凱恩斯式增長周期

羅文波

持續的勞動力增長，通過緩解資本存量邊際遞減效應，使中國過去依賴高投資的增長模式得以持續。但這種情況已經發生了根本性的變化，中國的人口結構已經面臨拐點。隨著人口結構的變化，中國儲蓄水平將呈倒U型走勢，居民整體消費傾向將會提升，資本性投資的儲蓄將會不足，儲蓄率下降使得中國傳統經濟增長賴以高投資具有不可持續性，經濟增速必然下滑。

根據宏觀恒等式，儲蓄=資本形成+貿易順差。儲蓄率的下降，并不一定必然導致投資率的下降，政府可以通過保持貿易逆差的方式來進行海外融資，諸如1980年至今的美國和1991年至2000年的德國。美國、德國之所以可以這樣做，是由于它們的貨幣都是國際儲備貨幣，可以利用“特里芬難題”實現跨境融資，但對于中國來說，在人民幣成為國際貨幣、并擁有較強的儲備屬性之前，儲蓄率的下降勢必導致投資增速的下降。

我們測算了中國近二十年來經濟年均10%的增長主要驅動力，新增勞動力貢獻約0.8%。資本貢獻5.4%，TFP貢獻約為3.8%。中國固有的勞動資源稟賦結構，在過去三十年的高增長中，農民工幾乎承擔了所有的周期性失業。一旦勞動資源稟賦出現下降，不單單影響作為供給層面的要素稟賦供給，還通過摩擦性失業的提高，影響勞動力配置效率，進而對經濟產生雙重影響。

中國目前經濟增長的表象特征是需求不足，而供應面則出現了產能過剩與企業去杠桿的短期困局。但從中長期來看，中國經濟增長的結構性矛盾將慢慢體現為供應層面與要素稟賦資源。這兩種經濟增長模式間一旦開始轉移，中國經濟增長中樞將開始出現快速下降，這也是我們認為中國經濟中長期增長中樞趨勢性下移的主要原因。

毋庸置疑的是，從2012年9月份開始，中國開啟了新一輪的經濟增長。從經濟增長驅動力來看，本輪經濟增長仍屬于典型的“政府投資+貨幣擴張”的凱恩斯式增長周期。自2012年6月起，發改委審批項目就開始加速，政府主導的基建投資增速從2012年初的-2.34%上升到9月份的25%左右。與此同時，社會融資增速也開始同步擴張，2013年1月社會融資同比增速達到20.17%。

我們預計，2013年下半年歐元區經濟增長才能轉正，美國2013年經濟增長略好于2012年，但產出缺口依舊為負，加上日韓等發達經濟體貨幣競相貶值，這意味2013年中國外貿增長比2012年大幅改善可能性不大，預計中國2013年出口增速略高于10%。

本輪經濟增長周期已經開啟，2013年全年宏觀經濟處于上升趨勢之中，2014年面臨貨幣收緊風險。盡管本輪經濟周期上升態勢確立，但我們認為它僅僅是中國經濟增長中樞下移過程中的一個小周期而已，反彈力度有限，預計2013年GDP增速約為8.4%。主要基于以下幾個理由。

首先，本輪經濟周期啟動是政府主導的基建投資。由于受到地方融資平臺與影子銀行規模的影響，2013年基建投資的增速超過20%的可能性不大。而且基建投資占總投資的比重已經從2008年的25.8%下降到2012年的20%，在出口需求10%的水平下，低于20%的基建投資增速很難維持設備制造業的持續高增長。

其次，在需求與價格改善空間有限的背景下，企業盈利增速可能弱于市場預期。預計2013年企業盈利增速約在20%左右，在企業利潤增速較低與相對充沛的產能影響下，利潤驅動投資改善空間有限。

第三，從經濟增長的產業結構來看，中國大部分過剩產能主要集中在中游，中游產成品庫存占總庫存的比例超過四成，中游行業的景氣程度決定著經濟反彈的高度。2013年流動性相對較為樂觀，但全球實體經濟需求提升相對于2012年改善有限，需求引致大宗與原材料的價格上升較弱，僅靠流動性推升價格對中游庫存回補影響要弱于以往周期，加上過剩產能的不利影響，意味著本輪周期中游行業庫存回補力度對實體經濟拉動有限。