斯泰爾：事件驅動型投資者

塞巴斯蒂安·馬拉比

事件驅動型基金

1985年，擁有高盛等投行工作經驗的湯姆·斯泰爾創建了自己的對沖基金，即法拉龍基金，主要從事并購交易。

通過購買將達成交易的目標公司的股票，斯泰爾每個月都可以盈利；同時，通過賣空收購公司，他有效地對沖了大盤波動的風險。

到20世紀80年代末，斯泰爾擴大了范圍。這從一定意義上說是一種生存戰略，當1989年垃圾債市場崩潰時，收購熱潮趨于停止，這使得合并套利者沒什么機會，但垃圾債市場的崩潰為斯泰爾創造了一個將其分析才能運用于另一個領域的機會，因為垃圾債發行公司的破產使得那些能夠清楚應該買進哪些破產債務的投資者可以獲得可觀的回報。更妙的是，養老基金、共同基金和其他機構投資者被迫賣出垃圾債，因為投資法規禁止他們持有破產公司的債券，所以他們被迫低價賣給法拉龍之類的靈活玩家。

當垃圾債市場的主要參與者德崇證券在1990年申請破產時，斯泰爾以幾美分的價格買入其大部分債務，當他1993年賣出時，法拉龍投資組合的利潤率達到35%。在德崇證券這筆交易中，斯泰爾兩頭獲利：他從德崇證券的債券所實現的合并中獲利，也從德崇證券的破產中獲利。

斯泰爾創造了后來稱為“事件驅動型”的對沖基金。他專門研究導致現有的市場價格錯誤的事件，即那些某種崩潰突然導致市場既定判斷失效的時刻。

在德崇證券交易之前，斯泰爾的業績已經廣為人知。無論股市上漲還是下跌，斯泰爾都可以賺取很高的收益，因為他分散了風險。通過將精力集中于穩定價格被打破的機會，斯泰爾獲取了可觀的利潤。

1990年1月，法拉龍獲得了耶魯大學捐贈基金3億美元的注資，從而使其資本增至9億美元。

在網絡泡沫破滅之后的幾年里，對沖基金的回報非常可觀：從2000年7月到2003年6月，標普500指數下跌33%，而對沖基金的HFR指數上漲了10%，耶魯基金的凈值在這一時期增長了20%。

捐贈基金的資金涌入表明對沖基金這個行業遠未衰亡。2000年初，當索羅斯宣稱對沖基金時代結束時，對沖基金的資產是4900億美元；而到2005年底，其資產已經達到1.1萬億美元。與此同時，法拉龍的資產從2002年的80億美元激增至2006年的160億美元。

穩定的回報

借著利潤和透明度，事件驅動型基金保證了穩定性，這種基金很少使用杠桿效應，這在長期資本管理公司崩潰之后本身就是一個賣點，而且它們的回報率幾乎是奇跡般的穩定。

法拉龍的穩定性非常出名：1990年-1997年間，基金沒有一個月出現虧損。因此，法拉龍的夏普比率比大盤高出大約3倍。即使在網絡泡沫瘋狂的巔峰時期，斯泰爾也一直穩扎穩打。他沒有像斯坦利·德魯肯米勒一樣利用泡沫，也沒有像朱利安·羅伯遜一樣被泡沫蹂躪，而是用獨到的方法分析這個期間驚人的收購戰，由此對沖掉市場風險。事實證明，市場的崩潰不僅毀滅了德魯肯米勒，也重創了羅伯遜，而這種策略看起來自然很不錯。

總而言之，事件驅動型對沖基金創造了合理、穩定的回報，而且這種回報反映的是純粹的投資技巧，與市場指數無關——這就是終極目標，即所謂的“α”點金石，機構資本也紛紛涌入他們的基金。

進軍印尼

2001年11月，法拉龍著手買下印尼最大的銀行。法拉龍的目標中亞銀行由印尼首富林紹良成立，他的企業集團營收占印尼GDP的5%。由于東南亞金融危機的爆發，與林紹良關系密切的印尼蘇哈托政府倒臺，從而導致他的企業破產，而且由于他的貸款有許多來自于中亞銀行，銀行很有可能被一起拉下水。為了消除儲戶的恐慌，政府不得不出手相救。

法拉龍擅長于事件驅動型投資，但蘇哈托政權垮臺是比普通收購聲明更極端的事件：數百萬人陷入貧困、數千名示威者在與警察的沖突中死亡、數百家企業被洗劫一空。法拉龍對印尼當時的狀況進行了研究，認為這是一次購買不良資產的機會。

印尼政府是典型的非經濟賣方，國際貨幣基金組織讓它賣出之前因被迫拯救私營部門而持有的大量股份，并且不惜代價。正是因為大部分金融玩家不會進入這個國家，法拉龍預計對不良資產的招標競爭不會很激烈。

在1997年的危機中，對沖基金通過對為其貨幣定下不合邏輯高價的政府下注來盈利。

到2001年秋天，法拉龍積累了價值10億美元的印尼頭寸，購買了印尼的第三大水泥企業西比龍水泥公司和最大的汽車制造商阿斯特拉國際企業集團的股份，收購了雅加達集裝箱港口碼頭，并將其出售給中國香港的和記公司。

此時，印尼政府計劃將中亞銀行進行私有化，并建議法拉龍進行投標。這是一個讓人難以置信的建議：一個小型的舊金山基金將接管世界上最大的穆斯林國家的經濟支柱。法拉龍不過幾十名員工，而中亞銀行有800萬個賬戶和800家分支機構；法拉龍是高盛的套利文化再加上加利福尼亞州冷靜式思維的產物，而中亞銀行一直是印尼裙帶資本主義的體現。

為此，斯泰爾從高盛在中國香港辦事處挖來一位名叫安德魯·斯普克斯的英國銀行家。

在收購中亞銀行的機會出現時，由于“9·11”恐怖襲擊事件，印尼的情形比以往任何時候都更具不確定性，這個飽受經濟災難和政治革命蹂躪的國家似乎很容易受到伊斯蘭極端主義的攻擊。加利福尼亞州龐大的退休基金——加州公共雇員養老基金準備宣布不會在印尼投資，甚至一向不畏懼地緣政治風險的高盛也降低了對印尼投資的規模。

法拉龍著手評估購買中亞銀行這個項目。事件驅動型投資者的準則是將閑扯與恐慌區分開來，并注重價值。當市場價格不再具有指示作用時，必須根據資產所能產生的現金流量決定購買該資產的投入。

斯普克斯把重點集中在三個方面。自從國有化以來，該銀行給林紹良企業的不良貸款已經由特別債券取代，因此它不再依賴于那些破產的裙帶公司來還款，而是依靠印尼這個國家的還款，中亞銀行更像是一個政府債券基金，而不是一個銀行。此外，中亞銀行享有來自散戶存款者的廉價資金，與大多數其他債券不同的是，中亞銀行還可帶來便宜的杠桿效應。最后，如果印尼經濟好轉，銀行就可以開始向當地企業發放利潤可觀的貸款。

綜上所述，中亞銀行是一個債券基金，此外還有廉價的杠桿效應，以及自由選擇權所帶來的額外收入。

至于政治風險，正是由于所有人都認為印尼是一個高風險的地方，蘇哈托之后的印尼政府反而不能對法拉龍變化無常。如果他們在高調處理的交易中欺騙了外國投資者，他們的信譽將更加一塌糊涂。

經過一番激烈的辯論，斯普克斯用這個具有不確定性投資的論據說服了斯泰爾和其他合作伙伴。就在大約一年前，法拉龍在印尼沒有任何交易記錄，而現在它要與以渣打銀行為首的財團一起競標中亞銀行，而渣打銀行是一個深深扎根于該地區的歷史悠久的銀行。

2001年底，法拉龍正式開出5.31億美元的價格，2002年3月，政府宣布法拉龍贏得了這次競標——這個來自美國西海岸的對沖基金買入了印尼最大銀行的控制權。這個結果是如此的不可思議，以至于陰謀論盛傳，法拉龍是美國政府的前陣？還是夢想著收回金融集團的林紹良的特洛伊木馬？

法拉龍安排了一個新的董事長，帶來了一些顧問，并耐心地使銀行擺脫蘇哈托時代的影響。截至2006年，法拉龍出售其大部分股份給印尼合作伙伴，中亞銀行的股價比買入時上升了550%。法拉龍證明了它可以在一個環境惡劣的國家通過行善事而做得很好，但法拉龍的投資還有另外一個效果：在買入中亞銀行的那一年，只有2.86億美元的有價證券凈投資流入印尼；但第二年幾乎有10億美元的外資進入；再下一年，外資超過了40億美元。

法拉龍改變了對印尼資產的所有約定俗成的觀點，為反彈打好了基礎。事件驅動型基金創造了一個事件，幫助改變了一個擁有2.4億人口的國家的經濟潮流。

本文節選自《More Money than God： Hedge Funds and the Making of a New Elite》