外匯占款飆升難持續

徐高

1月份商業銀行代客結售匯順差大幅飆升至926億美元，創下了十年來的新高，甚至接近了2012年全年1106億美元的結售匯順差總額。代客結售匯順差與外匯占款之間走勢高度同步，1月份外匯占款達6836.59億元，也創下歷史最高紀錄。

有觀點認為，商業銀行結售匯順差和外匯占款的飆升表明民間結匯意愿上升，或是人民幣升值、資本流入壓力的抬頭。但在我看來，推升1月數據的并非市場力量，而是央行態度的轉變。

在中國，實體經濟中的外匯要換成可以在國內使用的人民幣，需要經過兩個環節。實體經濟中的居民或企業將手中的外匯拿到商業銀行換成人民幣，這叫“結匯”。反過來，居民或企業用人民幣向商業銀行買外匯就叫做商業銀行“售匯”。而“商業銀行代客結售匯順差”就是商業銀行在結匯售匯過程中凈收入的外匯量。在形成結售匯順差的同時，商業銀行需要支付給居民等價的人民幣。這就是我們經常討論的新增“外匯占款”數據。

除了發放數額不大的外匯貸款之外，商業銀行拿著大量外匯并沒有太多用處，因此也有將外匯換成人民幣的需求。商業銀行將自己手中多余的外匯頭寸交給人民銀行，變成人民銀行資產負債表上外匯資產的增加。同時，商業銀行獲得人民銀行支付的等值人民幣，這可以稱之為人民銀行的外匯占款發放。

通過這兩個環節，中國實體經濟中的外匯就最終變成了央行的外匯資產（也就是外匯儲備）。同時，等值的外匯占款就從央行手中流入到了實體經濟。在這個渠道中，商業銀行更多的只起到中介的作用，真正發生交易的是人民銀行和實體經濟中的居民。

如果央行不愿意放出人民幣，換入外匯，那么商業銀行結匯的意愿也會下降，民間的結匯需求就會因為找不到交易對手而無法滿足。那些擁有大量外匯頭寸的企業尤其如此，這正是2012年四季度曾經發生過的狀況。

2012年9月美聯儲宣布實施第三次量化寬松（QE3）。這令人民幣的升值壓力走高。人民幣兌美元的日末匯率收盤價快速升值，就進入了“漲停”的狀態，這表明市場中有很強的人民幣買入需求。

面對這種狀況，央行一般會有兩種選擇：一種選擇是讓人民幣匯率大幅升值，通過價格的改變來重新平衡市場上人民幣的供求；另一種選擇是在自己設定的匯率水平上大量拋出人民幣，滿足市場的需求。

但當時人民銀行選擇了第三條路，一方面仍然將人民幣匯率設定在較低位置，同時又不向市場拋出人民幣，這是那段時間外匯占款發放很少的主要原因。但這讓央行設定的匯率水平偏離了市場的出清價格。市場陷入有價無市的狀態，配置資源的功能退化。

由于市場上人民幣升值壓力持續存在，央行終于無法無視市場的換匯需求。從2012年12月開始向市場中拋出人民幣。人民幣日內的波動幅度也終于從“漲停板”的位置上落了下來。因為央行開始提供人民幣流動性，市場中積壓許久的換匯需求終于找到了宣泄的出口，令商業銀行結售匯順差、外匯占款，以及央行外匯資產創出新高。

因此，推動銀行結售匯順差在1月大幅飆升的，并不是市場上更強的結匯意愿，而是央行態度的變化。

在外匯市場功能恢復的背景下，代客結售匯順差、外匯占款的走勢取決于市場中人民幣的升值壓力。當衡量美元對一籃子貨幣匯率水平的美元指數上升時，人民幣對一籃子貨幣的加權平均名義有效匯率（NEER）也就相應上漲，令人民幣被動升值。這時，人民幣美元的升值壓力就會減小，甚至出現貶值壓力。

近期美元指數上漲明顯，相應的，人民幣對一籃子貨幣也明顯升值，人民幣的貶值預期已開始走強。這從一個側面表明市場內的人民幣升值壓力正在減弱。

因此，如果央行在未來保持現有態度不變的話，那么1月份的飆升的結售匯順差和外匯占款就應該是一個一次性事件造成的數據高點。