大秦鐵路：提價可喜 成本堪憂

何沐瑾

盡管，近年來鐵路貨運價格一再上調(diào)，致使大秦鐵路（601006.SH）收入逐年增長，但仍在發(fā)酵的人工成本，依舊大肆吞噬著公司業(yè)績。且在鐵道部收入倍增計劃背景下，人工成本增長對業(yè)績的侵蝕必然變本加厲。

受益貨運價格提升

日前，國家發(fā)改委、鐵道部下發(fā)《關(guān)于調(diào)整鐵路貨物運輸價格的通知》（發(fā)改價格〔2013〕261號），決定自2013年2月20日起，對全路實行統(tǒng)一運價的營業(yè)線貨物運價進行調(diào)整，平均運價水平每噸公里提高1.5分，漲幅達到13%。

《通知》顯示，“大秦、豐沙大、京原、京秦四線煤炭現(xiàn)行運價不變。”即上述四線依舊執(zhí)行特殊運價，其中大秦、豐沙大、京原皆屬于大秦鐵路的旗下資產(chǎn)。

盡管，大秦、豐沙大、京原三線不再提價范圍之內(nèi)，但業(yè)內(nèi)普遍認為大秦鐵路受益最大。瑞銀證券表示，盡管大秦線執(zhí)行的特殊運價這次不會提高，但其他線路執(zhí)行國鐵普通運價的運輸收入將直接受益，這些收入占到大秦鐵路總收入的23%左右（約100億元）。興業(yè)證券（601377.SH）也表示，大秦鐵路受益最高。

而相較此前的幾次運價調(diào)整，13%的調(diào)整幅度處于較高水平。中銀國際認為，鐵路貨運價格大幅上調(diào)13%為鐵路運輸企業(yè)“輸血”的作用明顯，更讓我們對鐵路系統(tǒng)市場化改革充滿期待。

此外，隨普貨運價不斷提升，漸趨近大秦線多年未變的煤炭特殊運價，同時大秦線運價亦明顯低于其他煤運專線或合資鐵路。國泰君安分析師崔書田認為，特殊運價存在提升需求。

不過，盡管近年鐵路貨運價格一再調(diào)整，大秦鐵路營業(yè)收入也相應(yīng)水漲船高。但貨運價格上調(diào)后，大秦鐵路業(yè)績并沒有坊間所預(yù)期的那么樂觀，在收入倍增計劃的背景下，滾雪球般增長的人工成本將大肆吞噬其業(yè)績。

冗員是沉重的枷鎖

冗員，或許是大秦鐵路的一大特點，也是其所面臨的問題之一。

數(shù)據(jù)顯示，大秦鐵路近年在職職工和需承擔(dān)費用的離退休職工人數(shù)大幅增長，2009年分別為39086人和5112人； 2010年收購太原局資產(chǎn)后分別增至91837人和28271人；2011年進一步增加，分別為95480人和29032人。

收購太原鐵路局運輸主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)和股權(quán)是大秦鐵路人員驟增的直接原因。收購?fù)瓿珊螅笄罔F路在職職工和離退休人員總數(shù)由2009年末的4.42萬人驟然增長至12.01萬人，相應(yīng)每年支付給職工的現(xiàn)金也由24.97億元增長至2010年和2011年的67.79億元和81.0億元。

據(jù)了解，大秦鐵路營運鐵路總長度僅2725公里，總延展長度也僅有7561公里，但需要養(yǎng)活的員工總數(shù)卻高達12萬人。而反觀，BNSF鐵路公司運營北美洲最大的鐵路之一，擁有51766公里運營網(wǎng)絡(luò)，員工總?cè)藬?shù)僅為3.8萬人。兩相對比，大秦鐵路人員冗余可見一斑。

隨企業(yè)規(guī)模不斷擴展，職工人數(shù)必將不斷增長。不過記者從大秦鐵路了解到，由于對復(fù)員軍人和大中專畢業(yè)生的接收將適當(dāng)減少，預(yù)計在隨后幾年職工總數(shù)雖有增長，但增幅不會太大。

獨立投資人“天地俠影”表示，大秦鐵路在A股也許屬于有一定投資價值的股票，但和BNSF相比，肯定差一大截，關(guān)鍵是人員太過冗余。

薪資兩年三級跳

事實上，大秦鐵路所面臨的不僅是冗余的職工隊伍，而不斷上調(diào)的職工工資致使人工成本壓力大增。在大秦鐵路如此龐大的職工基數(shù)下，即使工資微小的調(diào)整，加總之后數(shù)額也會相當(dāng)巨大。

多年來，鐵路系統(tǒng)一線員工的薪酬普遍較低。據(jù)公開報道，在劉志軍時代，鐵道系統(tǒng)工資常年不漲，一線員工收入過低在鐵路系統(tǒng)內(nèi)部積怨已深，段長和工人的收入差距普遍逾10倍。

現(xiàn)任鐵道部部長盛光祖赴任以來，先后于2011年3月、2012年1月和2013年1月三次調(diào)增鐵路系統(tǒng)職工工資。資料顯示，2011年3月和2012年1月兩次調(diào)薪幅度均為400元/月，而2013年1月薪資上漲區(qū)間為360元-490元每月。

大秦鐵路證券部工作人員表示，公司執(zhí)行的是鐵道部的工資規(guī)定，自2011年至今已經(jīng)三次調(diào)增職工工資了。

不斷調(diào)增的職工工資，使得大秦鐵路每年職工工資支出呈逐年上漲趨勢。在職工人數(shù)和工資同向增長的作用下，僅2012年前三季度“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”便達到71.10億元，遠超2009年全年支出數(shù)。

而盛光祖在2月17日的全國鐵路工作會議上提出收入倍增計劃：2020年職工收入要比2010年增一倍。興業(yè)證券認為，根據(jù)“10年收入翻一翻”的目標(biāo)，人力成本每年至少增加8%-10%。這對于職工基數(shù)龐大的大秦鐵路而言，無疑是巨大壓力的。

成本增長猛如虎

普貨運價上調(diào)，在一定程度上增厚了大秦鐵路業(yè)績。但我們在看到鐵路貨運漲價的同時，還要看到鐵路運輸成本的上升，對于大秦鐵路而言尤其要看到人工成本的增長。對于員工人數(shù)近10萬的大秦鐵路，即使微小的成本增加也會累積出巨大的負擔(dān)。

實際上，因“大秦、豐沙大、京原、京秦四線煤炭現(xiàn)行運價不變”，即依舊執(zhí)行特殊運價，本次運價調(diào)整對大秦鐵路的影響并沒有此前預(yù)期的那么樂觀。因大秦線作為大秦鐵路核心經(jīng)營資產(chǎn)，貨物發(fā)送量占總發(fā)送量約80%，如2011年，大秦鐵路貨物發(fā)送量5.20億噸，而大秦線就占4.40億噸。而其中，煤炭始終作為其主要發(fā)運貨物。

據(jù)大秦鐵路2月20日晚間公告顯示，“經(jīng)初步測算，受此次運價上調(diào)影響，預(yù)計2013年公司營業(yè)收入增加約16億元。”銀河證券分析師周曄表示，相對于近500億的營業(yè)收入而言，16億增長額僅占3%左右。

鐵路建設(shè)周期較長，在短期內(nèi)大秦鐵路運營里程和運力不會出現(xiàn)較大的變動，收入增幅不會太大，但運營成本卻在不斷增長。興業(yè)證券分析師曾旭認為，近年來鐵路運輸成本不斷增加，預(yù)計2012年鐵路總成本上漲16%左右，受人力成本上漲、運行維護成本上升、財務(wù)費用提高等因素影響，我們估計2013年鐵路成本將繼續(xù)上漲。

而近年鐵道部致力提高鐵道系統(tǒng)職工收入，自2011年至今已三次上調(diào)職工工資。鐵道部部長盛光祖更于日前在全國鐵路工作會議上提出收入倍增計劃，預(yù)計2020年職工收入較2010年實現(xiàn)翻番。

興業(yè)證券分析師曾旭認為，根據(jù)“10年收入翻一翻”的目標(biāo)，人力成本每年至少增加 8%-10%；同時隨著通貨膨脹，電力成本、材料等運營成本也會不斷增加。一位分析人士認為，“尤其是大秦鐵路這樣一個幾萬人的公司，成本增加不是個小數(shù)目。”

不考慮職工人數(shù)的增長，按收入倍增計劃，大秦鐵路2020年僅支付給職工的現(xiàn)金將增長至135億元左右。而在2010年至2020年期間，每年支付給職工的工資會像滾雪球一般逐年遞增，最終實現(xiàn)收入翻倍的跨度。

銀河證券分析師周曄認為，提價帶來的年收入增幅僅3%左右，很有可能在幾年內(nèi)被不斷增長的人工成本完全抵消。