艱難復蘇

廖宗魁

金融危機已經過去五年了，全球經濟依然沒有恢復正常。雖然歐美經濟與中國經濟各自面對的困難不同，但都處在艱難復蘇的道路上。

歐美經濟面臨著債務修復與經濟增長的主要矛盾。2012年下半年，歐債危機的緩和是以財政緊縮和犧牲經濟增長為代價，美國個人和企業資產負債表的修復則是以政府債務惡化為代價。如果為了修復債務而緊縮財政，歐美經濟增長會受到極大的負面沖擊，如今的歐美情況就是如此；如果放任債務的增長，又會加劇金融市場的恐慌，進而影響經濟的復蘇，過去三年歐債危機的發展即是明證。

美國的“財政懸崖”還沒有得到完全解決，債務上限問題和自動支出削減依然懸而未決。美國經濟已經開始承受“財政懸崖”所帶來的恐高癥，2012年四季度經濟負增長，政府支出拖累GDP增長達1.33個百分點。實際上，美國政府支出自2010年三季度以來，幾乎對經濟增長都是負貢獻，自動支出削減將是2013年美國經濟的一枚深水炸彈。

歐洲經濟在債務修復中承受的痛苦更大，歐元區已經連續三個季度負增長，2012年四季度GDP環比增速更是滑落至-0.6%，歐洲經濟的火車頭德國在金融危機后也首次出現大幅度的負增長。歐債危機的緩和并不代表問題已經得到解決，低迷的經濟增長很容易引發債務與政治的惡性循環，脆弱的市場信心也可能再度被擊碎。

中國則面臨外需的持續低迷和長期潛在增長水平的下降，這意味著2013年中國經濟的復蘇將是疲弱的，它只是下降長周期中的一段插曲。如今的復蘇更多是政策推動的結果，宏觀政策的力度決定著未來復蘇的高度，但它難以沖破潛在經濟增速邊界下降的硬約束。如果政策過猛，還容易帶來通貨膨脹和房地產價格的大幅上漲。

當然，中國的宏觀政策比歐美空間大，但供應面和結構性的問題，并不是傳統的宏觀政策能夠解決。在外需難有明顯起色，消費相對平穩的2013年，短期內進一步推動經濟增長還是主要得靠投資。

歐美與中國經濟都需要尋找新的增長動力，才能在增長上有實質性的突破。美國經濟的希望可能在于“能源革命”，而中國進一步的城鎮化被寄予厚望。

如果美國頁巖技術革命真能讓北美實現能源獨立，將大大降低美國的能源成本，提升美國產品的競爭力，為美國經濟注入新的活力。而且“能源革命”還可能改變全球能源的格局，對全球經濟和政治都會產生深遠影響。這一可能的變化，需要我們提前做出準備。

過去中國的城鎮化很大程度上是以犧牲農業部門的福利來支持非農業部門的城鎮化，是主要依靠投資的城鎮化。如果在收入分配格局不變的情況下，未來的城鎮化主要還是會落在投資上，這不符合經濟結構的轉型的要求，也不符合社會公正的要求；如果要實行消費型的城鎮化，則需要深化收入分配改革，真正賦予進城農民工應有的保障和福利，政府又會面臨巨大的負擔。城鎮化并不是經濟增長的充分條件，盲目地推動城鎮化不僅難以拉動經濟增長，還可能衍生出各種城鎮化病癥。

這一系列的難題將困擾著未來歐美和中國經濟，2012年“遠見杯”全球宏觀經濟預測的優勝者將為我們破解這些謎團。申銀萬國證券首席宏觀分析師李慧勇為全球經濟預測第一名，中金公司首席經濟學家彭文生為全球市場預測第一名，瑞銀投資銀行高級國際經濟學家Andrew Cates為全球市場預測第二名，中信建投證券宏觀分析師胡艷妮為中國宏觀經濟季度預測第一名，法興銀行中國經濟師姚煒為中國宏觀經濟年度預測第一名，湘財證券宏觀策略部副總經理羅文波為中國宏觀經濟月度預測第一名。

美國經濟會跳崖嗎？

《證券市場周刊》：如何看待未來兩年美國經濟的走勢？

李慧勇：2013年因增稅減支會限制個人消費、政府消費和投資，美國經濟增長會慢些，增長大概在1.5%左右。伴隨著負面因素的消失，正面因素的強化，2014年美國經濟將實現2.5%的增長。

Andrew Cates： 我們對未來美國經濟判斷相對正面，稍高于市場目前的預期。我們預計，2013年美國經濟將增長2.3%，2014年將加速增長至3%。

《證券市場周刊》：2012年11月份以來，大家都高度關注美國的“財政懸崖”問題，覺得它可能是一個定時炸彈，會拖累美國經濟的增長。但我們看到國際市場上似乎對此反應很平淡，黃金和美元并沒有上升，而美國這幾個月的漲勢也不錯。是否“財政懸崖”的風險被夸大了，如何看待這種市場的反差？

李慧勇：與市場相比，我們對2013年美國經濟判斷相對謹慎。雖然我們在2012年11月就提出“財政懸崖將不會成為懸崖”的判斷，但懸而未決的不確定性已經對美國經濟造成一定殺傷力，2012年四季度美國經濟萎縮0.1%就是一個佐證，政府因自動減赤機制的約束而被動減少國防開支22%，拖累美國GDP增長1.3個百分點。

2013年一季度，由于工資稅將上調2個百分點，加上對40萬美元年收入以上的富人和45萬美元年收入的家庭增稅5個百分點，這將對于美國個人消費帶來負面沖擊，預計將拖累2013年GDP增長至少0.5個百分點。

Andrew Cates： 近期（2012年底至2013年初）全球股票市場的上漲有很多原因：歐債危機已經有所緩和，美國就業和房地產市場持續釋放正面的信號，而且中國也已經避免了硬著陸。“財政懸崖”只是影響市場的一個因素，而它也已經取得了較大的進展。

彭文生：“財政懸崖”是典型的尾部風險，其發生的概率很低，但一旦發生，將對全球金融市場造成災難性沖擊，這也是投資者非常關注“財政懸崖”的原因之一。

美國國會預算辦公室此前估計，若“財政懸崖”完全發生，2013年美國將面臨6550億美元的財政緊縮（約為GDP的4%），足以使美國經濟陷入衰退。后果如此嚴重，投資者對“財政懸崖”非常關注就不足為奇了。

最近一段時間美國股市走勢不錯，一方面是因為“財政懸崖”的不確定性消除了；另一方面也是美國經濟基本面有所改善的體現。近期數據顯示，美國房地產市場繼續回暖，就業市場也持續小幅改善。

《證券市場周刊》：一些機構提出了很大膽的觀點：美國的居民、企業和金融機構的資產負債表已經得到較好的修復，2013年是美國經濟稍微困難的一年，過了2013年將會出現較快的復蘇。對這一觀點有何評價？

李慧勇：我們也是這么看的。推動美國經濟增長的主要動力來自家庭和企業，家庭部門資產負債表修復相對較好，整體杠桿率處于低位，而且房地產持續復蘇一年多，對于美國家庭也是利好。美國企業部門已經開始逐漸擴張資產負債表，企業盈利整體不錯，這將為未來美國經濟復蘇提供重要動力。

《證券市場周刊》：歐債危機自2012年下半年以來已經明顯緩和，如何看待未來歐債危機的發展，2013年歐債危機還可能蘊含著哪些較大的風險？

李慧勇：目前來看，歐債危機最動蕩的時候已經過去，雖然可能會有反復，但已從“急癥”轉為了“慢性病”。首先，歐元區貨幣政策傳導至實體經濟的鏈條逐步理順后，歐債危機的惡性循環將被打破，家庭和非金融企業的貸款增速已經止跌回升。其次，歐洲的領先指標近三個月已經持續好轉，消費者和投資者的信心增強，經濟活力有所恢復。第三，歐盟推進銀行聯盟和財政聯盟，盡管阻力重重，但方向是正確的，試圖從根本上根除邊緣國家濫用財權的缺口。

Andrew Cates： 歐債危機已經緩和，許多證據讓人們相信，最壞的時刻已經過去。歐洲央行實施的完全貨幣交易（OMT）起到了作用，最近對銀行聯盟的關注也是正面的消息，歐洲許多政府傾向于實施更有利于經濟增長的政策，也有利于經濟和金融穩定。

當然，歐洲依然存在一些顯著的風險因素，在一定時期內它們可能在局部地區重新點燃危機。西班牙政府沉重的資金需求可能在2013年晚些時候給市場造成壓力；一些國家的政治環境也可能擾亂市場，比如2月底的意大利大選；歐洲經濟前景依然不佳，這很容易動搖市場信心，并增加社會、政治和經濟的不穩定性。

《證券市場周刊》：歐美央行都在持續實施寬松的貨幣政策，2013年歐美的貨幣政策會有哪些變化？

Andrew Cates： 我們認為，2013年歐美央行的政策不會有實質性的變化，但可能存在一些微調。如果美國經濟表現好于預期，美聯儲可能會改變實施低利率政策的“時間引導”。但我們并不認為經濟變化足以帶來較大的失業率下降，美聯儲在QE和利率政策上不會做出任何有意義的改變。

聚焦日元與油價

《證券市場周刊》：在安倍政府的強力干預下，最近幾個月日元貶值幅度超過10%，而金融危機以來日本政府也曾多次干預日元，但都無功而返。為什么這次干預的效果會比較明顯？

彭文生：過去幾年日元對美元匯率大幅升值，很重要的一個原因是日本長期的低通脹。其次，一些短期因素，如日本地震后的資金回流等也推動了日元升值。

最近日元貶值較大，主要是因為安倍政府在競選初期就宣稱“無限制”的貨幣放松，2%的通脹目標，弱勢日元和負利率等，直接影響了投資者對日本長期通脹的預期，使投資者產生日元貶值的預期。預期的改變在短期內對匯率確實起到了一定效果，但未來日元的走勢，還取決于日本政府政策的持續性和力度。

這次日本政府干預日元與以往不同之處在于，財政、貨幣和結構政策配套推出。日本采用包括量化寬松在內的寬松貨幣政策已經多年，但一直收效甚微。一個原因是，寬松的貨幣政策，沒有得到私人部門的配合，居民和企業在通縮環境里不愿增加借貸和支出。如今，安倍政府在實施貨幣放松的同時增加財政刺激（2013年1月11日日本政府推出近20萬億日元財政刺激計劃），這有利于彌補私人需求不足；同時量化寬松又反過來為財政擴張提供融資，如果再搭配上集中資源投資創新型產業、鼓勵婦女老人就業等結構改革措施來刺激增長，也許對沉疴已久的日本經濟有一定刺激作用。

《證券市場周刊》：日本央行實施的QE政策與美聯儲之前實施的量化寬松政策有何差別？未來日元走勢如何？

彭文生：日本央行的政策到目前為止力度還比較有限。首先，2%的通脹目標并沒有時限；其次，“開放式”的量化寬松要到2014年才開始實施；更關鍵的是，日本的QE與美國不同，以購買短期國債為主，實質上是不斷滾動持有。如果按照2014年每月購買13萬億日元資產額來推算，大部分都是到期重購，全年的資產購買存量凈增長只有10萬億日元（約1111億美元），不僅遠不及美聯儲2013年的資產擴大規模，而且小于2012年的資產購買規模。因此日本寬松貨幣政策至今為止的力度還是有限的，4月份日本央行新行長和副行長的人選出臺后是否有望加碼，需要密切觀察。

只有日本政府繼續加大上述配套政策力度，日元貶值趨勢才能得以維持，否則貶值空間已經受到限制。還有一個相對次要的限制就是，日本政府和央行的舉動，已經引起各國與市場廣泛關注，甚至被認為是“貨幣戰爭”，所以日本政府加大政策力度的外部阻力也在增加。

《證券市場周刊》：國際能源署之前預計，美國在不久的將來將達到能源自給自足，如何看待這一觀點？對未來2-3年原油價格走勢如何判斷，為什么？

彭文生：我們認為頁巖油有可能成為下一個頁巖氣，隨著美國頁巖油革命以及加拿大油砂產量的增長，美國有望在5年后實現能源獨立。事實上，2011年下半年以來頁巖油產量上升帶動美國石油供應的強勁增長，美國的石油對外依存度已經從原先的60%下降到40%。美國頁巖油未來的持續快速增產將加速“美國能源獨立”這一進程。

過去十年非歐佩克國家石油增長乏力，造成了“石油峰值理論”的盛行，而未來，北美頁巖油項目、加拿大油砂項目，以及巴西、非洲和墨西哥灣深水項目的投產，將有望再次開啟非歐佩克國家石油產量快速增長之門。因此，石油的超級周期有望在未來3-5年內結束。此外，如果美國持續禁止原油出口，美國西德克薩斯輕質原油WTI價格將面臨更大的下行風險，WTI原油價格有望持續低于布倫特原油價格。

Andrew Cates： 我們預計，2014年底WTI油價為92美元/桶，2015年底為91美元/桶。

《證券市場周刊》：如果美國實現能源獨立，會對國際能源格局和戰略產生哪些影響？

彭文生：北美能源獨立倘若成立，不僅對美國經濟和就業市場產生積極影響，同時也有望對全球能源市場和中國產生深遠影響。與過去全球能源品種間價格聯動性較大不同，未來能源價格走勢將會分化，天然氣價格最為看好，而油價和煤價預期會下行；中國即將推出的原油期貨有望成為新的原油定價標準；地緣政治上，美國擺脫中東能源上的掣肘后，未來國際石油市場或將形成供應方的寡頭壟斷（中東+俄羅斯），中國應如何維持全球石油市場的穩定和貿易安全，是一個挑戰。

反思中國經濟

《證券市場周刊》：過去兩年中國經濟持續下行的主要原因是什么？

姚煒：過去兩年中國經濟的下行表面上是由于政策方面的調整，但更本質的原因是結構性的。比如中國經濟對信貸依賴較大，社會融資規模大幅增長，這意味著經濟的杠桿依然沒有下降，但投資的效率下降了。所以，中國經濟重要的是轉型，投資要下來，投資的質量要上去。

胡艷妮：過去兩年中國經濟持續下行的主要原因是國內外雙重需求減弱疊加的綜合結果。從經濟周期角度來看，自2011年底之后，世界經濟的反危機進程已經進入了一個“此消彼長”的新階段。2012年初的美元升值，就是“此消彼長”的結果，其本質是美國已經在去杠桿中走出危機，而中國則逐漸式微，由于大宗商品已經出現長期頂部，從而資源國進入長期下降通道。

這種格局的深層次原因是，世界以流動性反危機的邊際效果已經到達高點，世界經濟進入長波衰退的后半段，這是一個相對平穩和明顯“此消彼長”的階段。由于中國的庫存周期調整先于美國結束，所以2013年的全球經濟的“此消彼長”與2012年有著明顯的不同，2013年的“此消彼長”是個復蘇順序問題，而到了2014年則是復蘇強度問題。

羅文波：外需疲軟、2008年“四萬億”投資后遺癥的集中釋放以及國內需求相對不足，導致中國企業出現去產能與去庫存效應的雙重疊加，這是過去兩年中國經濟持續下行的內外因素。

《證券市場周刊》：如何看待中國的長期增長，2012年四季度中國經濟已經有所改善，未來兩年走勢又會如何？

姚煒：目前中國潛在經濟增長在7%-8%左右，也就是說，2012年中國經濟的實際增速是合適的，如果增長更快的話就容易產生通脹壓力，如果2013年單季度經濟增長高于8.5%就可能有問題了。我們預計，2013年中國經濟增長為7.8%，上半年復蘇會延續，由于固有的結構性問題以及政策的調整，下半年經濟增長會減速。

羅文波：在政府基建投資與貨幣增速加快的雙重作用下，中國經濟新一輪的凱恩斯式增長周期已經確立。之所以稱之為凱恩斯式的經濟增長，是因為本輪經濟增長周期的內生性非常弱，經濟驅動力仍主要來自政府投資，而海外需求改善有限。

盡管2013年各發達經濟體的貨幣寬松是較為確定的事，但內外需求相對較弱、發達經濟體貨幣競相貶值與中國經濟產能相對過剩意味著本輪經濟增長速度不會太高，預計2013年GDP可能會在8.4%左右。本輪經濟上升周期風險可能來自于2013年末的中國通脹周期的重啟。

《證券市場周刊》：2013年通脹會如何變化，它是否會引起政策的轉向？

姚煒：整體而言，2013年CPI通脹是可控的，我們預計為3.1%，而房地產市場的通脹才是更值得擔心的問題。

胡艷妮：2013年通脹壓力會逐步增大。從月度分布來看，2月份CPI會達到3%左右，四季度通脹壓力加大。我們預計2013年全年CPI在3%左右，而中國未來長期的通脹水平應該在4%-5%左右。在貨幣政策上，央行動用價格工具的可能性較小，主要還是以數量工具的適時微調來進行調控。

羅文波：上半年通脹較為樂觀，預計2月份可能是上半年的高點。下半年通脹風險會增加，一個原因是宏觀經濟的產出缺口閉合帶來的供求關系通脹壓力；第二個原因是中國的食品周期將在2013年下半年重啟。預計2013年下半年通脹水平在3%附近，2014年在食品價格周期性共振背景下，CPI可能會超過4%，貨幣政策轉向概率加大。

中國目前處于結構轉型期與經濟潛在增長率中樞下降趨勢中。人口紅利的降低促使勞動力價格的持續上升，會抬升通脹中樞。結合目前中國經濟潛在增長率與勞動力價格增速來看，我們認為未來3-5年中國通脹中樞可能在3%-3.5%左右。

城鎮化之辯

《證券市場周刊》：城鎮化被認為是未來十年中國經濟增長的新動力，如何看待城鎮化在未來中國經濟發展中的作用？

姚煒：未來經濟增長靠城鎮化的思路有誤區，提高長期經濟增長主要看勞動力、資本和生產率的增長，過去城鎮化的關鍵是提高勞動生產率。如今中國城鎮化最快的時候已經過去了，進一步城鎮化提高勞動生產率的效果會比過去小得多，這意味著城鎮化對經濟增長的邊際貢獻會下降。人口紅利支撐著過去中國經濟的高增長，城鎮化代替不了人口紅利的消失，所以中國長期經濟增速的下降是不可避免的。

《證券市場周刊》：在進一步的城鎮化過程中，有哪些重要的方面需要我們警惕和注意的？

姚煒：未來的城鎮化必須采取新的模式。過去的城鎮化依賴大量的基礎建設投資和廉價的勞動力，未來則需要推進支持消費的城鎮化，與經濟結構調整相結合的城鎮化。這種新型的城鎮化道路對政府的財政壓力會很大，比如教育、社保和醫療等領域的配套發展和完善，都需要政府大量的資金支持。

胡艷妮：值得擔心的一種風險是，城鎮化的異化可能導致地方政府再次出現惡性競爭和無序擴張。這種風險可能要超過上一輪城鎮化中對中間階層的剝奪和2008年的“四萬億”政策。

羅文波：城鎮化是經濟增長的源泉，但城鎮化不是跨越“中等收入陷阱”的充分條件。從別國經驗看，智利、墨西哥、阿根廷與巴西等國家，2011年的城鎮化率分別高達89%、78%、92%和84%，但它們都屬于典型的陷入“中等收入陷阱”的國家。

能否成功跨越“中等收入陷阱”關鍵在于，在城鎮化的過程中建立起健全的自由要素流動機制與合理的收入分配制度。數據顯示，成功跨越“中等收入陷阱”經濟體的基尼系數要顯著低于失敗經濟體。相比過去水泥鋼鐵的城鎮化，未來中國城鎮化過程中實現真正的城鄉轉移的“軟”實力建設可能更為重要，包括收入分配改革背景下的社會保障體系的建設，勞動、資源要素自由流動機制等，這是中國經濟增長調結構與再平衡過程中，經濟能否平穩增長的關鍵點。