、利用退市機會完成業(yè)務與戰(zhàn)略的結構調整，轉板國內市場實現資本溢價等原因。

（一）二級市場低迷導致海外上市公司布局股權吞吐

2011年以來，雖然海外股指走勢相對較好，但部分中概股被以Muddy Waters為代表的機構頻繁做空，導致其走勢普遍不理想。以紐交所為例，中概股目前估值較低，大致有三種類型，第一類是長期估值較低，交投低迷，流動性較差；以紐交所第一家國內中藥企業(yè)同濟堂為代表，市盈率常年低于10倍，交投活躍度低迷。第二類是事件型被做空，短期股價波動劇烈；以近期新東方為代表，被渾水做空后，當日股價跌幅35%；再如已提出私有化申請的分眾傳媒，同樣是經歷渾水做空事件后，股價當日跌幅39%，此后估值一直未恢復到做空前的水平。第三類是由于產業(yè)環(huán)境變化，導致業(yè)績明顯下滑，股價被市場拋棄；以賽維LDK及無錫尚德為代表，由于光伏行業(yè)行情急轉直下，其市凈率估值一路走低，從前幾年的超過1倍左右的水平，到目前凈資產為負，以至于收到交易所的退市警告。

二級市場股價低迷是多數海外上市公司啟動私有化的關鍵。一方面，判斷市值是否低估可為自身的股權吞吐帶來投資機會，另一方面，通過主動積極的防御，可避免由于市值低估遭遇非友好的收購（見圖1）。復星國際曾在新浪與分眾的股價低點啟動過兩次收購，分別在二級市場上收集了兩家公司6.09%與13.30%的股權，對于復星來說，此舉即可以作為財務投資亦可作為產業(yè)投資，上市公司稍有不慎則可能身陷被動。

所以，上市公司大股東或管理層通過自身現金調動能力或借助財團的資本力量推動私有化退市，是積極應對市值環(huán)境變化、布局資本戰(zhàn)略的最有效策略之一。

（二）利用退市機會完成業(yè)務與戰(zhàn)略的結構調整

作為上市公司，所有相關的經營信息都會對其股價波動造成影響，此將導致兩個后果：一是上市公司需要用更高的隱形成本完成市場溝通；二是由于二級市場流通性較好，投資者總是趨向于短期利益最大化。犧牲短期利益換取長期利益的并購重組或業(yè)務調整，都可能導致市場做出負面反應。尤其在熊市中，二級市場的關注點更多是聚焦于投融資項目的ROE（凈資產收益率）和EPS（每股收益）等短期指標，一旦由于業(yè)務調整或定向增發(fā)攤薄了EPS，使得估值上升，投資者可能首先選擇賣出股票，尋求估值的安全邊際。其結果即是對于上市公司用短期利益換取長期利益的行為，換來的往往是股價的大幅下跌與更大的市場壓力，甚至可能影響投融資進度。

若完成私有化退市，可降低企業(yè)業(yè)務布局與戰(zhàn)略轉型的交易成本，提高效率。阿里巴巴的私有化案例即是此類。2012年2月21日，阿里巴巴集團向聯交所提出私有化申請，擬以190億元港幣，溢價55%完成私有化。阿里巴巴集團將其B2B業(yè)務作為上市主體，2007年于香港聯交所掛牌，融資130億港元，IPO市值1550億港元，并以4500億港元刷新港交所IPO最高凍結資金額記錄。2011年以來，阿里巴巴B2B業(yè)務成長性較之前有所放緩，尤其是近年B2C、C2C與在線支付的增長加速；并且，考慮到對雅虎股權糾紛問題的處理，阿里巴巴集團最終選擇通過以澳新、瑞信等銀行的資本支持完成私有化。雖然阿里巴巴的IPO融資額與私有化成本接近，但考慮到幾方面的影響：一是人民幣對港幣的升值；二是馬云在2009年9月曾完成2億多港元的套現；三是阿里巴巴在5年多的時間里，凈利潤從2.2億元增長至17.1億元，公司現金從4.4億元增長至116.5億元；阿里巴巴的私有化實質性回報巨大。故此，上市公司應在資本市場與產業(yè)競爭中實現產業(yè)與資本的互動（見圖2）。

（三）轉板國內市場實現資本溢價

長期看，隨著A股市場化改革推進與國際板等系列政策的逐步出臺，海外上市企業(yè)退市后轉板A股的機會將逐步成熟。退市后轉板國內市場，其市值的溢價主要來自于四個方面：

1.市場周期決定估值中樞

當前部分啟動私有化進程的中概股利用估值較低的時點契機，從私有化方案提出到完成退市，再到法律結構的調整，以及最終成功轉板IPO，時間周期可能需要2年以上。目前A股指數2200點，未來國內資本市場逐步復蘇與二級市場估值修復，有機會在高位完成IPO融資。時點判斷是取得股權吞吐的關鍵，二次上市的企業(yè)可從資本市場周期的波動中獲得高于退市時的資本溢價。

2.交易市場決定估值差異

2011年之后，雖然A股整體走勢落后于海外重要市場指數的漲幅，但估值結構仍高于海外成熟市場。與海外市場的估值體系不同，由于發(fā)行體制與投資者結構等原因，A股的中小市值企業(yè)估值明顯高于大市值企業(yè)，當前A股整體靜態(tài)PE為10.57倍，中小板為26.61倍，創(chuàng)業(yè)板為32.78倍，以民營企業(yè)為主的中小市值上市公司存在溢價效應，且明顯高于美國、香港和新加坡等市場。同樣作為幕墻行業(yè)前兩名的遠大中國和江河幕墻來說，遠大中國2012年收入118億元，凈利潤4.4億元；江河幕墻收入90億元，凈利潤4.6億元，但兩者市值分別為42億元與150億元，市盈率為9.0倍與25倍。此一方面促進了海外上市公司的私有化回歸動力，另一方面也強化了國內上市公司的海外并購。

3.離岸折價決定估值修復

由于所在區(qū)域的經濟、政治、法律氛圍的不同，每個市場都存在種種特點，尤其是較為成熟的資本市場。在海外市場掛牌上市的國內企業(yè)，由于自身公司治理結構、商業(yè)文化、法律體系等原因，導致認為中概股普遍存在信息披露不透明、商業(yè)模式不認可、法律結構不安全等情況，所以出現同行業(yè)的上市公司，在本地上市與非本地上市，交投方面存在較大差異的現象。相比離岸市場，上市公司在其主權國家的交易所上市，能通過更小的溝通成本，獲得更高的溢價空間。

4.業(yè)務結構決定估值溢價

不同的業(yè)務模式在二級市場得到的估值水平不同，同樣一個大行業(yè)中的不同細分行業(yè)也可能有較大差異。通過私有化機會，重組公司業(yè)務以更具備產業(yè)競爭優(yōu)勢的業(yè)務結構實現二次上市，可以得到更高的估值溢價。其整合思路有兩個邏輯：一個邏輯是以產業(yè)鏈為維度，以整合產業(yè)的角度將同一產業(yè)鏈的上下游業(yè)務作為整合目標，提升盈利能力與抗周期能力；另一個邏輯則為分拆，通過對同一上市主體下不同的業(yè)務進行分拆上市，單一業(yè)務可比龐雜業(yè)務獲得更高估值。

中概股私有化如火如荼，雖然也有南都電源私有化轉板A股的成功案例，但短期私有化退市后的轉板A股仍存在諸多不確定性。當前國內二級市場環(huán)境較為低迷，一方面，海外退市企業(yè)完成退市后需要對法律結構、會計規(guī)則等方面進行一系列的調整；另一方面，目前國內IPO環(huán)境變化較大，無論是政策方向還是市場氣氛，導致當前存在大量的待IPO企業(yè)，目前已在證監(jiān)會排隊的企業(yè)已超過666家；并且，如浙江世寶等多地上市企業(yè)的IPO定價規(guī)則也可能給未來轉板或多地上市企業(yè)在A股的IPO定價做參考，以限制較高的IPO發(fā)行價?？傮w看，海外私有化后回歸A股還仍存在較多不確定性，并可能存在較大的隱形成本。

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（編輯：周南）