投資靠分紅也靠譜

徐高林 王家慧

在成熟市場，上市公司一般都會盡量保持現(xiàn)金股利的持續(xù)性和穩(wěn)定性。根據(jù)股利信號理論，穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金股利向投資者傳遞了該公司經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定或者穩(wěn)定增長的信號。但是在中國證券市場，派現(xiàn)情況卻不容樂觀，上市公司普遍重融資，輕分紅。

1992年以來，派現(xiàn)面逐漸縮水至40%左右。證監(jiān)會從2000年開始，加強上市公司分紅監(jiān)管，所以派現(xiàn)面于2000年開始緩慢回升。據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計，2006年-2010年有411家公司連續(xù)5年未分紅，占比達29%。

在提供分紅的上市公司中，除去那些持續(xù)穩(wěn)定分紅的大公司，其余公司的分紅額度非常低，投資者收益微薄。

2006年-2010年間，中國派現(xiàn)公司的派現(xiàn)率只有30%左右，雖然在2008年達到了40.92%，但筆者認為背后有政策因素：2008年10月，證監(jiān)會出臺了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》， 進一步對上市公司分紅制度提出了更為嚴(yán)格的要求。

上海證券交易所在2005年第一個交易日正式發(fā)布上證紅利指數(shù)。筆者將2004年至2012年每年末進行調(diào)整的50只樣本股進行比對，挑選出了8只自上證紅利指數(shù)發(fā)布以來一直榜上有名的股票，分別是首創(chuàng)股份（600008.SH）、華能國際（600011.SH）、寶鋼股份（600019.SH）、中國石化（600028.SH）、北大荒（600598.SH）、建發(fā)股份（600153.SH）、紫江企業(yè)（600210.SH）和雅戈爾（600177.SH）。通過分析這8只股票的分紅情況，可以看出，投資靠分紅，也能取得較好收益。

“派現(xiàn)奶牛”今猶在

這8家公司自上市以來，每年都進行現(xiàn)金分紅且分紅額度較大，堪稱 “派現(xiàn)奶牛”。除中國石化外，其他公司都在不同年份多次達到了大比例派現(xiàn)（10股派3元以上）。雅戈爾甚至在2009年達到了每10股5.5元的高額派現(xiàn)。

北京首創(chuàng)剛上市的四年中，每年的現(xiàn)金紅利可以算得上是大額派現(xiàn)，均超過了每10股3元的水平。但是自2004年底資本公積轉(zhuǎn)增股本（每10股轉(zhuǎn)增10股）之后，每股分紅下跌明顯，且一直到2011年，每股分紅都為0.15元上下。由于實施過轉(zhuǎn)增，若原股東未賣出股票，那么其所得的現(xiàn)金紅利總額并未發(fā)生太大波動。假設(shè)某股民在2003年擁有1萬股首創(chuàng)股份，當(dāng)年分得現(xiàn)金紅利3150元。若一直未賣出，那么在2006年擁有2萬股，分得現(xiàn)金紅利3400元。也就是說，對于長期投資者而言，北京首創(chuàng)的現(xiàn)金分紅水平一直較高，2004年以后每股分紅的下跌并不影響其分紅收益。

華能國際的每股分紅從2001年至2007年一直在0.25-0.5元的區(qū)間波動， 2008年受到金融危機的沖擊，當(dāng)年凈利潤為負值，但是公司使用以前年度累計的未分配利潤進行了現(xiàn)金分紅，雖然額度較低，但是從2009年開始有回升趨勢。寶鋼股份的歷年分紅也如此。

如果忽略2008年的影響，中國石化的每股分紅保持著持續(xù)上漲的趨勢。它在前幾年的每股分紅比較低，但是考慮到其總股數(shù)達到867億多股，這樣的情形也在情理之中。

北大荒的每股分紅比較平穩(wěn)，一直未超過每股0.3元，但也不低于每股0.1元。這與其屬于農(nóng)業(yè)企業(yè)有一定關(guān)系。

建發(fā)股份于1998年在上交所上市，是8只中上市最早的股票。它的每股分紅從1999年開始至2011年間先上升再下降，有一個明顯的峰值，集中于每股0.4元至0.5元的區(qū)間內(nèi)。同時2004年和2008年都進行了公積金轉(zhuǎn)增股本，結(jié)合上文的分析可知，其每股分紅也是相對穩(wěn)定的。

紫江企業(yè)在2005年、2006年以及2008年期間，由于凈利潤下滑而調(diào)低了每股分紅，但是在經(jīng)營業(yè)績正常的年份其每股分紅基本保持在每股0.3元。

雅戈爾的每股分紅一直保持在較高水平，多次達到了每股0.5元及以上，即使在2004年-2007年間轉(zhuǎn)增股本，也絲毫未影響高派現(xiàn)。

高派現(xiàn)對業(yè)績成長沒有顯著影響

從表2可以看出，首創(chuàng)股份、華能國際、寶鋼股份、北大荒、紫江企業(yè)、雅戈爾各年度現(xiàn)金分紅占凈利潤的比例大都超過了50%，甚至達到了80%-90%，遠遠超過了市場平均水平，達到了美國等成熟市場的平均派現(xiàn)水平。

中國石化和建發(fā)股份在2008年之后該比率顯著降低，在此之前，這兩家公司的該比率也很高，中國石化在2007年以前均在70%以上。建發(fā)股份2006年以前也在50%上下波動。

再看現(xiàn)金分紅占可供股東分配利潤的比率，首創(chuàng)股份基本在90%左右，也就是說公司把九成左右的可供分配利潤都進行了分配，其他幾家公司的該比率也大多超過了市場平均20%左右的水平。

這8家公司如此慷慨地分紅，是否會影響其成長性？我們采取母公司的凈利潤增長率來衡量成長性。

剔除2008年的外在沖擊，2008年之前的凈利潤增長率也并不總是正數(shù)，這是否說明分紅影響了凈利潤增長？答案是否定的。

舉例來說，首創(chuàng)股份雖然在2002年、2003年和2005年的凈利潤增長率為負值，但是其數(shù)值的絕對值較小，2001年的凈利潤增長率達15.1%，2004年更是達到了628.6%，也就是說正增長的數(shù)值遠大于負增長的絕對數(shù)值，因此，總體而言公司的凈利潤是呈增長趨勢的。2001年和2002年的每股分紅幾乎相等，但是凈利潤增長率卻大不相同。從表5單因素回歸分析可知，每股分紅對母公司凈利潤增長率的影響并不顯著。

因此，我們并沒有充分的證據(jù)認為穩(wěn)定持續(xù)的分紅會影響公司的成長。

長線持有的收益率可期

經(jīng)測算，保險資金等長線資金，可以購買像上述8只股票一樣的，具有持續(xù)、穩(wěn)定和較高額度現(xiàn)金分紅的股票并長期持有，進行成長型的價值投資。

我們先來測算孳息收益率，與差價收入相比，這是比較穩(wěn)健的絕對收益。假設(shè)一家機構(gòu)經(jīng)過基本面分析之后，決定從公司股票發(fā)行開始就買入并長期持有這些藍籌股、白馬股。經(jīng)過10年以上之后，數(shù)據(jù)顯示（詳見表6）：從股息收益率歷年均值來看，8只股票中有4只超過五年期定期存款利率均值、1只低于一年定期存款、3只介于二者之間。8只股票股息收益率合計均值4.27%，高于五年期存款，雖然不算很高，也堪稱沙漠綠洲了。

持有這些股票應(yīng)該采取何種變現(xiàn)策略？以首創(chuàng)股份為例，假設(shè)初始2000年7月2日買入1萬股（手續(xù)費等忽略不計），將每年的現(xiàn)金分紅于每年現(xiàn)金分紅日的第二天（其中2006年和2007年因數(shù)據(jù)缺失，以除息日代替分紅日）以開盤價買入股票。

假設(shè)某家保險公司不幸因為流動性要求而被迫在股指低位清倉。截至2012年7月2日股數(shù)為25448股，以4.95元的開盤價賣出，兌換現(xiàn)金125967.6元，加上屬于2011年度的現(xiàn)金分紅值3308.24元，共計129275.84元。期初投入了89800元。年平均收益率為3.08%，比現(xiàn)在二級市場里一般股票買賣的現(xiàn)金回報率要高很多。但此比率沒有預(yù)期中的那么高，主要是由于近來股市疲軟，首創(chuàng)股份的股價較低，而且2012年并不是一個很好的時機。

但如果該保險公司在以孳息收益率保底的同時抓住了高位套現(xiàn)的機會，收益率就驚人了。若在2007年9月10日以22.68的開盤價賣出，那么得現(xiàn)金535633.56元，加上2007年的現(xiàn)金紅利3778.72元，共計539412.28元，則年均收益率為125.12%。因此，保險公司等投資資金可以適當(dāng)購買這8只股票并長期持有，改進投資策略可以獲得較高的收益率。