熱錢或將重回市場

陳李

中國人民銀行決定：從1月18日起啟用公開市場短期流動性調節工具（Short-term Liquidity Operations， SLO），作為公開市場常規操作的必要補充，在銀行體系流動性出現臨時性波動時相機使用。公開市場短期流動性調節工具以7天期以內短期回購為主，遇節假日可適當延長操作期限，采用市場化利率招標方式開展操作。

這可以更加市場化地調節銀行體系、貨幣市場資金的供求關系，降低關鍵時點資金面的波動，降低資金價格向上波動對股市、債市短期走勢的負面擾動性。

短期流動性調節工具并非常規性操作工具，僅僅是在銀行體系流動性出現“臨時性波動時相機使用”。“臨時性”主要是一年的幾個關鍵時點，比如3月末、6月末、國慶、元旦、農歷春節期間。“相機使用”取決于央行對短期資金面的預判與調節動機，取決于一級交易商對資金的需求。因此，對中長期流動性的調節，依然需要法定存款準備金率，中長期限的逆回購等。

市場化利率招標方式，意在培育貨幣市場利率中樞（銀行間質押回購利率、Shibor、同業拆借利率等）的重要性，有效降低全社會的融資成本。考慮到商業銀行存款利率的上浮，我們認為，貨幣市場利率已經與1年期存款利率實際水平接軌。當前，國內貨幣市場利率已經完全市場化，可以預見，貨幣市場利率曲線將逐漸成為商業銀行存款、貸款定價的參照系。

2013年股市潛在的上行風險來自于資金配置的變化，以及無風險利率的下降。如果無風險利率從4%左右降至3.5%甚至更低的水平，同時股權風險溢價（當前值約7.5%，2000年以來最高水平）不再上升，有望提升A股市場的估值水平。當然，僅靠逆回購操作不會造成無風險利率的明顯下降，需要法定存款準備金率和利率政策的綜合使用。

匯率是流動性的上行風險。首先，日元貶值引發韓元/泰銖/人民幣被動升值明顯。2012年四季度日元貶值超過10%，是17年以來的最大單季貶值。1月份日元再度貶值5.8%，為連續第四個月貶值。東亞出口導向型國家的貨幣在四季度被動升值十分明顯——韓元兌日元升值16.4%（1998年一季度以來最大單季升值），泰銖兌日元升值12.2%（2001年一季度以來最大單季升值），人民幣兌日元升值12.3%（1995年一季度以來最大單季升值）。

其次，出口導向型國家匯率可能開始競爭性貶值。為規避熱錢快速流入，近期韓元在短短幾個交易日貶值接近3%，引發投資者的熱議。官方發言警告，在全球性貨幣寬松政策下，過剩資金可能流入韓國市場，政府可能收緊資本流動的管制，以應對持續的升值壓力。最近泰國、中國政府也發出過類似的警告。

第三，主要經濟體延續之前的流動性寬松政策，新興經濟體也在通過不同形式擴充流動性。寬松的資金環境帶動投資者風險偏好的增強，利好風險資產價格的回升，尤其是股票估值的回升。美聯儲自宣布實施QE3以來，資產負債表擴張了1893億美元至3萬億美元。日本央行也宣布維持之前的開放式資產購買計劃規模不變。新興經濟體也在回應，最近印度降息的同時還下調了法定準備金率，是2013年以來首個降息的亞洲新興經濟體。中國國內市場流動性從12月份以來也比較寬松，主要是因為財政存款投放和新增外匯占款超預期。

最后，人民幣被動升值的強化，或將帶來一季度國內流動性的上行。我們認為，未來兩個月流動性的焦點將從金融市場轉移至新增信貸（驗證經濟復蘇的預期），以及新增外匯占款（驗證全球流動性寬松、海外資金的配置變化）之上。人民幣兌日元的被動升值，或將帶動部分資金以“熱錢”的形式流入國內市場，造成2013年一季度新增外匯占款同比增速的回升。