廣汽集團：前景依舊黯淡

鄒天龍 陳實

我們仍不看好廣汽集團（601238.SH）2013年的增長前景，主要由于其當前的產品組合不具備較強的市場競爭力，市場份額恐將繼續下滑。由于產品的老化，我們預計豐田和本田將在2013年繼續失去市場份額。盡管菲亞特、三菱和傳祺將推出新產品，但是由于有限的規模效應、較低的經銷商滲透率以及尚待驗證的市場口碑，我們認為這些子公司仍將處于虧損狀態或勉強盈虧平衡。

最近日系車銷量的復蘇僅僅是前期過度下滑后的超跌反彈，并且我們注意到：1）復蘇不是發生在中國所有地區（僅僅在大城市）；2）12月份日系車的銷量仍較為疲弱（廣汽本田同比下滑35%，廣汽豐田同比下滑27%）；3）部分日系車型的終端售價在過去的一個月內下滑十分明顯。

我們預計公司2012年第四季度將大幅虧損，主要原因在于：1）四季度廣汽本田銷量同比下滑40%，廣汽豐田同比下滑41%；2）疲軟的零售價格；3）較高的營銷費用。因此，我們的預測較市場一致性預期分別低46%，43%，45%。

原日系車銷售疲弱

廣汽集團旗下擁有與本田、豐田、菲亞特和三菱的合資公司。集團業務分為三大塊：1）生產和銷售各種乘用車；2）生產和銷售各種商用車，含卡車和客車；3）生產和銷售發動機以及其他汽車零部件。

從廣汽本田來看，預計2013年的增長仍將疲弱。盡管廣汽本田在2012年推出了2.4L的歌詩圖并且下調了飛度的售價，但由于主力旗艦車型雅閣的銷量出現大幅下滑，導致總體銷量依然下滑了12.7%，至316360輛。由于目前這一代雅閣的產品周期已經到了盡頭，2012年的銷量同比下滑35%至104114輛。此外，我們預計新一代雅閣的推出時間將延遲到2013年的9月份，因此目前來看雅閣銷量的頹勢或將延續，但是新一代雅閣推出后，雅閣的銷量可能會迎來強勁的恢復。

由于雅閣銷量和零售價格的下滑以及較高的營銷費用，我們預計2012年廣汽本田凈利潤將同比下滑21%至32億元。展望2013年，我們認為公司凈利潤將同比下滑4.2%，主要是基于：1）新一代雅閣的推出或將延遲；2）持續疲軟的銷售價格；3）較高的營銷費用。

從廣汽豐田來看，疲軟的銷售或將持續到2013年。廣汽豐田在2011年12月推出了第七代凱美瑞，但是其上市后的銷售表現卻不盡如人意。截止到2012年12月，凱美瑞的銷量為145202輛，同比僅略微增長1.2%，遠低于市場同類競爭者，比如新帕薩特和新邁騰。展望2013年，由于凱美瑞的持續疲弱以及漢蘭達車型的嚴重老化，我們認為廣汽豐田的銷售仍將疲弱，我們預計廣汽豐田銷量同比增長7.3%至268392輛，低于整體乘用車市場8%的增長。產品價格和毛利率將繼續下降。由于B級車市場競爭十分激烈，新凱美瑞在推出后的第二個月價格就開始下降，這在新推出的車型中十分少見。2012年新凱美瑞價格下降了10%。由于銷售價格的疲軟，我們認為廣汽豐田的毛利率將繼續承壓。

由于銷量的下滑、價格的疲軟以及上漲的營銷費用，我們認為2012年廣汽豐田的凈利潤將同比下滑19.4%。展望2013年，我們預計公司的凈利潤將繼續同比下降10%。

自主車和歐系車盈利難度大

從廣汽傳祺來看，廣汽傳祺目前只生產兩款車型， 分別是傳祺轎車（B級車型） 和GS5（SUV）。由于其較高的售價，這兩款車型的銷量并不理想。傳祺轎車2012年共售出9747輛，同比下滑38%。此外，2012年4月公司推出一款名為GS5的SUV車型，但是由于來自長城H6和吉利GX7等車型的競爭，2012年GS5的銷量僅為24447輛。

我們認為疲軟的銷售、持續的研發支出以及不斷增加的折舊將導致2012年廣汽傳祺的虧損，并且我們認為虧損額將遠高于2011年，此外，我們預計廣汽傳祺的虧損在未來幾年仍將持續。

從廣汽菲亞特來看，廣汽菲亞特于2012年11月推出第一款車型菲翔，截止到2012年12月，該車型共計銷售11288輛。盡管菲翔有著卓越的外形設計和令人滿意的動力表現，但是由于較少的經銷商覆蓋網絡以及小型車市場激烈的競爭環境，我們認為菲翔初期的銷量會比較有限。基于每月銷量4000輛的假設，我們認為2013年菲翔的銷量將至48000輛。目前廣汽菲亞特的產能為每年130000輛，由于其產品結構較為低端，我們認為廣汽菲亞特的盈虧平衡點可能在100000輛左右，對應77%的產能利用率。

我們預計在2014年之前廣汽菲亞特將不會貢獻任何利潤，主要由于：1）較高的單車折舊額；2）早期的生產和銷售中伴隨的較高的營銷費用。

新日系合資車不會貢獻較大的利潤

從廣汽三菱來看，我們預計廣汽集團與三菱的合資企業將于2013年正式投產，將生產的第一款SUV車型是ASX勁炫。我們對廣汽三菱的前景保持樂觀，主要原因在于：1）我們預計SUV仍將是未來中國汽車市場最活躍的細分領域，并且三菱在SUV生產方面極具競爭優勢；2）通過利用廣汽長豐的工廠，廣汽三菱可以節省大量的后續資本支出。由于前期良好的產品組合以及較低的資本支出，我們認為廣汽三菱的盈虧平衡點將遠低于廣汽菲亞特，我們預計盈虧平衡點約為50000輛，對應產能利用率為40%。我們認為廣汽三菱在2013年將能達到盈虧平衡點，但是由于其有限的規模，我們認為廣汽三菱將不會對整個集團貢獻較大的利潤。

下調2012-2014年的盈利預測，受2012年9月份的中日雙方關系緊張的影響，廣汽本田和豐田的銷量出現大幅下滑。

我們在此時點重申對廣汽集團的“賣出”評級。