十面霾伏與政策刺激

楊練

央行行長人選撲朔迷離，如同最近常被霧霾緊鎖的北京城，牽動著人們的神經。

保增長為第一要義

2013年經濟增長需要“保”嗎？從統計局最近公布的經濟數據，以及2012年三季度以來比較明顯的經濟復蘇勢頭看，保增長的說法似乎有些悲觀了。

但悲觀卻是有道理的。

2012年下半年的經濟復蘇與彼時開始的政策刺激密切相關。首先是貨幣政策明顯寬松，尤其表外資金異常活躍。一個顯著的標志是信托貸款2012年同比增長500%以上，大部分增速是在下半年完成的，信貸雖然增幅不大，但社會融資總額的確比較寬松。

其次是政府的刺激措施成為經濟的穩定器，下半年明顯加快了基礎設施投資，使經濟增長呈現明顯復蘇態勢。加上歐美實施寬松貨幣政策，美國經濟有所好轉，出口增速也比較平穩。內外環境合力的結果，使得在底部徘徊的中國經濟開始爬升。

雖然政策刺激使增長模式又回到老路——靠投資拉動，靠基礎設施，但毋庸置疑，它對經濟復蘇的強化力度很大。這其中，貨幣政策的拿捏適度極需功力，而2012年央行依靠逆回購等市場操作手段，基本上控制住了貨幣的收放，對經濟增長功不可沒。這背后的潛臺詞是2013年貨幣政策維持現狀。

盡管保增長難度不小，但潛臺詞背后的潛在目標不言而喻。強調轉型的新一屆領導層仍需要用經濟增長來確認自己的權威，潛在目標是2013年經濟不能比2012年差，如此，2013年經濟增長目標基本在8%左右。但實現這一目標并非易事。

先看內部因素。最近樂觀情緒的悄然蔓延可能與2012年下半年以來的良好數據有關。在基礎設施投資已連續兩個季度增長的前提下，仍依靠原有模式拉動經濟的做法是否能夠持續，目前難以妄下結論。

這種模式的最大弊端在于，它并不一定能拉動實體經濟層面的投資，整體經濟產能過剩問題仍然非常嚴重。雖然通過基建投資產生了一些需求，但是制造業投資本身存在很多產能過剩，現在需求的增加只是部分緩解了產能過剩問題。有機構調研顯示，企業層面并沒有很強的增加資本支出的意愿。

如果經濟增長沒有內在動力，光靠基建投資和貨幣刺激，并不能帶動實體經濟投資反彈，那么，GDP“保八”的目標仍然有壓力，或者2013年實現“保八”，但2013年之后的情況可能會變得更加糟糕，經濟結構不平衡的后遺癥會暴露無遺。

而且，從更長期的角度看，如此操作，人們對未來中國經濟發展的前景只會更加悲觀，中國經濟面臨的很多問題，如結構轉型、消費不足、人口紅利漸失等，一旦被淹沒在保增長的短期訴求的漩渦中，經濟可能會出現更大的問題。

再看外部環境，表現較好的數據在向決策層傳遞著更樂觀的情緒：國際經濟形勢其實好于預期，出口能夠保持10%左右的增長，內外相互配合，保增長前景無虞。

但外圍環境果真如此樂觀嗎？歐債危機似乎已經觸底，政府和企業開始寄希望于歐洲，預期對歐洲出口能恢復到危機前的水平。這種判斷是否是一廂情愿：雖然短期內歐洲形勢相對穩定，但歐元區國家的緊縮進程也許剛剛開始。中國2012年三四季度對歐出口大幅下滑，2013年是否能有所回升尚需觀察。而美國經濟在未擺脫“財政懸崖”困境的情況下，未來會走出怎樣的圖形也需觀察。

機構懷疑，四季度出口數據普遍存在高估問題，這里有出口統計的技術因素。2013年保增長隱含的是，數據注水可能會發揮很大作用。比如2012年12月出口遠高于市場預期，據了解，真實數據可能是8%-9%，出口數據可能有超過5%的水分。目前把貨物運到保稅區以抬高增長的做法還能持續幾個月，出口數據短期內可能會很好看，但這個方法到10月就不可持續了，因為從2012年10月開始，出口數據已經用這個方法注水，10月之后同比大幅下滑是大概率事件。

影子銀行繼續狂歡

全球經濟低迷，需求不足，各國政府開出的藥方主要是貨幣和財政刺激。中國2008年“四萬億”政策后果未消，新的保增長目標又悄然而至。管理層希望通過穩定出口和加大基建投資刺激，保持2013年GDP增速在8%左右的水平。最近公布的數據顯示，目前整體經濟形勢發展良好，至少在上半年會維持下去。

但下半年能否維持不好輕言，重要的考量因素是新領導層對通脹的容忍度和對貨幣政策的定位。始于2012年下半年的適度寬松政策，對經濟刺激作用明顯，通脹壓力也不大，2013年如果繼續，累計政策刺激效應下的通脹承受力能有多大，有待觀察。

有業內人士分析認為，目前來看，新一屆政府的財政政策會比較寬松，2013年赤字會定在1.2萬億元的水平上，甚至執行赤字會大于1.2萬億元，比2012年的8500億元赤字水平有較大的增加。2012年貨幣政策比較寬松，社會融資總量中債券融資同比增長70%，信托貸款甚至同比增長500%，給2013年社會融資總量的增長帶來很大的壓力。盡管2013年有“保八”預期，但社會融資總量仍保持寬松有難度。2013年貨幣政策相對2012年有略緊的可能性。但政策工具要服務于GDP增長，如果下半年經濟增長不理想，再加大貨幣刺激并非不可能，但上半年社會融資總量表現可能低于市場預期。

在這種“似緊非緊，似松非松”的政策預期下，監管層對一些風險資產的監管或許會采取相對曖昧的態度，如影子銀行問題。

盡管管理層和市場都已經認識到影子銀行問題的風險，但短期內不會采取極端嚴厲的措施去整治它。原因很簡單，如果保增長是第一要義，影子銀行的存在就有其合理性，盡管有流動性風險，但它仍會以借新還舊的方式延續下去。2013年影子銀行的監管主要在量上的控制，即通過對增量的調整，讓它的增速適當放緩，信托貸款500%的增長不會重演。

據了解，管理層基本達成共識，不會讓地方政府融資平臺垮掉。從長期角度看，地方政府融資平臺里超過80%的項目沒有現金流，這對銀行而言是一個非常大的風險。影子銀行有兩個流動性出口，地方政府融資平臺和房地產。房地產企業負債率基本在70%以上，上市房地產公司中至少60%沒有現金流。所以，影子銀行貸款中至少70%的投項是沒有現金流保證的，其內在風險非常大，只是短期內政策真空使其不會突然崩潰。

既然影子銀行的循環邏輯仍能維持下去，那么，自2012年以來銀行一直在玩的表內資產轉移到表外的游戲也就不會“GAME OVER”，相反，一些銀行，尤其是大型銀行由于存款增長乏力，存貸比約束力強，表內資產不轉出就基本沒有增長空間，會更有動力去做資產騰挪的游戲。最近某大行放棄所謂“存款同盟”，上調存款利率為基準利率的10%就是一個最新的注解。

實際上，這會推動影子銀行繼續發展。目前央行沒有任何動力去推動貨幣政策的變動，不會進一步降低存款準備金率了，2012年以來央行主要通過公開市場操作調控流動性，進而調控資金市場利率水平的手法被廣泛認可，已逐漸形成比較成熟的公開市場操作體系，包括推出SLO（公開市場短期流動性調節工具），這些都會成為長期化的做法。

總之，除非經濟出現特別大的問題，或者出現嚴重的資本外流，否則央行更愿意通過公開市場操作來控制短期利率，比之存準率調整有更大的主動性。2013年降低存準率的可能性非常低。

因此，銀行有更大動力將已有負債轉到表外，存貸比下降后可以再增加新的貸款，也會在一定程度上解決存款不足的問題。影子銀行現在成了銀行非常重要的救命稻草。

最近有媒體報道，有股份制銀行內部下文明確停止發放任何房貸，雖然隨后該消息被相關銀行否認，但“樹欲靜而風不止”，聯系到2012年下半年房地產市場回暖，房地產調控政策加碼在即傳言，或許2013年最大的政策風險在于房地產稅擴圍。房地產稅試點增加是確定的，下半年推出的可能性更大，但時間和地點還在討論。該制度對房地產市場的影響很大，進而會影響到經濟表現。

另一個不確定性則在于由愈演愈烈的霧霾天氣導致的環境事件，如果環境污染問題在一定條件下演變為公共事件，甚至造成社會動蕩，各級政府“保八”的堅定性或許會受到一些動搖。因此，環境問題可能會成為制約2013年經濟增長的一個強大的潛在突發因素。

不過，還是不能低估保增長的決心。雖然房地產稅和霧霾天氣兩只黑天鵝已躍躍欲試，但最終仍可能無法抵擋上下一心保增長的強大動力。