保存實力，堅守優質消費成長

王勝 楊紹華

回顧1-2月，股指如過山車，“乍暖還寒”；消費成長板塊顯著跑贏。

在目前這個時點上，對于當前的市場，我們認為，三大約束決定弱復蘇格局，“不能更好”地成為賣出周期股的理由，制約指數上行空間。

首先是地產價格約束。我們在年度策略報告《熊牛之界》中指出，新一屆政府對于房地產的態度很大程度上決定了投資旺季是否能到來，以及經濟能否強勢復蘇。從目前的情況看，隨著房價的上行，約束越發明顯，而政府對于房地產的調控依然嚴厲，房地產投資很難超預期，經濟缺乏強勢復蘇動力，大概率還是維持弱復蘇的格局。

其次，環保壓力顯著。經濟復蘇的另一大壓力來自于日益嚴重的環保問題。無論是近期席卷全國范圍的嚴重霧霾天氣，還是從未消失、重入公眾視線的關乎國民生命健康的地下水污染問題，都與中國30年來高污染、高能耗并以投資為驅動的粗放型經濟發展模式息息相關。中國的能源供應七成來自煤，以燃煤為主的中國能源結構以及大量的城市機動車尾氣排放直接導致了霧霾天氣，其次是高污染企業的廢氣排放、工業化和城鎮化大規模建設的揚塵。而企業的生產污水直接排入地下，在很多地方已經成為不爭的事實。

第三是通脹約束若隱若現。本輪經濟調整以來，通脹回落速度明顯，CPI一度也成為投資者并不太關心的指標。但隨著四季度以來經濟逐步企穩回升，通脹問題似乎又開始若隱若現。2012年12月和2013年1月的CPI分別達到2.5%、2%，連續兩個月的環比（0.8%和1%）均高于歷史的均值。CPI上行的主因究竟是由于季節性的因素還是因為勞動力成本上升等結構性的因素？加上2013年恰逢“豬周期”的上升周期，CPI會不會超預期地上行？種種不確定性已經讓部分投資者開始擔憂通脹未來會不會成為政策調控的一個約束。

綜合以上分析，弱復蘇的格局正在得到逐步確認。我們認為，經濟恢復的節奏和力度都可能弱于往年，因此4月份的投資旺季可能很難被投資者觀察到，造成一定的預期差。

而從流動性方面看，貨幣政策近期似乎開始回歸中性，幾日的正回購引發了市場對流動性前景的預期調整。加上美聯儲官員關于QE3可能會提前退出的一些言論，也在一定程度上打亂了關于國際流動性維持寬松，外資能夠持續流入的預期，未來的流動性總體環境可能難以更好。

我們的年度策略報告《熊牛之界》認為春季躁動之后，70%概率下政府對地產政策不松綁，投資難超預期，股指下行。國務院關于“新國五條”的實施細則超預期，央行近期行為的微妙變化都表明新一屆政府轉型決心堅定，因此，我們將市場走第二條路徑的概率上調至80%，建議繼續減持周期股，降低倉位，保存實力。

但是，我們對2013年并不悲觀。短期是多頭的煎熬期，但從全年看，經濟弱復蘇和經濟轉型趨勢使我們對市場并不悲觀。經濟弱復蘇將帶動企業盈利增速出現回升，無非是幅度問題，較之2012年，邊際改善明顯；而改革與轉型有利于經濟和股市的長期健康發展。

所以，更加堅定地看好消費成長股。消費成長代表轉型大方向，弱復蘇格局下盈利超預期可能性更高；地產調控控制了二套房需求，居民消費支出可能被引導至汽車、醫療保健等內需消費新領域。市場系統性風險將為投資者戰略性布局優質消費成長股創造絕佳機會。行業選擇方面，本月從業績穩定、估值合理的角度，繼續推薦醫藥、零售等必需消費品和汽車等可選消費品；從業績跌至谷底，短期有望反彈角度推薦通信設備。而環保、傳媒、城市燃氣等仍然是我們長期看好的成長型行業。主題方面，繼續推薦新型城鎮化和大部制。