完美世界是完美 “現金牛”嗎

陳欣

網游行業在中國互聯網產業中較為成熟，其商業模式具備輕資產、低負債、高毛利率、現金流充沛等優點。在經歷了2004-2008年間50%以上的高速增長后，以PC端游戲為主的網游市場在2009年起出現了增速放緩的跡象，在2010年低谷時增速下滑了一半，僅為26.4%。市場擔心網游公司老的作品將在數年內失去吸引力，而又缺乏能帶來新增長的龍頭游戲作品，因此網游公司的股票自2010年起大都表現低迷，盛大游戲、暢游、巨人網絡、網易和完美世界等公司近期的平均估值僅約為預期盈利的6.7倍。

奧本海默（Oppenheimer & Co.）1月4日的最新研究報告認為，中國網游公司目前的股價被低估了51%。

在這些網游公司中，完美世界（PWRD）是估值最低的公司之一，盡管其盈利能力在近期有較大下滑，但公司擁有超過其市值的現金與房產，其網游業務仍在創造大量的現金流與利潤，這意味著市場給其盈利能力強大的網游業務定價幾乎為零。是由于中概股信任危機造成市場不信任公司的財務數據？還是公司未來基本面將迅速惡化？

進入了下滑通道？

完美世界于2007年在納斯達克交易所上市，交易代碼為PWRD，發行價為每股ADS 16美元（每ADS=5普通股），公司主要運營自主開發的網絡游戲，旗下主要作品有《完美世界》、《武林外傳》、《完美世界國際版》、《誅仙》、《赤壁》、《夢幻誅仙》、《神魔大陸》和《神雕俠侶》等，著名的縱橫中文網也是其旗下網站。截至2月17日，公司每股ADS的價格為11.81美元，總市值為5.7億美元，約合人民幣36億元。據公司披露，完美世界2012年三季度總營收為6.96億元人民幣，較2011年同期的7.1億元略有下降；凈利潤為8620萬元人民幣，較2011年同期的1.436億元下滑了40%。同時，公司在第三季度還面臨ACU（平均同時在線用戶）數量下滑的問題，引發了市場對公司未來增長的擔憂。

從表1可見，完美世界的營收自2009年以來增長迅速，在2011年達到創紀錄的27億元，其毛利率高達84%以上，每股ADS的凈利潤高達20元人民幣，折合3.2美元。按公司不到12美元的股價計算市盈率不足4倍，這也恰恰說明市場對其未來增長不看好。2012年前3季度公司的主營業務收入為20億元出頭，較2011年同期僅有微弱下降，毛利率也維持在83.9%的較高水平，但公司的凈利潤下降幅度較大，前3季度僅為4.54億元，不到2011年全年的一半。

研發費用在營業費用占比激增

從表2可以看出，公司的總營業費用占營業收入的比例在2012年前3季度高達59.4%，較2011年全年的49.6%增加了近10%。其中研發費用占比增加最多，達5.5%；其次是銷售和市場費用的比例，增加了2.5%；管理費用占比的增幅最小，為1.8%。

由此可見，完美世界在不斷加大對研發及市場費用的投入，希望能盡量延遲目前產品的生命周期，并在現有游戲收入大幅下滑前能開發出新的龍頭游戲。

公司從2009年以來一直在加大對新游戲開發的投入，研發費用占比從2009年的12.9%上升至12年的27.8%。雖然短期燒錢速度加快對公司盈利造成了壓力，但會提升公司的長期競爭力。

如果公司減少對研發的投入，控制研發費用占比增幅，與其他營業費用占比增幅保持一致的話，即增加2%，按2012年總營業收入26億元估算，會導致公司全年凈利潤增加9100萬元；如果研發費用占比和2011年持平，可增加凈利潤1.43億元。

現金與隱藏的房產價值

截至2011年底，完美世界在北京共擁有62200平方米的辦公樓，均為2007至2008年房價較低時購買。其中公司在2008年3月購入了55000平方米的朝陽區寫字樓一棟，總購買金額約為7億元，折合1.27萬元每平方米。近年來北京寫字樓的價格大漲了2-3倍，目前價格應在3萬-4萬元每平方米左右，意味著該項地產價值約20億元。而在公司當前的資產負債表中，該辦公樓的賬面價值應為購入價格加上裝修成本（共約9億元）減去近年的折舊，僅約8.5億元。從表3可以看出，2010年辦公樓還在裝修未投入使用，年底的在建工程余額為9.1億元，2011年辦公樓正式使用后由在建工程轉為固定資產，導致固定資產凈值增加了9億多元。目前公司采用的折舊政策是辦公樓采用33-40年的直線折舊法，辦公裝修則采用20年的使用年限假設。這導致公司在2011年辦公樓正式投入使用后，總折舊費用增加2590萬至3840萬元。因此，這2600萬元左右的折舊費用并未準確反映該辦公樓市場價值的變化，導致完美世界的凈利潤和固定資產價值被低估。

表3顯示，完美世界在2012年三季度末凈現金余額為22.5億元，與2011年底的22.6億元基本持平。因此，完美世界僅目前持有的凈現金與朝陽區辦公樓的價值就達42億元，比公司目前市值36億元高出15%以上。

現金流充沛有大額分配潛力

表1顯示，完美世界在2009-2011年經營性現金流均保持在11億元以上，持續高于其凈利潤。

公司在2012年4月份給股東進行了總額為9800萬美元的特別現金股利，但三季度末凈現金余額卻和2011年底相比基本持平。在沒有其他重大融資和收購活動的情況下，雖然尚未得到公司2012年現金流量的披露明細，但可以判斷2012年前3季度的經營性現金流在6億元左右，全年大致在8億元左右。

完美世界目前現金流充裕，增長乏力，是容易產生代理問題的典型公司。如果公司進行大額分紅或股票回購，將能極大地增加公司價值。繼2011年3月起進行了總額達1億美元的一年期股票回購計劃后，完美世界在2012年3月14日又宣布給ADS持有者派發每股2美元的特別現金股利，并打算將來每年發放股利。受此利好推動，公司股票開盤漲幅超過25%。可以看出公司在近兩年都給股東進行了1億美元左右的分配活動，其現金流和現金儲備也足以支持該規模的分配。

目前市場認為，此次兩美元每ADS的分紅是一次性事件，而忽略了公司潛在的長期分配傾向。如果按照行業平均的分紅率5%-6%，完美世界在今年3月公布其2012年年報時，有可能會宣布3000萬美元左右的常規現金分紅。此外，如果管理層認為公司股價被市場低估，還有可能進行一定數量的股票回購。如果公司的分配數目較大超出市場預期，將能極大地增加公司價值，刺激股價上漲。

新游戲的推動

完美世界在2012年3季度成功在北美發布《火炬之光2》，游戲獲得了IGN年度最佳PC游戲的作品，也為3季度貢獻了較大份額的業績。在2013年公司還將有一系列游戲上線運營。據披露，上半年完美世界將推出《倚天屠龍記》網頁版，年中將推出《笑傲江湖》，下半年將推出《射雕英雄傳》。另外，公司將推出《圣斗士星矢》和海外工作室研發的《Neverwinter》。

面臨業績下滑的壓力，完美世界還改變了以往只運營自主開發游戲的慣例，決定引進代理國際知名游戲。近期公司與Valve合作推出《Dota2》，目前國服《Dota2》官網已正式上線，預計在2013年游戲運營將正式開始。這些游戲的集中推出對完美世界近期的業績成長將帶來積極作用。

此外，完美世界是國內網游行業中開拓海外市場最成功的，2011年海外授權收入高達2.46億元。公司還在2012年推出了海外進出口平臺—PWIE，為中國網游產品出口提供支持與服務。《火炬之光2》的成功說明完美世界收購海外游戲企業來整合資源進行海外拓展的模式是可行的。盡管國內網游市場競爭激烈，在許多發展中國家網絡游戲行業還不發達，完美世界具有一定先發優勢，在國際市場上還大有可為。

復星國際增持

在完美世界2012年4月大額分紅結束后，復星國際開始大量買入其股票。據披露，在2012年5月14日至7月5日的期間，復星國際以不到10美元的均價增持了完美世界344.3萬份ADS，持股量由1%增至8.31%，成為公司最大的機構投資者。最近于2月8日披露的最新信息又顯示復星國際的持股總量增加至9.39%。

復星國際曾在北美成功投資了多家被低估的中概股公司，被證明是具有獨到眼光的投資者。這兩次增持說明其對完美世界的投資價值具有較強信心。此外，作為最大的財務投資者，復星國際的加入對加強完美世界的公司治理會起到較大幫助。可以幫助降低公司的自由現金流問題，并促使管理層在現金充裕時增加分配。這也是我對2013年完美世界將繼續大額分配有較強信心的原因之一。

完美 “現金牛”

中國游戲產業報告顯示，2012年中國客戶端網絡游戲市場銷售收入同比增長23%，網頁游戲增長46.4%，移動游戲和社交游戲則增長近100%；報告預測，中國游戲市場在未來5年的復合增長率為12.3%。

網游行業是透明較高的互聯網產業，即使是在中概股信任危機較嚴重的時期，完美世界的基本面財務數據也未遭到外界的造假質疑。2012年獨立審計委員會對公司首席執行官池宇峰的調查很大程度上已證明對其利用公司資產牟利的匿名指控缺乏證據。公司在近兩年對股東的近2億美元現金分配以及近期復星國際的大筆財務投資均顯示其公司治理在改善。

在網游行業從高速增長恢復常態的過程中，完美世界的增長必然會受到不利影響。在行業增長乏力的情況下，公司繼續其大量研發及市場投入的“燒錢”策略可能會摧毀公司價值，進而引發了市場對其管理團隊能力的憂慮。也許完美世界管理層的當前策略具有較大風險，其近期計劃上線的一系列新游戲不能將其盈利能力恢復到2011年的高水平，但可以預見公司將持續創造大量現金流。只要公司繼續向股東分配其多余的大量現金，完美世界將會是一頭完美的“現金牛”。投資者應利用其近期盈利下滑帶來的買入機會，等待公司盈利恢復增長或進行大額分配以獲取超額收益。