全球“貨幣糾紛”

彭文生

近期全球金融市場對美國和英國央行的兩個議息會議紀要反應強烈，英鎊對美元匯率一度跌至2011年7月以來的低位，全球股市普遍下跌。

美聯儲1月的議息會議紀要顯示，一些委員開始擔心進一步的資產購買可能會危及金融市場穩定。但需要注意的是，大多數委員會的觀點才是主導FOMC 決策的觀點。盡管會議紀要提到了一些委員對第三輪量化寬松政策（QE3）的擔憂（并非所有委員都有投票權的），但“大多數與會者（most）認為資產購買計劃是有效的”。

最近幾年，在美聯儲主席伯南克的領導下，美聯儲非常強調貨幣政策的溝通問題。在花費大量時間設計出開放式QE3后，美聯儲不大可能在這個時候突然結束QE3。這次會議紀要中也暗示了，委員會需要更多的時間來評價QE3的收益和成本。所以，我們認為，QE3在短期內結束的概率很低，如果風險資產價格繼續大幅上升，美聯儲每月資產購買的規模可能會有所減小。

FOMC委員們擔憂的QE各種成本與風險包括通脹壓力、資本損益和金融穩定性。在這些風險因素中，我們認為，通脹壓力和資本損益風險不是目前的主要擔憂。在這次會議紀要中，“幾乎所有的與會者都預計中期內通脹將維持在2%的通脹目標附近。”

不過，需要密切關注高收益債券市場的走勢，它可能會影響金融穩定性，成為決定QE3規模變化的重要因素。一個值得密切監測的市場是美國高收益公司債券市場。從2008年初至今，美國高收益債總回報率近70%，同時2012年下半年高收益債的發行量已經超過了危機前的水平。盡管風險資產價格的上升與推出QE的本意是一致的，但如果任其發展，風險資產價格過度上升，最終可能會因一次價格的大幅調整而危及整個金融系統的安全。

2月，英國央行貨幣政策委員會決定將量化寬松規模維持在3750億英鎊，雖然資產購買規模沒有擴大，但是央行行長金恩在投票時支持將資產購買規模增加250億英鎊的消息還是引發英鎊在日內交易中劇烈下跌。

然而，進一步寬松的預期并非英鎊下跌的主因。我們認為，英鎊的下挫主要是受英國脆弱經濟增長和歐債危機風險下降的影響，不論英格蘭銀行是否會擴大QE的規模，弱勢英鎊都將持續一段時間。

自英國央行在2009年3月推出量化寬松以來，英鎊匯率更多的是上下波動，而非持續貶值。例如，從2009年3月到2012年7月中旬，英鎊對歐元反而升值了15%。從2012年7月中旬以后，英鎊對歐元才開始貶值，2013年后貶值速度加快。這是因為在歐債危機高峰期，一些歐洲投資者把英鎊視為避險貨幣，資金從歐洲大陸流入英國，在歐債風險下降時資金流出。

事實上，從2009年一季度到2012年三季度，英國國際收支平衡表下的其他投資項（主要是與銀行相關的資金流）錄得超過2700億英鎊的累計凈流入。從2012年四季度開始，歐債危機持續消退，市場開始越來越多地討論資金從英國流向歐洲其他國家。

與英美的量化寬松一樣，日本極度寬松的貨幣政策也同樣攪動了全球金融市場，尤其是亞洲金融市場。投資者關心，亞洲新興市場國家是否也會陸續推出極度寬松的貨幣政策，加入所謂的“貨幣戰爭”，追隨日元貶值。

亞洲各國的差別很大，日元貶值對各國的影響也不盡相同。首先，經常賬戶赤字國家對日元貶值的容忍度較高，如印尼和印度。他們需要資金流入，匯率還有中長期貶值壓力，它們對短期內資本流入、匯率升值容忍度相對較高。其次，韓國、中國臺灣、新加坡受害較深，因為這三個經濟體一方面與日本貿易相似度相對較高（韓國達到60%以上），它們可能會最先做出政策反應。但它們的政策反應也會是適度的，因為上述三個經濟體都還有資產泡沫、金融穩定問題（例如新加坡）以及通脹壓力的顧慮，因此不太可能大規模放松，刺激其匯率貶值。

我們總體的看法是，亞洲新興市場不會出現大規模的“貨幣戰爭”，但接下來以資本賬戶管制、政策難緊的“貨幣糾紛”會在部分亞洲經濟體出現，尤其是受日元貶值影響較大的韓國、臺灣地區和新加坡。