美股為何屢創新高

張尚斌

美國股市開始瘋漲，從2012年11月以來增長15%。與此同時，黃金等貴金屬價格卻接連下跌。

如果金、銀、銅價大跌，即使在“歷史最低利率”的情況下，這顯然是一個矛盾。良好的經濟數據下，只有股票上漲，而黃金下跌嗎？那么金價下跌說明了什么？也許有另一個答案：通貨緊縮即將到來，屆時也無需持有黃金。

泡沫再次吹起

近來，道瓊斯指數飆升至14254點的歷史新高。上一次的最高點發生在2007年10月9日，當天道指收于14164點。在當時的2007年11月7日，思科CEO約翰·錢伯斯（JohnChambers）對民眾的警示，最終被股市直接忽略。當時思科的盈利狀況只能說還好，錢伯斯認為，美國股市的大跌“沒有人感到驚訝”，大跌之前經歷了一定的過渡期，美國經濟增長將“波詭云譎”。

市場開始傾向于發展中國家。信貸泡沫的破裂、房地產泡沫和其他泡沫也排在長長的金融危機隊伍當中。股市一路坎坷下挫，直到2009年3月達到的低點。到那個時候，美國政府的結構性赤字超過1萬億美元，且仍有繼續擴張的跡象，美聯儲注資萬億美元給銀行，美國國內和國外的公司，如GE，都需要政府出手救助，但這些公司卻是拿著被救助的資金去購買更多的資產。在其他國家也是一樣。

于是牛市便開始了，前所未見的最大的信貸泡沫以及其他泡沫被再次吹起。一些泡沫比較明顯，如農田泡沫。而有的泡沫開始成熟，有的則處于起步階段。而美聯儲都否認他們的存在——這是一個值得警惕的信號。

在歐洲，不同的泡沫也變成了金融危機，結果債務危機演變為經濟危機。中國再膨脹的泡沫，讓即便是業內人士也承認，并公開他們的擔憂：萬科董事長王石作為中國最大的房地產開發商，當被CBS問到中國是否有房地產泡沫時，他直接回應說，“是的，當然。”如果它破裂，將是一場“災難”。可悲的是，不僅中國經濟嚴重依賴這場“災難”，出口大國，如德國和日本也是如此。

但這一次和上次不同。《紐約時報》頭版頭條將美股創新高的原因歸結于——美聯儲無情的印鈔和資產購買。與經濟基本面以及公司財務健康沒有任何關系。新高背后的驅動力在于，聯儲局仍會繼續向市場每個月注入850億美元的資金。

中國人在認為美國股市欣欣向榮的時候，可能沒有發現美國人也到達了有史以來的信心低點。于是美聯儲推出了三次貨幣寬松政策：QE1有時間和總量的限制，需求接近這個限制時，股市開始下跌；QE2也有一個極限，當臨界點到來時，股市再次大跌。所以，QE3不會有一個極限。

然而，QE帶來的好處大部分被得到這筆錢的人獲得。雖然美聯儲是想通過量的積累，逼迫資金進入實體經濟，但其中大部分只是簡單地推高了資產價值。

美國基本面仍然嚴峻

在一個諷刺意味十足的時刻，道瓊斯指數近來不斷創下新高，市場一片欣欣向榮，即使是近來疲弱的蘋果公司也開始上漲。背后的原因是什么呢？是美聯儲的印鈔和資產購買行動？

投資界慶祝加權指數不斷創名義新高的時候，雖然企業的EPS前景和現狀均不樂觀，但槍械的需求卻創了歷史新高。槍械企業史密斯韋森剛剛發布了2012年的盈利狀況，收入和盈利均達創紀錄的新高。而史密斯韋森銷售額不斷創新高的同時，美國社會正在進行全國性的大討論——如何應對社區暴力。

通過調查，IBD/TIPP經濟樂觀指數是衡量美國人對本國經濟的信心指標。該指數暴挫5.1點，觸及42.2，是2011年12月（50點，中值）以來的最低水平。10.8％的下降為2011年8月以來最糟糕的。個人財務前景下降了4.4％，至52.2，但仍然樂觀。聯邦經濟政策的信心下降了11％，至35.5。6個月的前景暴跌18％，至38.8，為2011年10月以來的最低水平。這是否是一個經濟進入再次衰退的轉折點？

約有59％的美國人，他們的實際工資在下降，大多數美國人認為經濟前景嚴峻。

S＆P500指數自2012年11月中旬以來增長了（高達60％的年回報率）15％，主要是由于尾部風險的減少和央行流動性重新泛濫引起的。不過，瑞銀也指出，美國股市下行風險開始上升，波動性開始增加，投資者情緒指數開始減弱，流入股票資金出現負增長。瑞銀認為，美國基本面仍然相對薄弱。在“自上而下”的宏觀經濟方面，GDP預期下降是共識。在企業盈利方面，S＆P500公司2012年第四季度EPS下滑4.5％，但進入下一個財報季節被向下修正為6.1％。消費者擔憂短期的壓力——較高的稅率、延遲退款，以及天然氣價格的上升，這也許可以解釋為什么眾多公司已經42周沒有進行EPS修訂。

風險溢價歷史新高

除去基本面的糟糕之外，其實美國股市也有好的一面——估值低廉，這個可以從對指數成份股的分析得知。

道瓊斯工業平均指數的成份股占整個市場的15％，該指數在2007年的峰值已被改寫。在政府救市之后，2008年9月，AIG被從成份股中刪除，奧馳亞集團分拆為卡夫（KRFT，MDLZ）和菲利普莫里斯國際公司（PM），霍尼韋爾（HON）由于規模變小也被刪除，花旗集團的股價下跌90％后，也在2009年6月退出該指數。通用汽車（GeneralMotors）破產后也離開指數。

新的成份股占比為15％，目前的指數中，雪佛龍（CVX）是第二大成份股。盡管美國銀行（BAC）在2012年的回報率高達102%，但該公司仍只有花旗集團（Citigroup）巔峰時期權重的四分之一。

仍然留在指數中的25家成份股中，14家比危機前的高峰期市值要高；家得寶（HD）和美國鋁業公司（AA）僅僅小幅降低；惠普（HPQ）的表現最差，市值比巔峰時期下跌四分之三。

相對于2007年10月的峰值時期，好消息是，指數成份股的資產負債表更加健康，凈債務下降了一半以上。雖然市盈率表現不好，但該指數市盈率仍明顯低于其過去二十年平均值。

市盈率的倒數更能闡述一個市場的狀況：一個13.9倍的P/E比率是7.2％的收益率，這相當有吸引力——相對1.9％收益率的美國10年期國債。其中530bp風險溢價，即對不確定性的補償，看起來更有吸引力，比2007年10月的5.96％要好得多，而當時的10年期國債的收益率為4.67％，風險溢價為129bp。這種風險溢價保持歷史高位，在一定程度上保護了市場估值。

加強管制意在消除泡沫

縱觀歷史，凡是破產的政府，如果強行進行人為管制，試圖駕馭市場和管制一切，幾乎全部都倒下。這包括上工資和價格管制、貿易管制、資本管制、邊境管制、對人的控制。

早在古代美索不達米亞的烏爾第三王朝，非常天才地建立了人類歷史最早的大宗商品遠期交易。人們在泥板上標注和承諾未來交付的農作物，然后在二級市場進行交易。但是，當這種經濟開始廣泛展開，政府卻成立了一個奇怪、復雜、且日益官僚化的機構來管理這種交易以及稅收。對農民來說，這個部門職權無所不在，他們甚至開始配給資源和對農田灌溉進行干預。結果該王朝經濟元氣大傷。市場不再起作用，社會很快就崩潰了。

后來的公元4世紀，羅馬帝國皇帝迪奧克雷蒂安臭名昭著的固定的價格控制，把從勞工費用到食品和衣物的價格都納入控制，仍未能避免通脹失控。到了18世紀90年代，革命后的法國政府試圖高估他們的新紙幣，于是法國農民不再種植農作物，結果導致1793年最大規模的全國主食短缺。

在現代社會，阿根廷已成為這些古典案例的繼承者。政府規定雜貨店只能以固有的價格出售商品，而且禁止廣告，阻止人們持有貴金屬和外幣，養老金國營化，并限制牛肉出口。

以上這些歷史事件還歷歷在目，美國卻開始了各項管制。首先是S.435，一個令人震驚的法案，該法案建議禁止美國出口原油或精煉石油產品。另一項法案則是仿照歐洲的模式，引入金融交易稅（FTT）。像所有的稅費一樣，一開始只是一個小數目（比如0.03％），但最終肯定是越來越高。FTT將適用于幾乎所有的金融工具，股票、債券、期權、衍生工具合約，等等。當然，這不包括直接從財政部購買的美國政府債券。

金融交易稅意在鞏固去債務化和去杠桿化的成果，而石油出口禁令則意在使美國獨立于世界大宗商品泡沫之外。在這輪經濟危機中，美國的主要競爭者都被拖垮，資金不斷回流美國情況仍將繼續。甚至QE政策和美國的“再通脹”實際上是“星球大戰”的重演，以此來拖垮其他國家的金融體系，這種說法也不是不可能。