上市公司重大資產(chǎn)重組中的治理關(guān)注要點

摘要：重大資產(chǎn)重組對上市公司的經(jīng)營發(fā)展有著十分重要的作用，通過整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)提升公司價值。本文試圖研究分析重大資產(chǎn)重組的關(guān)鍵問題，從上市公司角度出發(fā)，著重闡述重組中的治理關(guān)注要點，對上市公司董事會的決策起到一定的參考作用。

關(guān)鍵詞：上市公司；重大資產(chǎn)重組；廣電信息

中圖分類號：F279.2

實現(xiàn)上市是很多企業(yè)的目標(biāo)，上市后獲得新的融資渠道的同時，也會給企業(yè)帶來新的挑戰(zhàn)：公司治理必須全面公開化，董事會需做到及時信息披露和完善內(nèi)控機制等工作。上市后在證券公司的持續(xù)督導(dǎo)中，各相關(guān)工作都逐漸趨于日常化、規(guī)范化、合理化。但是，當(dāng)上市公司面臨生產(chǎn)擴張或經(jīng)營不善等等問題時，需要進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，很多上市公司往往會面臨各種難題而使得重組進(jìn)展緩慢。本文基于重大資產(chǎn)重組的主要原則、標(biāo)準(zhǔn)、交易形式以及2012年A股上市公司重大資產(chǎn)重組的情況，就重組中董事會治理方面需要關(guān)注的要點做討論和分析。

一、重大資產(chǎn)重組的原則和標(biāo)準(zhǔn)

上市公司及其控股或控制的公司在日常經(jīng)營活動之外購買、出售資產(chǎn)或者通過其他方式進(jìn)行資產(chǎn)交易達(dá)到規(guī)定的比例，導(dǎo)致上市公司的主營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大變化的資產(chǎn)交易行為，稱為重大資產(chǎn)重組，適用《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》[1]（以下簡稱《管理辦法》）。依據(jù)2011年8月1日中國證監(jiān)會修訂的《管理辦法》，重大資產(chǎn)重組的原則概括如下：

一是合法合規(guī)：符合產(chǎn)業(yè)政策，符合環(huán)保、土地、反壟斷等法律法規(guī)；

二是維持上市：不會導(dǎo)致不符合上市條件；

三是定價公允：涉及購買或出售資產(chǎn)定價公允；

四是權(quán)屬清晰：資產(chǎn)權(quán)屬清晰，過戶不存在法律障礙，債權(quán)債務(wù)處置合法；

五是提高盈利：增強持續(xù)盈利能力，不會導(dǎo)致空殼化；

六是保持獨立：與控股股東、實際控制人保持獨立性；

七是治理健全：形成或保持健全有效的法人治理結(jié)構(gòu)。

在《管理辦法》規(guī)定的7條原則中，董事會需要特別注意的是第三、四、五條。第三條規(guī)定的定價公允，要求以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)的，評估機構(gòu)采取兩種以上的方法進(jìn)行評估，對兩種評估結(jié)果的差異率、定價市盈率、市凈率與行業(yè)可比公司的差異等都確保在合理范圍內(nèi)。第四條規(guī)定的權(quán)屬清晰，要求上市公司的土地、房產(chǎn)、商標(biāo)、專利、特許經(jīng)營權(quán)等權(quán)屬證書齊備[2]，尤其是出讓性質(zhì)的土地和房產(chǎn)證，為確保重組順利，董事會應(yīng)安排有關(guān)部門盡快補齊各類證書、執(zhí)照。第五條規(guī)定的提高盈利，要求上市公司購買資產(chǎn)的盈利能力高于自身的盈利能力，2012年成功過會的重組案例中僅有少數(shù)上市公司購買資產(chǎn)的盈利能力較低。

二、重大資產(chǎn)重組的主要交易形式

目前A股市場較常見的重大資產(chǎn)重組的交易形式有發(fā)行股份購買資產(chǎn)、重大資產(chǎn)置換和換股吸收合并。

（一）發(fā)行股份購買資產(chǎn)

發(fā)行股份購買的資產(chǎn)可以是股權(quán)、完整的經(jīng)營性資產(chǎn)、無形資產(chǎn)（土地使用權(quán)等），支付方式為股份（也可包含部分現(xiàn)金），其交易對方不超過10名，常用于購買股權(quán)較集中的資產(chǎn)（見圖1）。優(yōu)點在于實施容易，上市公司本身經(jīng)營情況不會發(fā)生較大變動；缺點在于對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響較大。

董事會需關(guān)注的方面，如向控股股東發(fā)行股份，股份定價是否有利于控股股東，重組后的控股比例維持在何種水平內(nèi)；如向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份，則公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生較大變動，部分持股比例較高的交易對方成為新股東后，是否會對上市公司經(jīng)營產(chǎn)生重大影響等。

（二）重大資產(chǎn)置換

重大資產(chǎn)置換一般是以子公司股權(quán)或資產(chǎn)與交易對方持有的子公司股權(quán)或資產(chǎn)置換，交易金額的差額部分用股份或現(xiàn)金支付。通常該交易對方為上市公司置出盈利能力較弱的資產(chǎn)，置入母公司盈利能力較強的資產(chǎn)（見圖2）。優(yōu)點在于對上市公司的盈利能力提升較高，并且往往此類交易在同一控制下完成，各方合作較為便利快捷；缺點在于資產(chǎn)價值可能有違公允，容易產(chǎn)生利益輸送。

董事會需關(guān)注的是，母公司及其關(guān)聯(lián)方可否接收盈利能力較差的資產(chǎn)，以及人員安置是否安排妥當(dāng)。重組定價基準(zhǔn)日至交割日期間的標(biāo)的資產(chǎn)損益歸屬如何判定，是否對上市公司有利，保護(hù)中小股東的利益。重組完成后，是否存在上市公司與母公司的同業(yè)競爭問題，是否存在大額關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保等。此類重組往往構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，因此還需注意關(guān)聯(lián)交易中需履行的措施，如關(guān)聯(lián)董事回避表決等。

（三）換股吸收合并

換股吸收合并的資產(chǎn)為一個完整的公司（可以是上市公司），支付方式為股份，但重組完成后注銷標(biāo)的公司，其原有資產(chǎn)、負(fù)債并入上市公司。由于發(fā)行股份購買資產(chǎn)的交易對方不超過10人，換股吸收合并無此限制，因此在收購股權(quán)較分散的公司時，往往會采用換股吸收合并的辦法（見圖3）。

在收購上市公司時，需確定換股比例及換股風(fēng)險溢價，以保護(hù)被合并方的股東利益。同時要為合并方異議股東設(shè)置收購請求權(quán)，為被合并方異議股東設(shè)置現(xiàn)金選擇權(quán)，即在股東大會上提出異議的股東可以約定價格出售股票換取現(xiàn)金，此額外現(xiàn)金支出需由上市公司事先做好準(zhǔn)備，如由母公司或其關(guān)聯(lián)方支付等。

（四）募集配套資金

2011年4月27日，證監(jiān)會通過了《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》[3]，《決定》明確規(guī)定，上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，可以同時通過定向發(fā)行股份募集部分配套資金，其定價方式按照現(xiàn)行相關(guān)規(guī)定辦理。《決定》允許上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)與通過定向發(fā)行股份募集配套資金同步操作，實現(xiàn)一次受理，一次核準(zhǔn)，有利于上市公司拓寬兼并重組融資渠道，提高并購重組的市場效率。新的《管理辦法》規(guī)定募集配套資金不超過交易金額的25%，通常用于被收購資產(chǎn)業(yè)務(wù)所需資金（如補充流動資金，被收購公司的技改項目等）。

三、2012年A股市場重大資產(chǎn)重組分析

本部分通過對2012年申報重大資產(chǎn)重組的A股上市公司進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)重大資產(chǎn)重組案例中的規(guī)律，分析研究董事會應(yīng)該關(guān)注的要點。

2012年證監(jiān)會重組委共召開41次會議，審議上市公司的重大資產(chǎn)重組申請73家次，共65家公司過會，未過會的8家上市公司中有5家二次過會，1家變更重組方案后過會，2家未通過重組委審核，重大資產(chǎn)重組總體通過率較高。

（一）行業(yè)分類

2012年過會的重大資產(chǎn)重組總交易規(guī)模為1749.79億元，其中公用事業(yè)、食品飲料、綜合類、采掘類上市公司的交易規(guī)模占到總數(shù)的一半以上，并且重組購買的資產(chǎn)也集中于公用事業(yè)、食品飲料、采掘類（見圖4與圖5）。

如以重組公司數(shù)量劃分，則行業(yè)集中于機械設(shè)備、化工、采掘（見圖6與圖7）。對比重組規(guī)模，采掘業(yè)資產(chǎn)尤其受到歡迎，多家采掘業(yè)上市公司擴大主業(yè)規(guī)模，如恒泰艾普、靖遠(yuǎn)煤電、鄭州煤電，也有多家采掘業(yè)公司實現(xiàn)借殼上市，如華聯(lián)礦業(yè)、赤峰黃金、宏達(dá)礦業(yè)、泰復(fù)實業(yè)。

對于市場上被收購資產(chǎn)中某些熱門行業(yè)，上市公司可進(jìn)一步研究，發(fā)掘這些資產(chǎn)價值是否存在被低估的情況，可視自身公司業(yè)務(wù)和資金情況進(jìn)行股權(quán)投資。

（二）重組目的

實施重大資產(chǎn)重組主要原因有如下幾點：

一是收購?fù)瑯I(yè)或上下游產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的升級或整合，以規(guī)模經(jīng)濟(jì)提高生產(chǎn)能力，擴大市場占有率；

二是主營業(yè)務(wù)業(yè)績上升緩慢，收購無關(guān)聯(lián)行業(yè)資產(chǎn)暫時度過寒冬期；

三是主營業(yè)務(wù)停滯或已破產(chǎn)重整，收購新資產(chǎn)實現(xiàn)借殼上市。

目前市場上的重大資產(chǎn)重組以收購?fù)瑯I(yè)、輔助主業(yè)及上下游產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)為主，若從集團(tuán)內(nèi)部收購，可解決上市公司與母公司及其關(guān)聯(lián)方的同業(yè)競爭問題；若從集團(tuán)外部收購難度較大，但是收購成功后可提高行業(yè)集中度，對競爭對手形成更強的競爭優(yōu)勢，促進(jìn)行業(yè)的整合和發(fā)展。

若上市公司購買非主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)，需關(guān)注重組后是否涉及主營業(yè)務(wù)變更，若公司所屬行業(yè)的判定發(fā)生變化，將適用新行業(yè)的法律法規(guī)和監(jiān)管辦法，對公司持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生一定影響（見圖8）。

（三）交易方式

65家過會的上市公司中，購買標(biāo)的大多數(shù)為交易對方持有的子公司股權(quán)，占總數(shù)的93%，因為收購?fù)暾墓究删S持重組前的經(jīng)營模式、人員安排，重組后對其盈利能力影響較小。購買標(biāo)的為非股權(quán)資產(chǎn)的占總數(shù)的13%，大部分為非經(jīng)營性資產(chǎn)，如土地使用權(quán)、港口泊位等。出售標(biāo)的為股權(quán)占比的24%，非股權(quán)資產(chǎn)占比81%，主要由于含出售資產(chǎn)的案例中屬于凈殼出售的公司較多。

購買資產(chǎn)的支付方式中，股權(quán)支付占總數(shù)98%，現(xiàn)金支付占總數(shù)18%。通常選擇發(fā)行股份，因為其對上市公司的現(xiàn)金流壓力較小。通常現(xiàn)金用于支付少量的對價，如重大資產(chǎn)置換中置入資產(chǎn)與置出資產(chǎn)的差價。

（四）凈殼出售

凈殼出售即上市公司主營業(yè)務(wù)停滯或已破產(chǎn)重整時，通過出售全部資產(chǎn)和負(fù)債，購買新業(yè)務(wù)資產(chǎn)實現(xiàn)持續(xù)上市。上市公司主營業(yè)務(wù)上升緩慢時，可在集團(tuán)內(nèi)部變更控股股東，實現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)的資產(chǎn)重整，延續(xù)盈利能力；或在集團(tuán)外部重組，向第三方發(fā)行股份變更實際控制人，交易對方即實現(xiàn)借殼上市。

2012年實施凈殼出售的上市公司21家，占重組總家數(shù)的32%。證監(jiān)會并不鼓勵借殼上市，上市部對其的監(jiān)管會參照發(fā)行部監(jiān)管IPO的力度。從上市公司的角度考慮，凈殼出售主需關(guān)注以下幾點：

一是出售資產(chǎn)的歸屬和人員安置問題，可由母公司或其關(guān)聯(lián)方接受出售資產(chǎn)和人員。

二是購買資產(chǎn)的權(quán)屬是否清晰、合法，盈利能力是否顯著高于出售資產(chǎn)，是否充分保護(hù)上市公司中小股東利益。

三是上市公司原控股股東所持存量股份是否轉(zhuǎn)讓予新控股股東，以何種對價方式轉(zhuǎn)讓。

（五）盈利能力

上市公司重組前一般財務(wù)狀況較差，凈資產(chǎn)收益率較低，重組前平均為1.00%。購買資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率一般都較高，尤其是IT、電子、農(nóng)林牧漁等輕資產(chǎn)行業(yè)，均在30%以上。2012年重組案例中，購買資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率平均為 22.13%，重組后平均為10.40%，盈利能力顯著增長。

2012年，有16家上市公司購買資產(chǎn)盈利能力比上市公司略低，占總家數(shù)的24.62%，主要有如下幾種情況：

一是購買集團(tuán)內(nèi)同業(yè)資產(chǎn)，解決與集團(tuán)的同業(yè)競爭問題；

二是整合產(chǎn)業(yè)鏈，擴大主業(yè)市場份額；

三是其他問題，如購買資產(chǎn)的評估值較高、購買資產(chǎn)未產(chǎn)生效益等。

四、重大資產(chǎn)重組實例——廣電信息

2011年，廣電信息（現(xiàn)已更名為百視通）實施重大資產(chǎn)出售、現(xiàn)金及發(fā)行股份購買資產(chǎn)[4]。該次重組過程較為復(fù)雜，涉及與原控股股東、潛在控股股東和非關(guān)聯(lián)第三方的多方交易，是一件較為典型的案例。

本次重組由三項交易組成：

1.股份轉(zhuǎn)讓

原控股股東儀電集團(tuán)將持有的部分廣電信息股份出售給東方傳媒，出售價格為定價基準(zhǔn)日前20日均價，對方以現(xiàn)金支付。

2.資產(chǎn)出售

廣電信息向儀電集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方以評估值出售全部主業(yè)相關(guān)經(jīng)營性資產(chǎn)和部分非主業(yè)資產(chǎn)，向儀電集團(tuán)非關(guān)聯(lián)第三方掛牌出售廣電信息或者下屬公司部分非主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)，對方以現(xiàn)金支付。

3.現(xiàn)金及發(fā)行股份購買資產(chǎn)

廣電信息以現(xiàn)金和發(fā)行股份向東方傳媒購買持有的媒體相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)（含百視通51.78%股權(quán)），并向百視通的全體股東發(fā)行股份購買剩余股權(quán)[5]。

本次重組過程中有兩個關(guān)注要點：一是資產(chǎn)出售交割日，廣電信息應(yīng)已全部償還除本部經(jīng)審計確認(rèn)的應(yīng)付股利、應(yīng)交稅金（僅指增值稅進(jìn)項稅）外的所有賬面負(fù)債，由儀電集團(tuán)承諾承擔(dān)所有的或有負(fù)債（如與資產(chǎn)出售相關(guān)的其指定的關(guān)聯(lián)方未能承擔(dān)或履行），并只留存貨幣資金（包括資產(chǎn)出售的對價現(xiàn)金）及約定資產(chǎn)。二是與出售資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利義務(wù)及人員等由資產(chǎn)出售后的接收方承接和安排。

將上市公司作為凈殼出售時，董事會需關(guān)注是否全部置出全部賬面資產(chǎn)（如保留貨幣資金等）；經(jīng)營性資產(chǎn)所必須的負(fù)債、人員是否跟隨資產(chǎn)一同出售給資產(chǎn)接收方；負(fù)債是否能在交割日前償還完畢；人員安排上是否有漏洞，若資產(chǎn)接收方未能妥善安置，上市公司原控股股東是否有接受人員的預(yù)案等。

本次重大資產(chǎn)重組實施后，東方傳媒成為上市公司控股股東，廣電信息更名為百視通。重組前2010年每股收益0.15元，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率8.55%[6]。重組于2011年底實施，于2012年3月20日公告重組實施情況報告書。重組后2012年每股收益0.46元，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率18.27%。[7]相比2010年有顯著的增長，重組后的盈利能力良好，保護(hù)了上市公司原股東特別是中小股東的利益。

五、結(jié)論

證監(jiān)會頒布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》對重組的原則和標(biāo)準(zhǔn)做了明確的規(guī)范，在實行過程的各方面都做了詳細(xì)的指引。本文對A股市場較常見的重大資產(chǎn)重組交易形式做了介紹，對2012年A股上市公司的重組情況做了統(tǒng)計和概括。

A股上市公司在進(jìn)行重大資產(chǎn)重組的決策時，需遵守證監(jiān)會頒布的相關(guān)法規(guī)和原則，董事會需重點關(guān)注重組標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)屬、定價、盈利能力。收購?fù)袠I(yè)、上下游產(chǎn)業(yè)的公司時，需關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)對擴大產(chǎn)能、提升規(guī)模效應(yīng)的能力；在收購非同業(yè)的公司，主要發(fā)生在凈殼出售時，需特別關(guān)注出售資產(chǎn)、未償還債務(wù)的接收和人員安置問題，以及購買資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力。證監(jiān)會對上市公司的監(jiān)管，主要遵循維護(hù)國內(nèi)股票市場的公開、公平、公正的原則，以保護(hù)中小投資者利益為目標(biāo)。上市公司實施重大資產(chǎn)重組，要為提升公司內(nèi)在價值，促進(jìn)社會資源合理分配，推動股市繁榮發(fā)展而努力。

參考文獻(xiàn)：

[1] 中國證券監(jiān)督管理委員會.上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法[Z]. 2008-04-16.

[2] 中國證券監(jiān)督管理委員會.關(guān)于規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組若干問題的規(guī)定[z]. 2008-04-16.

[3] 中國證券監(jiān)督管理委員會. 關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定 [z]. 2011-08-01.

[4]廣電信息. 上海廣電信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司重大資產(chǎn)出售、現(xiàn)金及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報告書[EB].上海證券交易所，2011-03-09.

[5]百視通. 百視通新媒體股份有限公司關(guān)于上海廣電信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司重大資產(chǎn)出售、現(xiàn)金及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易實施情況報告書[EB].上海證券交易所.2012-03-02.

[6]廣電信息.上海廣電信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司2010年年度報告[EB]. 上海證券交易所.2011-03-31.

[7]百視通.百視通新媒體股份有限公司2012年年度報告[EB]. 上海證券交易所.2013-03-28.

（編輯：周南）