全球“貨幣糾紛”

彭文生

近期全球金融市場(chǎng)對(duì)美國(guó)和英國(guó)央行的兩個(gè)議息會(huì)議紀(jì)要反應(yīng)強(qiáng)烈，英鎊對(duì)美元匯率一度跌至2011年7月以來(lái)的低位，全球股市普遍下跌。

美聯(lián)儲(chǔ)1月的議息會(huì)議紀(jì)要顯示，一些委員開始擔(dān)心進(jìn)一步的資產(chǎn)購(gòu)買可能會(huì)危及金融市場(chǎng)穩(wěn)定。但需要注意的是，大多數(shù)委員會(huì)的觀點(diǎn)才是主導(dǎo)FOMC 決策的觀點(diǎn)。盡管會(huì)議紀(jì)要提到了一些委員對(duì)第三輪量化寬松政策（QE3）的擔(dān)憂（并非所有委員都有投票權(quán)的），但“大多數(shù)與會(huì)者（most）認(rèn)為資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃是有效的”。

最近幾年，在美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克的領(lǐng)導(dǎo)下，美聯(lián)儲(chǔ)非常強(qiáng)調(diào)貨幣政策的溝通問(wèn)題。在花費(fèi)大量時(shí)間設(shè)計(jì)出開放式QE3后，美聯(lián)儲(chǔ)不大可能在這個(gè)時(shí)候突然結(jié)束QE3。這次會(huì)議紀(jì)要中也暗示了，委員會(huì)需要更多的時(shí)間來(lái)評(píng)價(jià)QE3的收益和成本。所以，我們認(rèn)為，QE3在短期內(nèi)結(jié)束的概率很低，如果風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)大幅上升，美聯(lián)儲(chǔ)每月資產(chǎn)購(gòu)買的規(guī)模可能會(huì)有所減小。

FOMC委員們擔(dān)憂的QE各種成本與風(fēng)險(xiǎn)包括通脹壓力、資本損益和金融穩(wěn)定性。在這些風(fēng)險(xiǎn)因素中，我們認(rèn)為，通脹壓力和資本損益風(fēng)險(xiǎn)不是目前的主要擔(dān)憂。在這次會(huì)議紀(jì)要中，“幾乎所有的與會(huì)者都預(yù)計(jì)中期內(nèi)通脹將維持在2%的通脹目標(biāo)附近。”

不過(guò)，需要密切關(guān)注高收益?zhèn)袌?chǎng)的走勢(shì)，它可能會(huì)影響金融穩(wěn)定性，成為決定QE3規(guī)模變化的重要因素。一個(gè)值得密切監(jiān)測(cè)的市場(chǎng)是美國(guó)高收益公司債券市場(chǎng)。從2008年初至今，美國(guó)高收益?zhèn)偦貓?bào)率近70%，同時(shí)2012年下半年高收益?zhèn)陌l(fā)行量已經(jīng)超過(guò)了危機(jī)前的水平。盡管風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的上升與推出QE的本意是一致的，但如果任其發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度上升，最終可能會(huì)因一次價(jià)格的大幅調(diào)整而危及整個(gè)金融系統(tǒng)的安全。

2月，英國(guó)央行貨幣政策委員會(huì)決定將量化寬松規(guī)模維持在3750億英鎊，雖然資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模沒(méi)有擴(kuò)大，但是央行行長(zhǎng)金恩在投票時(shí)支持將資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模增加250億英鎊的消息還是引發(fā)英鎊在日內(nèi)交易中劇烈下跌。

然而，進(jìn)一步寬松的預(yù)期并非英鎊下跌的主因。我們認(rèn)為，英鎊的下挫主要是受英國(guó)脆弱經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和歐債危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)下降的影響，不論英格蘭銀行是否會(huì)擴(kuò)大QE的規(guī)模，弱勢(shì)英鎊都將持續(xù)一段時(shí)間。

自英國(guó)央行在2009年3月推出量化寬松以來(lái)，英鎊匯率更多的是上下波動(dòng)，而非持續(xù)貶值。例如，從2009年3月到2012年7月中旬，英鎊對(duì)歐元反而升值了15%。從2012年7月中旬以后，英鎊對(duì)歐元才開始貶值，2013年后貶值速度加快。這是因?yàn)樵跉W債危機(jī)高峰期，一些歐洲投資者把英鎊視為避險(xiǎn)貨幣，資金從歐洲大陸流入英國(guó)，在歐債風(fēng)險(xiǎn)下降時(shí)資金流出。

事實(shí)上，從2009年一季度到2012年三季度，英國(guó)國(guó)際收支平衡表下的其他投資項(xiàng)（主要是與銀行相關(guān)的資金流）錄得超過(guò)2700億英鎊的累計(jì)凈流入。從2012年四季度開始，歐債危機(jī)持續(xù)消退，市場(chǎng)開始越來(lái)越多地討論資金從英國(guó)流向歐洲其他國(guó)家。

與英美的量化寬松一樣，日本極度寬松的貨幣政策也同樣攪動(dòng)了全球金融市場(chǎng)，尤其是亞洲金融市場(chǎng)。投資者關(guān)心，亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家是否也會(huì)陸續(xù)推出極度寬松的貨幣政策，加入所謂的“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”，追隨日元貶值。

亞洲各國(guó)的差別很大，日元貶值對(duì)各國(guó)的影響也不盡相同。首先，經(jīng)常賬戶赤字國(guó)家對(duì)日元貶值的容忍度較高，如印尼和印度。他們需要資金流入，匯率還有中長(zhǎng)期貶值壓力，它們對(duì)短期內(nèi)資本流入、匯率升值容忍度相對(duì)較高。其次，韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、新加坡受害較深，因?yàn)檫@三個(gè)經(jīng)濟(jì)體一方面與日本貿(mào)易相似度相對(duì)較高（韓國(guó)達(dá)到60%以上），它們可能會(huì)最先做出政策反應(yīng)。但它們的政策反應(yīng)也會(huì)是適度的，因?yàn)樯鲜鋈齻€(gè)經(jīng)濟(jì)體都還有資產(chǎn)泡沫、金融穩(wěn)定問(wèn)題（例如新加坡）以及通脹壓力的顧慮，因此不太可能大規(guī)模放松，刺激其匯率貶值。

我們總體的看法是，亞洲新興市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”，但接下來(lái)以資本賬戶管制、政策難緊的“貨幣糾紛”會(huì)在部分亞洲經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)，尤其是受日元貶值影響較大的韓國(guó)、臺(tái)灣地區(qū)和新加坡。