堰塞湖再注水？

胡艷妮

1月社會融資總量創出歷史新高，比2009年3月的2.2萬億元仍多出3000多億元。所有融資類別同比都大幅增長，而較之上月，新增人民幣貸款和未貼現銀行承兌匯票都出現了翻倍的增長。這表明，在政策放松和經濟回升的作用之下，流動性供需兩旺。

1月的人民幣新增貸款再破萬億元大關，達到1.07萬億元，若按全年9萬億的信貸規模，則占到了11.9%。這表明了融資方強烈的資金需求和銀行強烈的放貸沖動。經濟企穩回升明確，而進一步的擴張沖動也顯露無遺。

從信貸結構看，企業貸款增長強于居民貸款增長；而中長期貸款增長遠遠強于短期貸款和票據融資增長，前者比上月增長近5000億元，而后者比上月僅增長不足千億元。經濟增長含義的信貸結構發生了顯著的改善，企業中長期貸款結束2012年年末兩月的負增長，大幅新增3098億元。企業短期融資與中長期貸款的比例，除去2012年11和12月的負值，依然在下降，這還不考慮很多企業和地方政府日益倚重債券融資作為中長期資金來源的影響。又一個投資周期或將來臨？

除了居民部門的短期貸款翻倍增長之外，中長期貸款幾乎翻了2倍，創下自2010年1月以來的新高，這與房地產市場量價齊升相吻合。

另外，貨幣供給充裕。1月M2和M1增速都大幅反彈，特別是M1，有基數效應和翹尾因素，也與經濟回升、融資增長一致。

1月新增人民幣存款1.11萬億元，較之上月減少4700億元，其中財政存款尚增加3353億元，未現年終突擊花錢；而居民和企業部門的存款減少較多，特別是企業部門，減少過萬億元。

各資金市場的價格總體處于回落狀態。央行進一步推出公開市場短期流動性調節工具，以及外匯占款改善，銀行間資金面平穩。

信貸市場的利率在2012年四季度總體繼續回落。而金融機構的超額準備金率在2012年底超過了3%。銀行的放貸能力短期仍然是充足的，存款準備金率的下調則并非必須的。銀行理財預期年收益率在2012年底有所上升后，進入2013年持續緩慢回落。

負債擴張是穩增長政策目標的要求，其后果是存量流動性過剩的狀態延續。應該避免一種錯誤的觀點，即只要有效控制了信貸，那么通脹便可高枕無憂。存量流動性過剩，經濟缺乏必要的出清，政府的支出干預越來越多，通貨膨脹和資產價格上漲的風險就如影隨形，稍不注意就會舊疾復發。目前一線城市的房地產價格已經明顯上漲。

在舊體制下負債擴張的另一個后果是財政金融風險。非信貸融資對信貸融資的替代，既是金融自由化的必然趨勢，也使得銀行體系的潛在風險得以部分轉出，加劇“影子銀行”的風險。沒有改革和出清，就沒有風險化解，只有風險轉移和擴散。

就貨幣政策而言，資金成本雖然較高，但是通脹和資產價格的形勢，降低了價格工具的空間，數量工具受到倚重。2012年的一個特點是，存款準備金率工具的使用低于預期，而逆回購大行其道。我們認為，存款準備金率工具和逆回購都代表了政策中性的含義，預計2013年仍有2-3次降準。盡管2013年9萬億元信貸和13%的M2增長目標看似不高，但流動性的總量政策目前看來有些寬松。

就財政政策而言，預計赤字將擴大，但并不足夠。需要明白的是，單獨的積極財政政策的使用，并不能避免寬松貨幣政策的各種負面后果，財政政策要有用，可能還是要貨幣化。融資平臺放松和城鎮化的加快推進，可能就是2008年“四萬億”政策的翻版；融資平臺的舉債和借貸沒有本質區別，盡管前者可能市場約束更強，對銀行體系的安全性危害更小。

何謂堰塞湖？重要的不是絕對水量，而是相對位置。從整體負債率與其他國家的簡單比較，似乎還有加杠桿的空間；但在目前這個起點上，回避改革加杠桿，只能帶來更多的風險隱患。