金融股估值具有吸引力

王存迎

莫尼斯·帕波萊（Mohnish Pabrai）今年48歲，出生于印度，1997年賣掉了自己創建的軟件公司，對價值投資產生了濃厚的興趣。1999年在美國創立對沖基金帕波萊投資基金（Pabrai Investment Funds），規模為1億美元。截至2009年底，基金規模已達5億美元。

帕波萊2月25日接受了媒體的采訪，闡述了自己的投資策略。

問：是什么原因促使你進入投資領域？

帕波萊：作為一名企業家，3％-5%的經歷是用來思考經營方向和經營戰略，90％-95%的時間是用在執行過程中。相比而言，我更喜歡那5%的部分，而在投資過程中，這部分的比例會增加到80%，這正是我轉入投資領域的原因。

巴菲特曾說：“因為我是個商人，所以我是個更好的投資者。”投資過程中同樣需要企業家的技能。對于單純的投資來講，不用處理人際關系的問題。如果沒有人，問題就小了很多。

問：盡管你曾經是一個技術開發人員，但是你卻不投資于科技股，這是為什么？

帕波萊：我不投資科技股，正是因為我了解它。巴菲特說，他也不會投資于高科技企業，因為它們容易受到外界環境的影響。迅速變化的行業是投資者的敵人。所有的行業隨著時間的流逝，都會有所變化，但是你應該投資于變化頻率小的行業，而不是變化頻率高的行業。

問：你曾經有過怎樣的投資失誤，從中學到了什么？

帕波萊：錯誤是最好的老師。一個人很難從成功中學到很多。從別人的失敗中學習教訓是可行的，但是當失敗的事情發生在自己身上時，教訓和對知識的記憶會更深刻。我可以給你舉兩個我遭受的資本永久損失的例子，以及我從這些錯誤中吸取的教訓。

一個是西爾斯控股公司（Sears Holdings），因為該公司擁有大量的房地產和品牌資產，這些資產的凈值比其股票的價格高數倍，因此我買入該公司股票。但后來我明白，那些資產幾乎都是不可能貨幣化的，因為這需要清算公司業務，并裁掉成千上萬人。這猶如斷臂般痛苦，基本是不可能的。

另一個例子是我投資的高峰航空公司（Pinnacle Airlines）。

問：你竟然投資于一家航空公司，這是令人驚訝的，因為巴菲特已經給航空業貼上了差生意的標簽。

帕波萊：我買高峰航空的原因是，它不是一家傳統意義上的航空公司。傳統的航空公司由于各種結構性問題，是一個虧本生意。

高峰航空吸引我的地方是，它不需要與消費者直接對話，而是與其他航空公司簽訂合同。它們有200多架飛機。比如根據合同規定，它們為達美航空提供服務，達美航空會在其成本的基礎上加價10％，這是一個成本加成的經營模式。達美航空可能在自身航行上賠錢，但它們仍然有義務支付高峰航空費用。在我看來，這是一個有著穩定的現金流和利潤的業務模式。

但該公司為什么會失敗呢？原因在于高峰航空的客戶集中度太高。其最大的兩三個客戶占公司收入和利潤比例達80％。并且有一個明顯的事實是，最大的客戶在賠錢的同時，公司自己卻在賺錢。所以，我首先學習到的是，你不應該孤立地看待商業模式，它必須是一個雙贏的、完整的生態系統。學習到的第二點是，客戶集中度太高具有很大的風險。

問：上述兩個是你投資生涯中最昂貴的錯誤嗎？

帕波萊：我投資中最昂貴的錯誤來自于一家金融服務公司，德爾塔金融公司。該公司通過創造、捆綁和證券化抵押貸款來賺錢。實際上，它在做業務時完全理智。它不會做奇怪的抵押貸款，或向無法獲得貸款的人放貸。但當資產證券化市場在金融危機期間停止運行時，它被套住了，無處可去，坐在一堆抵押貸款合同上，而不能得到任何授信額度。因此，它申請了破產保護。我因此損失了6000萬美元。我的投資全部打了水漂，它在我的投資中占10％的份額，但卻完全損失掉了。

在此過程中，我保持了自己一貫的心理狀態，并沒有因此而動搖自己的投資策略。有一句名言：如果失去財富，并不算什么；如果失去了健康，那就是失去了一些東西；但是如果價值觀丟失了，那一切都失去了。

問：觀察你最近的持股，會發現你大量投資了金融股，你認為金融行業的風險已經結束了嗎？

帕波萊：現在，金融股票面臨的風險已經非常低了。

一般情況下，由于金融行業有著非常高的杠桿，金融股往往是危險的。巴菲特的搭檔查理·芒格說，只有在你非常了解一家金融公司的內在文化和管理能力后，你才能決定是否買入它。為什么這么說呢？如果管理是不稱職的，那么他們自以為的賬面價值可能會很快消失。他們必須有能力來判斷什么是真正的儲備金，以及什么是資本。如果他們是不稱職的，那么投資者將可能遭受損失。另外，因為他們可以靈活按照自身的需要制定會計報告，如果他們是不道德的，投資者的損失可能會更多。所以，如果你投資于金融企業，你需要知道兩件事情：管理層是誠實的，并且是有能力的。

我投資組合里的股票都滿足這兩個條件，我了解這些公司的企業文化和管理層能力。在評判完上述兩個標準后，再來看這些企業的估值，它們的股價遠低于賬面價值。我認為它們現在的價格相對其價值非常有吸引力。

問：對于金融股，你最擔心什么？

帕波萊：我不相信我所持有的金融股票將來會帶來損失，我認為這些股票的安全邊際足夠大。

比如美國銀行（Bank of America），每股賬面價值在13美元-14美元左右，有大約100億的股份，所以其賬面價值約為1400億美元。現在該公司的交易總價值在900億美元左右。它還有400億美元的儲備金，這并不歸入賬面價值，這是為了支付日后索賠的保險金。此外，它每季度都在產生新的現金。所以，如果其賬面價值是準確的，那么必須有足夠的不利因素，才能使得我不選擇投資這樣的公司。

可能人們會說，美國銀行可能會面臨起訴，會因此損失很多資金。但即使是這樣，你也要看到貨幣的時間價值，因為這樣的案子可能會在法庭上糾纏20年，在判決之前這么長的時間里，公司的盈利會是巨大的。因此，我認為不利因素是微不足道的。

問：你和巴菲特一樣都在投資中尋找具有“護城河”的企業嗎？

帕波萊：我們兩個人都喜歡能在很長的一段時間里持續增長的東西。我認為，你最好買一個未來有很多增長空間的企業，并且長期持有該企業股票。

不過，當巴菲特面臨機會時，他也是愿意做投機性交易的。例如，高盛在金融危機時向他求助，他以10%的利息借錢給高盛，并且規定如果提前還錢，也需要支付10％的利息。這是一個短期交易，巴菲特知道一旦高盛經營狀況恢復，就會歸還這筆錢，高盛也的確做到了。巴菲特在借錢給GE時，也是提出這樣的要求。因此，巴菲特的許多投資本身不會持續一年或者兩年，當然也有很多其他投資，可能會持續10年或更長時間。

問：在今天的投資環境下，復制巴菲特的策略還能產生同樣的結果嗎？此外，他曾說不投資科技股，但現在科技股已成為市場較大的一部分。

帕波萊：我認為巴菲特收益中三分之一來自于保險公司的浮存金，過去很長時間里，伯克希爾公司已產生了年均約19％-20％的回報率，按照巴菲特的說法，如果沒有保險公司的杠桿作用，他的回報率將降低約7％。下降到約13％至14％。但這也是很難達到的水平，所以他是最偉大的投資者。

他厭惡科技公司，這和科技股現在是否成為市場主要股票沒有關系。他會告訴你，他只熟悉市場里的一個小巷子。我也不認為科技股已經成為市場主力的事實能改變什么。我們在美國和全世界等很多地區進行投資，在科技股以外非常多的領域進行投資。

莫尼斯·帕波萊管理的投資組合在1999-2007年期間的年化收益率29%，同期道指增長了4%多一點，在4000多只基金中排名第三。