信貸超新星

比爾·格羅斯

有人說時間就是金錢，但卻沒人說金錢也會隨著時間的流逝而喪失價值。

在實行部分準備金的現代銀行體系中，信貸的創造是開始于存款以及其通過杠桿作用的盈利性擴張。這一點與宇宙的起源非常相似，即開始于140億年前的一次大爆炸，此后迅速擴張，科學家預測宇宙將會在距今數萬億年之后以“大冷凍”的形式結束。我們目前的貨幣體系看起來需要永久性的擴張，以維持其存在。而且，實體宇宙中的能量守恒實際上可能預示著在信貸市場中也同樣存在著“能量”和“熱量”的相似衰減。如果真如此，那么債權人、債務人以及投資者的合理反應可能交織在一起，并且貨幣體系的各個參與者理論上應該考察其持續轉變所造成的經濟和投資后果。

但是，在模仿艾略特形容貨幣體系的演化過程之前，我們首先應該討論信貸市場的“大爆炸”式肇始，以便于大家可以更為細致地認識其轉變。在我們的現代化部分準備金銀行體系中，信貸的創造是開始于存款以及存款通過杠桿作用的盈利性擴張。在任何時間，銀行以及其他放貸人通常都不會將存款全部留下來——事實上它們保留的部分很少——這就是“部分準備金”一詞的來歷。第一筆存款以及10倍或者更高倍數的擴張性杠桿貸款就等同于現代金融中的“大爆炸”。實際上，現代金融體系中大爆炸開始時間的確定遠遠難于實體宇宙誕生時間的確定，但它確實是通過中央銀行體系的發明——在美國是1913年——而加速發展起來，由于有了中央銀行體系的存在，作為最后貸款人的中央銀行增強了放貸人的信心，并為金融和實體經濟提供支持。銀行以及中央銀行過去以及現在都是全球產出型經濟的重要組成部分。

然而，銀行以及中央銀行體系存在與生俱來的不穩定性，為了保持活性，需要永久性的創造越來越多的信貸。這些初始貸款是來自于第一筆存款嗎？它們的收益率非常接近于實體經濟的增速以及經濟體中真實財富的創造速度。由于所承擔的風險，放貸人需要獲得收益率，而借款人是在賭他們方興未艾的企業所獲得盈利將會超過這些貸款所支付的利息。在很多情況下，他們能夠成功；但是，經濟作為一個整體，理論上的增速不可能快于向債權人所需支付的真實利率，以及股權持有人為支持初始杠桿作用所需的接近兩位數回報率，除非資金是來自于額外的信貸。從某種意義上來說，這就是一個“16噸”的比喻——“我們在一天一天老去，債務卻越來越多”，信貸體系中少數幾個能理解其影響的人除外。

經濟學家海曼·明斯基就是一個例外，根據現在不斷擴張的信貸，明斯基的成熟經濟模型得出了一個他稱之為“龐氏金融騙局”的結論。首先，他假設金融體系可以借入較小的金額，并且相對來說可以自我持續——他將其稱為“對沖”金融；然后，該體系會獲得鼓勵，通過更高的杠桿將更多資金投入“投機性”金融模式中，該模式需要更多的信貸才能在到期時償還之前到期的借款；最后，“龐氏金融騙局”的結果將會在額外信貸僅僅能夠覆蓋越來越多的利息支付負擔時出現，最終結果就是通脹不斷加速。

明斯基的理論是在大約一個半世紀之前提出的，即1971年美元與黃金脫鉤之后不久，這種理論主要是一種周期性模型，它認為經濟會出現衰退，但一旦系統的杠桿比率降低就會重新復蘇，這符合當時的情景。他可能沒有想到美國的信用創造速度是雙曲線形狀而不是直線型的，如圖1所示（其他發達經濟體的模式也類似），但確實存在周期性的去杠桿化，這種去杠桿化通常非常溫和——即使是在1979-1981年的沃爾克（美聯儲前主席）時代也是如此。當明斯基在20世紀70年代初提出自己的理論時，美國的信貸總量為3萬億美元，而現在是56萬億美元，這已經是一個十分龐大的數字，需要永久性的增加燃料，這就好像一個不斷膨脹的超新星，但在這個過程中也會消耗自身。每增加一美元所創造的熱量看起來越來越少，20世紀80年代，每新增4美元就可以創造1美元的真實GDP；過去10年，需要10美元，而2006年之后需要20美元才能產生同樣的效果。在2013年，明斯基的“龐氏金融騙局”越來越有利于放貸人和市場投機者，而不利于實體經濟。這種“信貸新常態”在表現形式上非常類似實體宇宙，并且新信貸目前所產生的“熱量”或者真實經濟增速每年都在遞減：現在的真實經濟增速是2%，而不是過去50年的歷史均值3.5%；未來這種“熱量”或者真實經濟增速很可能會更低。

隨著放貸人由“16噸”變為“32噸”、“64噸”，其創造的信貸越來越少，而且在這個過程中，目前接近于零的利率會導致此前根據為正的真實收益率和較大的貸款息差所構建的存款人和企業模型癱瘓。銀行的凈息差會縮減，保險公司的負債會威脅其杠桿化權益，資金不足的養老金計劃需要其公司出資人繳納更高的金額，除非監管當局干預。隨著解雇、銀行關門以及企業合并和實際工廠擴張減速導致的勞動力需求下降，接下來就是真實經濟增速逐步下降。實際上，信貸擴張的初始魔力不再存在，在一些情況下甚至具有破壞性，并開始從邊際上消耗信貸市場以及其所創造的部分真實經濟，在接近于零利率的不利影響方面，日本就是一個很好的例子。由于利率在過去10年甚至更長時間內接近于零，日本生產性工廠和設備投資的速度急劇下降，如圖2所示。日本就好像信貸市場的一顆超新星，不斷膨脹，然后自我收縮。貨幣和信貸在其他發達經濟體中也可能失去熱量并逐步消逝，包括美國。

投資策略

如果真如此，那么法律問題就是：貨幣/信貸還有多長時間失去熱量，現在以及將來對投資的影響是什么？首先，我承認超新星比喻更具有指示性，而不是理論性。全球貨幣體系的結局遠未到來，但是表現特征非常具有指導性。現代，信貸越來越傾向于市場投機，而不是生產性創新。對于該體系動量和生命力的維持而言，資產價格的上升更為重要。僅僅在10年之前，投資銀行還在鼓吹小企業發展并上市，但現在卻被明斯基曾經警告過的杠桿性投機以及“龐氏金融騙局”所主宰。

因此，我們基于信貸的金融市場以及其所支持的經濟都進行了杠桿化，并且非常脆弱，它正在失去能量和時間。什么時候貨幣才會失效呢？當所投資資產的風險大于回報時，當放貸人拋棄信貸市場而尋求現金或者實體資產時，就會開始進行倒計時。

重復一下：當所投資資產的風險大于回報時，就會開始進行倒計時。

從理論上來說，對于債權人來說，第一個看得見的跡象就是：（1）長期債券收益率相對于久期風險來說過低；（2）信貸息差相對于違約風險來說過低；（3）市盈率相對于增長風險來說過高。雖然不會很快出現，但隨著時間的流逝，信貸會被現金或者實體資產（黃金、鉆石）替代，也可能轉換為以其他貨幣標明面值的信貸市場。當上述情況出現時，隨著信貸及其超新星的熱量由于其他資產而被拋棄時，美國的金融體系就真正做到了去杠桿化。除非中央銀行和信貸發放的私人銀行可以產生真實或者名義上的經濟增長，例如以美元、歐元和日元表示的經濟總量，否則信貸市場的風險就會增加。

時間要素非常重要，因為支持該體系的投資者和投機者可能不會永久性的完全參與。在PIMCO，我們經常自問自己能做其他什么事、能夠投資其他什么品種，才能避免金融壓制以及接近于-2%真實負利率的影響？選擇非常多：現金有助于抵抗通脹的擴張、長期國債有助于抵抗通縮的影響，此外還有實體資產、新興市場股票等。我們投資委員會的一名成員說他將在新西蘭買一塊土地并環球航行，但大部分投資者都做不到這一點。現實情況就是，PIMCO以及幾乎全部專業投資者在很多情況下都受到指數的壓制，因此受到久期和風險壓制。我們所在的世界主要是基于信貸，當信貸失去能量時，我們以及我們的客戶都應該承認這一點，這意味著接受較低的債券、股票、不動產以及衍生策略的較低回報，即不足兩位數的回報率。

而且，投資者不能簡單地對其命運投降，時間可能會失去價值，但至少目前還不會，那么投資者應該如何做呢？

永久性通脹：超新星信貸擴張的最后階段很可能產生高于經濟增速的通脹，以及更多的通脹機會，而不是通縮。在債券方面，投資者應該購買通脹保護債券，例如抗通脹國債；縮短到期期限和久期；不要與央行對抗——通過購買央行首先購買的品種而進行預測；同時尋找真實利率為正的離岸主權債券（例如墨西哥、意大利、巴西）。

習慣新常態：量化寬松和零利率具有不利的后果，將資金轉移至債務較少、信貸體系不太夸張的國家的貨幣和資產市場，例如澳大利亞、巴西、墨西哥和加拿大。

投資于具有穩定現金流的全球股票，這種股票可以提供歷史上來說較低、但相對較具有吸引力的回報。

盡可能從金融資產轉移至實體資產：買入可以投資的品種，例如黃金、其他大宗商品，不能像信貸那樣被快速復制的任何品種，例如轉型中的PIMCO，我們希望成為“您的全球投資權威”，我們有一個產品菜單可以提供幫助。

理解所有國家的財產權以及沒收政策。

欣賞我們目前信貸體系的超新星特征，在某個時點其將轉換為其他物體。

我們的時間可能已經不多，但是時間永遠都是金錢。