債務上限覆轍

Dominic Wilson

美國眾議院已經通過了將債務上限延長至5月中旬的法案（譯者注：該法案已經在美國參議院通過，準備交給美國總統奧巴馬簽字生效），直到8月初美國財政部都將能夠利用非常規的方法來延續利息的支付。

美國國會的這一行動無疑避免了任何直接性的政府債務違約，它或許也表明共和黨愿意在2013年晚些時候再次提高債務上限，雖然這里的政治算計是隱晦而動態的。

這一暫時性的債務上限修復行動表明，市場參與者將會持續面對債務辯論的不確定性。我們的基準假設認為，債務上限將會在2013年晚些時候再度上調，即使在最糟糕的假設情形下，我們預計美國將優先保證償債，從而令債務違約風險保持在很低的水平。

在2011年7月底的報告《美國主權評級下調的潛在影響》中，我們分析了主權債務評級下調的潛在影響，比如發債成本的上升，進入資本市場會受到限制，在一個較低的評級水平下，標的證券的風險特征可能不再適合一些投資工具。即便如此，我們預計也不會產生任何嚴重的影響。此外，從市場的角度看，對主權評級下調的關注，我們仍然持樂觀態度。

我們估計了美國主權評級下調可能產生的市場影響。首先，市場往往會對降級事件做出提前的反應，所以市場可能已經有足夠的時間來消化任何可能的降級風險的影響；其次，歷史的經驗表明，由于美國采取的是浮動匯率制，債務是采用國內貨幣計價，并且美聯儲可以自由采取行動，所以應該能夠避免最壞的市場結果。對于主權債務評級的下調，最壞的結果似乎都出現在那些實施固定匯率制的國家，或者這些國家存在財政政策與貨幣政策的不協調（如歐債危機），且債務占GDP的比重不斷升高。最后，把目前美國的債務問題與2011年的情形相類比是錯誤的，因為2011年還存在多種宏觀風險與債務上限問題和主權評級下調交織在一起。但是，如果自動支出削減得到全面的執行，或者美國政府停止運作對經濟增長或增長預期帶來更大沖擊的話，標準普爾500指數反彈的基礎將會受到挑戰。

主權評級下調簡史

為了評估美國主權評級下調的潛在市場影響，我們考察了過去標普主權評級下調的39個樣本。這些樣本僅限于發達國家，它們包括美國、日本、加拿大、法國、意大利、西班牙、希臘、愛爾蘭、新西蘭、葡萄牙、丹麥、芬蘭、瑞典和澳大利亞，這些樣本涵蓋的時間是1983年至2012年，樣本僅限于每一個國家一年內降級一次（在2011年，當歐債危機深度惡化時，希臘主權債務評級一年內被下調了四次）。

在這39個樣本中，有18個樣本出現在過去四年的歐債危機中，1/4的降級來自AA+國家。從樣本中可以看到，3/4的降級國家采用的是固定匯率或半固定匯率制，歐債危機中的降級國家則反映了貨幣與財政政策的脫節。1/4的樣本國家（日本、美國、加拿大、澳大利亞和新西蘭）實行的是浮動匯率制。

這讓我們認識到，靈活的貨幣和自主的貨幣政策可以使實際違約的風險降到最低，因為靈活的貨幣為經濟的在平衡提供了一種途徑，而自主的貨幣政策理論上可以使債務貨幣化。

我們也將小心翼翼的理解這些結構性的差異帶來的影響，我們主要聚焦在評級下調的頭一年里，這些國家的財政平衡（以債務占GDP比重衡量）和周期性健康狀況（以實際經濟增速的變化衡量）。從樣本中可以看到，在評級下調的頭一年里，平均實際GDP增速會放緩2.5個百分點，平均的債務占GDP的比重在84%左右。

在衡量市場的反應方面，我們專注于貿易加權貨幣的變動，10年期主權債收益率與USTs之差，股票回報與標準普爾500指數的差異。

市場反應的差異

在考察了39個降級樣本后，我們得出了幾個重要的結論。

第一，市場預期方面。市場會對降級事件做出提前的反應。在評級下調的頭一年里，10年期主權債收益率與USTs的平均差異為125bp，貿易加權貨幣平均貶值4.5%，股票市場回報低于標準普爾500指數15%左右。

而在主權評級下調的當年，即使主權債利差仍在擴大，但股市和貿易加權貨幣會存在回調，這會部分彌補之前的跌幅。

第二，主權債利差方面。主權評級下調對主權債利差的影響最為劇烈。在固定匯率或半固定匯率制的國家里，在評價下調之前主權債利差會達到200bp左右，在歐債危機中，主權債利差一直在不斷擴大；相反，在實行浮動匯率制的國家里，主權債利差幾乎沒有變化。這主要是因為在固定匯率制的國家里，央行的行為在理論上不可能把債務貨幣化。

與浮動匯率制國家的主權債利差相對靜止的表現不同，這些國家在評價下調之前的貿易加權貨幣貶值最為明顯。浮動匯率制國家的貿易加權貨幣貶值幅度在7%左右，而固定匯率制國家的貿易加權貨幣貶值約為4%。

有趣的是，股票市場的反應之間的差異顯得較為平淡。市場結果中的這種二元差異，尤其是在主權債利差上的二元差異，反映了經濟機制在市場反應中的重要性。一個具有靈活貨幣和協調的貨幣財政政策的國家可以降低違約風險，這在樣本的市場表現中已經得到了印證。與此相反，那些實行固定匯率制的國家更難以將債務貨幣化，則會面臨更大的市場壓力。

第三，市場反應與一個國家債務占GDP的比重有密切的關系。在主權評級下調的頭一年里，主權債利差與債務占GDP比重的相關系數為0.4，也就是說，初始的債務占GDP比重越高的國家，其主權債利差就越大。在固定匯率制經濟體中，這兩者的關系更強，相關系數達到0.6。

平均而言，股市表現會低于標準普爾500指數9%，其中固定匯率國家平均低10%，浮動匯率制國家平均低7%。而股市與債務占比的相關系數為-0.28，其中固定匯率制國家這一相關系數為-0.35，浮動匯率制國家為-0.25。我們并沒有找到經濟增速變化與市場表現之間存在顯著的相關性，事實上債務占GDP的比重比經濟增速變化對市場的影響要大。

綜合以上的經驗和分析，像美國和日本這樣的國家，主權評級的下調對市場的沖擊有限，對股市和貨幣會有一定的壓力，但對主權債的影響很小。固定匯率或貨幣財政政策不協調的國家則會有較大的市場影響。

并不是2011

2011年8月5日，美國主權評級被下調，股市反應劇烈。標準普爾500指數在當年4月攀升至1360點以上，在整個夏天都處在1300-1350點之間，隨后從7月22日的1345點迅速下跌至8月8日的1119點，累計下跌了17%。同期的USTs收益率從3%左右下跌至2%，美元也隨之走強。

表面上看是評級的下調造成了劇烈的市場影響，然而我們再深入剖析，當時市場的劇烈反應也體現了其他宏觀風險的上升。早在2011年夏天，美國宏觀經濟趨勢已經顯著惡化，再加上債務上限辯論和評級下調以及歐債危機風險的加劇，這些因素共同影響加劇了市場的下跌。

具體而言，美國ISM指數在2010年底達到近60的高點，到2011年7月已經下降到51.4。同樣的，美國經濟活動指數（CAI）在2011年3月達到超過4%的峰值，到2011年8月下降到0.5%以下。在全球方面，GLI在2011年4、5月間已經處于收縮階段，歐洲主權債務危機轉向西班牙，其主權債與德國的利差從2011年3、4月份的150bp上升到7月份的400bp。

這些擔憂很好的捕捉了市場驅動的信號，正是這一系列的宏觀風險推動當時標準普爾指數大幅下跌，而債務上限辯論和評級下調只是個催化劑。如今的情形和2011年有很大的不同，目前的全球宏觀環境相對當時更為穩定，這將有助于市場更好的吸收和消化債務上限辯論帶來的風險。