中國樓市泡沫，有沒有？

吳鋒

看多與看空中國樓市者皆愛拿日本地產泡沫說事。看多者認為，中國目前的經濟社會發展階段相當于1970年代中期的日本，其潛臺詞是1975年的日本離1991年日本地產泡沫崩盤還有約15年，所以，中國房價至少還能上漲10年；看空者則認為，中國目前很像1980年代后期的日本，泡沫已到極度瘋狂狀態，崩盤一觸即發。

那么，中國房價到底貴不貴？泡沫有沒有？不如追根溯源，看看日本經驗。野口悠紀雄在1992年寫的《泡沫經濟學》、小林義雄的《戰后日本經濟史》都是很好的讀本。

中國房價的貴與不貴

同一個事物，分析角度和參照系不同，可能得出完全不同的結論。分析中國房價，尤其如此。

從國際比較看，跟東京、中國香港、莫斯科、倫敦、紐約、巴黎等國際大都市每平米動輒上萬美元的價格相比，北京房價確實算不上貴得離譜，如果未來的發展趨勢是跟國際接軌，那北京房價還有上漲空間。跟泡沫高峰期的東京房價相比，簡直就是白菜價。根據Philip Shapira在Planning For Cities And Regions In Japan中的數據，東京銀座寫字樓售價在泡沫高峰期曾達到驚人的21.5萬美元/平米，按照dollartimes的計算，1990年1美元的購買力相當于今天1.71美元，按照目前大約6.3的匯率，相當于232萬元/平米（人民幣）。而目前北京最貴寫字樓的月租金大約1900美元/平米，按照25倍PE估算，北京最貴寫字樓的售價在30萬元/平米（人民幣），跟泡沫高峰期東京銀座房價相比，尚有7倍差距，好像還不夠貴。

但對比一下過去10年的北京房價，漲幅的確相當驚人，平均漲幅大約5-10倍。但中國是一個各地區發展極度不平衡、權力高度集中且存在嚴重城鄉二元分化的國家，這使得全社會的資源在全國高度集中在首都、在全省高度集中在省會、在一般地區高度集中在城市，一線城市、二三線城市、四五線城市和中小城市的房價上漲幅度差別很大。二三線城市和中西部地區省會城市過去10年的房價漲幅可能在3-6倍左右，四五線城市和中小城市的房價漲幅則更小。但不管怎么算，過去10年中國房價漲幅驚人是不爭的事實。

從人均收入的漲幅來看，《中國民政統計年鑒2012》顯示，2000年城鎮人均可支配收入大約為6280元，2012年大約為24565元，12年間上漲3.91倍。從收入增長與房價增長的對比來看，一二線城市房價上漲過快，其他地區收入與房價漲幅基本同步。從房租承受能力來看，一個典型的城市三口之家至少需要兩室一廳、面積在60平米以上，目前二線城市均價在1.2萬元/平米，房價至少在72萬元以上。年房租按房價3%計算，大約為2.16萬元，月房租為1800元，而城鎮居民人均可支配月收入僅約2000元，基本上除去租房開支，醫療、教育、社交娛樂等開支后就沒有著落了。就算夫妻雙方都工作，家庭月可支配收入增加一倍達到4000元，考慮到撫育下一代及贍養老人所需成本，在人均收入沒有顯著增長的前提下，城鎮居民對房租上漲的承受能力有限。因此，盡管一二線城市之外地區房價漲幅基本與收入漲幅同步，似乎不存在泡沫，但從承受能力來看，目前房租或房貸開支占家庭支出比重過高，非一二線城市的房價照樣存在泡沫，只是沒有一二線城市那么夸張而已。

目前一二線城市的年房租收入大約為房價的2%-3%，低于定期存款利率，買房者都在賭房價繼續上漲，而不在乎比定期存款更低的房租收益（真正的自由現金流入），這顯然是投機而非投資。目前房價市盈率大約在30-50倍，除非未來房租能夠保持年均30%以上的增長幅度（PEG<1），否則這個估值就明顯偏高。

類比日本

看多與看空中國樓市者均能從日本經驗中找到證據。

看多者自然認為，今天的中國相當于1970年代的日本。日本《東洋經濟》2012年7月4日刊文稱，中國的房地產現狀雖然經常被拿來同日本上世紀80年代作比較，但地價并未出現高漲局面，總體上更接近日本上世紀70年代。日本銀行前副行長武藤敏郎曾表示：“2010年的中國非常像日本1969年、1970年的情況。”

網上有一篇寫于2008年11月的帖子《日本1974與中國2008》，作者從日本經濟增長速度、物價、人均GDP、地價、股市、匯率、經濟總量對比了1974年的日本與2008年的中國，結論是：2008年的中國，不是1990年的日本，而應該是1974年的日本。

海通證券宏觀經濟分析師高遠在2012年7月的研究報告《高速增長的終結：由日本觀中國》中稱，從人均GDP、工業化水平、城市化率和人均電力消費量等指標分析，當前中國相當于日本1970年代中期。

但大多數中國房價泡沫崩盤論者都愿意相信，今天的中國相當于1990年左右的日本，泡沫隨時可能破滅。日本與香港地區房價泡沫崩盤是討論中國樓市時引用最廣的兩個標本。

如果你讀一下野口悠紀雄在1992年寫的《泡沫經濟學》，會發現很多有趣的事實。1980年代后期的日本與中國今天的局面何其相似！甚至日元升值、美國股市崩盤、樓市一年漲幅超過50%，以及金融脫媒、銀行開始給中小企業放貸，這些近年開始流行的新鮮概念都曾在寫于1992年的這本書里出現。

1987年的日本房價和2009年的中國很像，一年時間差不多翻倍（東京房價上漲76.1%，房租漲27.6%），之后的1988年房價上漲28.7%、房租漲15.6%，1989年和1990年房價維持穩定，房租卻猛漲，分別漲10.7%和11.9%——1991年日本房價崩盤。

中國房價2009年也是猛漲，2010年繼續上漲，但房租漲幅遠低于房價漲幅；2011年和2012年房價維持穩定，房租卻開始猛漲。更巧的是，1987年美國股市暴跌，2008年也是美國次貸危機，歷史真是驚人的相似！只是上一次日本泡沫在4年后崩盤，中國泡沫5年后依然穩定。

泡沫還能扛多久

見仁見智，各執一端。那么，今天的中國樓市到底相當于日本的哪個階段？

根據口述資料，1975年，日本京都中心地區，一套30坪（1坪約等于3.3平方米）的房子大概要價1500萬日元。如果這個數據靠譜，那當時京都中心地區房價為15萬日元/平米，當時日元兌美元匯率大約為300，也就是500美元/平米，當時1美元購買力相當于今天的4美元，大約相當于今天的2000美元/平米，或者1.3萬元/平米（人民幣）。京都屬于日本二線城市，當時的房價跟中國目前二線城市的房價水平相當。因此，從房價（考慮到通貨膨脹對購買力的影響）來看，2013年的中國相當于1970年代中期的日本。

從城市化率來看，日本1973年約為55.4%，中國2011年約為51.3%，考慮到戶籍制度的人為限制，中國真實的城市化率應比官方統計數字高，因此，從該指標看，今天中國的社會發展程度也相當于1970年代的日本。

但從人均收入來看，今天的中國大約只相當于1965年之前的日本。小林義雄的《戰后日本經濟史》附錄統計表11顯示，1960年日本制造業月工資大約為2.263萬日元。當時日元兌美元匯率為360，大約是63美元，dollartimes數據顯示，1960年1美元購買力大約相當于2010年的7.35美元，所以，1960年日本工人月工資大約相當于今天的463美元，折合人民幣約3000元。而日本大約在1959年開始實行收入倍增計劃，1970年日本人均收入比1960年增長65%（小林義雄《戰后日本經濟史》第114頁），所以，1970年日本人均月工資的購買力大約為今天的5000元人民幣。

因此，從收入和房價的對比來看，根據日本經驗，目前中國的房價至少超前了收入10年。假設1975年日本二線城市1.3萬元/平米的房價相對于大約6000元/月的收入不存在泡沫，那么今天中國二線城市1.3萬元/平米的房價相對于大約3000元/月的收入存在50%的泡沫，今天中國二線城市的合理房價應在6000元/平米左右。

與股市不同，土地市場是不完全市場，不同地塊的個體差異性很強，難以客觀定價，交易費用也很高，地價泡沫比較容易長期存在。加之中國政府超強的掌控能力，要想預測中國樓市泡沫何時崩盤是件不可能完成的任務。

從日本經驗來看，中國目前的房價雖然已經跟國際接軌，但并未達到當年日本那樣瘋狂的地步，泡沫雖大卻還有調整挽救的余地。從政府的立場來看，最佳的狀態是維持房價穩定（不漲或小幅上漲），通過經濟發展和人均收入提高來逐步消化過去幾年里房價過快上漲形成的泡沫，實現軟著陸。

但世事難料，中國很可能不會復制日本樓市的演變軌跡。泡沫有可能因為美國復蘇加息而提前崩盤，也有可能通過5-10年的經濟發展逐步被消化。未來怎么樣，取決于我們今天的行為。