百麗業績微增印證行業復蘇

二元思考

2月20日，百麗國際（01880.HK）發布公告，稱知悉若干分析師關于2012年公司凈利潤預測介于人民幣42.87億元至48.54億元，預期2012年凈利潤將在分析師報告區間中接近較低端。

此后，瑞銀、摩根大通等相繼發表研究報告，調低公司目標價。百麗國際在21日暴跌16.78%，成交量達1.3億股，是過去一年平均成交量的8倍。22日續跌5.37%，自19日創出歷史新高的18.58港元下跌至以14.46港元收盤，遭遇“戴維斯雙殺”。

百麗2012年純利潤增長停滯，是企業高成長的終結嗎？筆者在深究其運營數據后，卻得出了相反的結論：一是百麗2012年度純利的增長停滯有其他原因，即終止鞋類Geox和運動品牌Kappa的分銷權引起的一次性撥備；二是電商等新業務尚在懵懂期的虧損，此類虧損會隨著互聯網策略的合理化而減少。而反觀百麗2012年第四季度及下半年的新增店鋪數、同店銷售增長、毛利率及庫存等運營數據，卻印證其經營的改善乃至行業的率先復蘇。

百麗1月11日發布的2012年第四季度營運數據稱，國內零售店鋪新增889間，鞋類業務同店銷售增長為3%，運動服飾業務同店銷售增長為10%。鞋類業務新增店鋪數據強勁，第四季度新增572個銷售終端，占全年增加數量的31.42%，同比增長18%，銷售終端總數達12090個，新增速度明顯加快。拓展加快的邏輯可能基于同店增長較慢和未來銷售趨勢向好，弱市向好開新店。第四季度同店銷售增長雖然較弱，已略好于第三季度的2.8%。

而運動服飾業務的新增店鋪數及同店銷售增長均大大超出市場預期。第四季度新增了317個銷售終端，占全年增加數量的39.92%，同比增長17%，銷售終端總數達5474個。第四季度同店銷售增長10%，強勁超越了第三季度的3.6%，這是百麗國際運動服飾業務4年來最好的季度表現。在運動服飾業務清庫存壓力之下，第四季度的同店銷售增長并沒有以犧牲價格為基礎，根據相關投行研究，其當季產品平均銷售價格得到了提升，這是一個好的跡象。

2012年下半年，運動服飾業務的毛利率在2011年下半年下降后的持續改善使綜合毛利率接近上半年的56.6%。關于庫存情況，百麗上半年已呈現局部改善的跡象，2012年下半年可能迎來了轉折性的銷售增長超越庫存增長，這是去庫存的正向趨勢。這一趨勢有望在2013年上半年得到強化，進入庫存周轉的良性循環。

春江水暖鴨先知。行業的復蘇，最先印證的是行業領導品牌。在類服飾行業中，女性鞋類是為數不多的可以挑戰洋品牌的細分行業。根據消費者可支配收入與服飾鞋帽購買單價的統計研究，兩者呈現正相關性，即收入越高，購買鞋子的每雙單價越高。由于女鞋的外觀辨識度不同于手表、箱包等，較高價格的進口鞋與優質國產鞋之間的差價空間為擁有相同制造工藝的百麗國際、達芙妮（00210.HK）、九興控股（01836.HK）和利信達（00738.HK）等國產品牌提供了巨大的市場成長空間。

百麗自營模式所享有的產業快捷供應鏈，是其庫存相對較小、清庫存能力強于國內眾多批發訂貨業態服飾品牌的根本原因。這一模式現已成為七匹狼（002029.SZ）等服飾品牌轉型的戰略方向。

百麗出現運營好轉跡象，除了上述自身的優勢，離不開整體消費環境的趨暖。根據國家統計局相關統計，2012年7月社會零售總額增速扭轉了下滑趨勢，自8月起已連續5個月提升。50家重點零售企業銷售增速也自9月起見底，百家大型零售企業增速四季度好轉明顯。同時，就業市場隨著經濟復蘇呈現穩定增長，消費者未來收入預期向好，消費者信心指數也在2012年7月開始反轉，持續回暖。2013年CPI持續溫和回升的態勢也將有利于消費的增長。因此，百麗的復蘇跡象不應是個案，國內服飾類企業進入去庫存已有三年多，行業領先品牌有可能在2013年第二季度重新步入正增長。

以2012年百麗可能完成的銷售目標320億元人民幣測算，預計純利在43億元左右，自由現金流超過28億元。鑒于2013年是百麗大概率的復蘇年和強勁的現金背書，2013年的自由現金流可達40億元。以DCF現金流貼現法估值，百麗企業內在價值大致為1500億元。按巴菲特的“打五折才有安全邊際”說法，百麗的750億元市值對應的股價為11港元。

作者申明：本文僅代表個人觀點，本人持有文中所提及的股票