長江電力金沙江機組注入前景預判

章璋

在母公司中國長江三峽集團公司（下稱“三峽集團”）數次將三峽機組注入長江電力（600900.SH）的過程中，不少投資人士都比較悲觀，甚至予以質疑。

類似長江電力這樣的水電上市公司資產注入模式很容易令市場糾結。在最近的2月初，桂冠電力（600236.SH）發布定向增發及資產注入的公告，市場也分歧較大，公司股價也連連下滑。

但事實上，長江電力2008年每股收益0.42元，2009年為0.31元，2010年完成整體上市，截至2012年，以2010年實施10轉5股復權后計算，近三年每股收益分別為0.75元、0.70元和0.93元（據2012年業績快報測算），業績成長顯著，分紅大方。

仔細分析，無論是桂冠電力，還是長江電力，其資產注入而帶來的成長性還是較強的。

桂冠電力遭遇用腳投票

桂冠電力2月4日晚間公告稱，公司擬發行股份購買龍灘水電開發有限公司85%股權。根據桂冠電力的其他公告，大唐集團、廣西投資、貴州產投擬以標的資產，即所持龍灘公司85%股權，認購桂冠電力發行的約43億股股份，每股價格為3.6元，最終認購數量待定。龍灘公司全部股權預估值（評估基準日為2013年2月28日）為180億元。

二級市場對這次資產注入分歧很大，2月5日桂冠電力復牌后，以4.36元接近漲停開盤，但此后連跌數天，截至2月20日，收于3.72元，跑輸大盤。市場的分歧在于兩點，一是收購的機組價格水平，二為定向增發的每股價格。

有投資者認為，龍灘水電站的收購市盈率比較高，即使按照利潤最好的年份計算，也達到18倍左右。在筆者看來，桂冠電力此次定向增發的機組收購價格7137元/千瓦比較合理，與前幾年水電資產單位裝機收購成本的平均值持平，低于長江電力收購三峽集團水電機組的水平（約8400元/千瓦），并大大低于目前水電資產收購的市場價格（10000元/千瓦）。綜合考慮近年來淹沒補償標準提高，人工、機械、材料費用等的上漲以及土地價格上漲等因素，本次交易的單位裝機造價還是較為合理。而且，龍灘水電站從2008年建成投產后，西南尤其是云南連年干旱，加上蓄水高度還沒達到設計要求，目前的利潤沒有充分反映出龍灘來水及生產正常后的盈利水平。此外，無論是桂冠電力旗下的巖灘水電站，還是這次收購的龍灘水電站，都是中國目前上網電價最低的水電機組，未來隨著水電價格體系的完善，機組效益有著較大的想象空間。

至于收購價格，本次非公開發行股份的發行價格為3.60元/股。本次資產注入完成后，桂冠電力總股本增至約65億股，大唐集團持股比例將從50.51%上升至59.94%。值得注意的是，3.60元是2012年12月20日收盤前二十個交易日的平均收盤價格，這正是中國股市近五年長期低迷并反復筑底產生的價格。按筆者的市場經驗來看，即使考慮到大盤低迷因素，桂冠電力從2012年8月以來的股價仍然有被刻意打壓之嫌疑。當機組收購總價確定后，大股東認購每股增發價格越低，大股東占有的股份就越多，總股本也會隨之擴大，每股收益就會被相對攤薄。聯想到2009年長江電力整體上市前的市場環境和表現，似有異曲同工之處。

金沙江機組注入方式推測

長江電力也存在母公司在建機組逐步注入的現實情況。

雖然三峽電站水電機組已經全部注入上市公司，但中長期看，長江電力未來裝機容量仍有很大的增長潛力。

目前三峽集團的重要資產還包括金沙江下游的烏東德、白鶴灘、溪洛渡和向家壩四個水電站，合計裝機容量高達4201萬千瓦；長江中上游的石鵬、朱楊溪和小南海水電站，合計裝機容量549萬千瓦。金沙江下游和長江中上游的新增裝機容量高達4750萬千瓦，相當于再造兩個三峽。從建設進度來看，如果只考慮截至2015年，可預見的新增裝機容量主要是向家壩和溪洛渡兩大電站，如果它們注入，那么長江電力裝機容量接近翻番。這些機組，從目前的各種跡象看，經濟效益將比龍灘水電站顯著可觀，而三峽集團也曾經承諾金沙江上的四座大壩要陸續注入上市公司。

注入長江電力的金沙江機組會采取怎樣一種收購方式，以及購買的對價如何？從桂冠電力的定向增發和市場表現來看，投資者或有疑問，如果長江電力再發生類似低價增發并攤薄原股東利益的事情怎么辦？由于金沙江上的四大機組全部投產要到2020年才能實現，我們暫時不需要考慮太遠的事情，可以先關注2015年投產的向家壩和溪洛渡水電站，探討可能的注入方式和對價情況。

一般來說，資產注入方式有三種，一是定向增發股權認購；二是現金加舉債收購目標資產；三為定向增發股權認購結合現金加舉債收購。桂冠電力本次資產注入就是采取了第一種，這樣做的好處是不需要再從二級市場原流通股股東中融資抽血，壞處就是使得股權稀釋，長期看攤薄了每股收益。而長江電力在2009年三峽機組整體上市的時候是采取了第三種方式，主要是當時上市公司自身機組規模和現金流比較小，待收購的母公司機組資產比較大，上市公司有一定現金流，但完全靠現金或舉債收購其余機組困難很大，所以采取大股東增發認購結合現金加舉債這種折中的方式。

筆者認為，從目前具體情況來看，在向家壩和溪洛渡的資產注入方式上，現金加舉債收購的可能性比較大。

首先，三峽集團這幾年屢次在二級市場上增持長江電力的股份，截至2012年9月30日，三峽集團擁有長江電力總計73.3%的股權。坊間曾一度傳聞，上市公司大股東擁有的股份比例不應該超過75%，否則就需要私有化。筆者認真查閱了《公司法》和《證券法》的相關規定，發現上市公司公開發行的股份應達到公司股份總數的25％以上；公司股本總額超過人民幣4億元的，公開發行股份的比例為10％以上。長江電力的總股本大大超過4億元，目前持股比例為73.3%，距離90%尚有一定空間。但從公司治理角度看，大股東一股獨大的持股比例顯然不符合現代企業管理理念，從這個角度看，三峽集團認購股份的空間已然不大。

其二，三峽集團這幾年在水電和其他電力投資建設方面投入比較大，僅向家壩和溪洛渡兩座水電站總投資1150億元左右（凈資產300億元），而且還有其他國內外大大小小的電站投資建設，開銷甚大，而除了三峽機組，這些電站目前還沒有大規模的現金收入，可以說三峽集團很缺錢。

其三，長江電力目前可算得上是“現金奶牛”，每年的利潤加折舊，現金流大概有160多億元，據稱向家壩和溪洛渡全部投產后能達到180億元左右的現金流，完全能夠滿足現金加舉債收購的條件。

綜合來看，現金加舉債收購，由于不會因為稀釋股權攤薄每股收益，不僅符合全體股東的長期利益，也更能獲得二級市場股東的認可。

那么收購的價格將會如何？

由于金沙江四座水電站都是在人煙稀少，道路艱難的地方，工程建設成本應該略高，但拆遷成本卻比較低。例如向家壩和溪洛渡這兩個水電項目中，水庫移民人數僅10萬人左右，相當于三峽工程移民總數的1/10，建設向家壩和溪洛渡水電站的技術經濟指標十分優越，工程總投資較低。據公開資料顯示，這兩個水電站發電容量分別是640萬千瓦和1260萬千瓦，總和略大于三峽，工程總投資分別為540億元和600億元左右，簡單測算，上述兩大水電站平均造價大約在6000元/千瓦左右，同目前國內在建和今后擬建的大型水電工程項目相比，經濟指標優越。

另據媒體報道，向家壩的上網電價被定為約0.3元/千瓦時，這個數據較為可信（同期國家發改委核定錦屏一級、錦屏二級、官地梯級水電站統一送江蘇省、重慶市和四川省的上網電價為平均0.3203元/千瓦時），而此前三峽電站的上網電價僅保持在0.25元/千瓦時左右，桂冠電力旗下的龍灘和巖灘電站上網電價則更低，可見國家目前對新投產的大型水電站比較支持，預期向家壩和溪洛渡水電站未來可以有非常可觀的經濟效益。假如收購價格不是高于造價成本太多，將來采用現金加舉債的收購對全體股東都有利。

鑒于如今長江電力大股東控股比例已經較高，和2009年整體上市時相比，與其他流通股股東利益相對更趨于一致，向家壩和溪洛渡水電站的經濟效益比三峽現有機組更加樂觀，假使能參照長江電力以往歷次收購三峽集團機組的溢價比例來完成這兩大水電站的收購，應該是一筆相當合算的買賣。