全球央行調(diào)控術(shù)

王幸平

維持適宜的貨幣投放量就是央行與生俱來的天職，就技術(shù)層面而言，由于央行具有貨幣市場最后貸款人的特殊地位，因此央行發(fā)布的貨幣供給價格——基準利率，無疑是起著決定性的主導(dǎo)作用。央行對金融市場調(diào)控的傳統(tǒng)技術(shù)手段主要有以下三種：利率、存款準備金率和公開市場業(yè)務(wù)。

但是，開放國家的貨幣政策中利率的調(diào)控權(quán)已經(jīng)喪失。而如中國央行實施的存準率，則容易造成“金融抑制”。公開市場操作不得不常規(guī)化，“量化寬松”成為其主業(yè)范圍。

利率調(diào)控權(quán)喪失

所有國家的央行都把利率作為宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要工具之一。教科書里的正統(tǒng)的經(jīng)濟理論認為：當(dāng)經(jīng)濟過熱、通貨膨脹上升時，便提高利率、收緊信貸；當(dāng)過熱的經(jīng)濟和通貨膨脹得到控制時，便會把利率適當(dāng)?shù)卣{(diào)低。

無論是實施利率管制或任由利率自由浮動的國家或地區(qū)，央行發(fā)布的本國貨幣的基準利率永遠是第一性、權(quán)威性的，套用經(jīng)濟學(xué)上那句著名商品價格的述語即是：價值是價格的決定因素；價格則是價值的貨幣表現(xiàn)形式。

顯而易見，在金融市場里，各類銀行、非銀行金融機構(gòu)執(zhí)行的利率是在央行的基準利率上下波動。

依據(jù)巴黎的金融穩(wěn)定委員會（Financial Stability Board，簡稱“FSB”）設(shè)計的全球系統(tǒng)重要性銀行的標(biāo)準，包括銀行規(guī)模、與其他銀行的關(guān)聯(lián)性、在某類業(yè)務(wù)或市場中的可替代性、在全球市場的影響力以及復(fù)雜性。這五類指標(biāo)平均每種給予20%的權(quán)重。劃分出全球銀行里共有28家屬于“全球系統(tǒng)重要性的（商業(yè)）銀行”。

循著這樣的思路下，我們也可以將全球各國的央行依據(jù)資產(chǎn)量的大小、貨幣發(fā)行的多寡甚至其在全球貿(mào)易活動中所占比例，劃分出“全球系統(tǒng)重要性的中央銀行”。

簡單的方法是，借用國際貨幣基金組織（IMF）有關(guān)特別提款權(quán)（SDR）的一籃子貨幣的權(quán)重：美元占41.9%、歐元占37.4%、英鎊占11.3%、日元占9.4%。因此美、英、日、歐四家央行非“全球系統(tǒng)重要性的中央銀行”莫屬。

但中國人民銀行的地位不容忽視。

從資產(chǎn)的絕對量看，2010年，美、英、日、歐、中五家央行的總資產(chǎn)達到11萬億美元，其占比分別為22.3%、3.5%、14.4%、24.3%、35.5%，也就是說，中國人民銀行的資產(chǎn)分別是美聯(lián)儲和歐央行的1.6倍和1.5倍。

從資產(chǎn)的相對量看，2010年，美、英、日、歐、中五國央行資產(chǎn)占本國GDP的比重分別為16.8%、17.1%、29.0%、22.0%、66.9%，這意味著，中國人民銀行資產(chǎn)占GDP的比重分別是美聯(lián)儲的4倍和歐央行的3倍。

中國人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2012年末，中國廣義貨幣（M2）余額達97.42萬億元，是美國的1.5倍，英國的4.9倍，日本的1.7倍，比整個歐元區(qū)的貨幣供應(yīng)量多出20多萬億元。中國已成為全球貨幣存量第一大國。

看來，中國央行的超級大（國）央行地位不容置疑。

當(dāng)今金融市場的一個現(xiàn)象是，各國央行受重要性央行影響，而重要性央行則又看美聯(lián)儲的眼色行事。

這并非什么強權(quán)政治、霸權(quán)主義在國際金融市場上的注腳，而是“蒙代爾一克魯格曼”的著名的“不可能三角形”在起作用：資本的自由流動、貨幣完全獨立、匯率穩(wěn)定三項目標(biāo)中，一國政府最多只能同時實現(xiàn)兩項。

簡言之，開放國家的貨幣政策中利率的調(diào)控權(quán)已經(jīng)喪失。

通俗地講，加息難抑通脹。在兩個或者多個處于不同的經(jīng)濟發(fā)展周期的國家之間，處于通貨膨脹率較高且本幣有升值預(yù)期的國家的中央銀行采取加息手段來抽緊銀根、以圖抑制通脹時，處于低通脹率、低利率的國家的貨幣會加速流入高通脹、高利率的國家以博取利差，從而進一步增加了資金供給并助推通脹上升；此刻該國央行若進一步加息去抑制通脹，則又會進一步吸引熱錢流入助推本國通脹，這實際上是一個怪圈。在這里，由于加息與抑通脹互相矛盾，因此這是一個悖論。例如中國央行2010年10月份以來的兩次加息，引發(fā)了熱錢加速流入，造成第四季度的巨額資本項目順差。

可以這么認為，一般情況下，加息能抑制通貨膨脹，但在特定條件下，加息反而助長通貨膨脹。

同樣，減息無助通縮。日本就是例子。日本央行1998年開始實行零利率政策，央行的資產(chǎn)規(guī)模不斷擴充，但是日本的CPI卻一再下降，在過去的14年里，日本央行貨幣發(fā)行量增加了7倍，但物價卻下跌了5%，經(jīng)濟毫無起色，謂之“失去的十年”。我們可以推論，日本央行的減息并沒能消滅通縮、助推經(jīng)濟增長。

一言以蔽之，在資本項目開放的國家之間，加息國有可能吸引外來資金流入；減息會使本國的貨幣外流。

在經(jīng)濟一體化、全球化的時代，連世界頭號央行的美聯(lián)儲在政策手段上也無計可施，利率政策效果大大削弱，量化寬松（QE）實在是無奈的選擇，謂之“貨幣戰(zhàn)爭”則不免過于情緒化了。

從歷史上看，量化寬松僅是近十年來（尤其是2008年金融風(fēng)暴后）出現(xiàn)的一個非常規(guī)的貨幣政策，主要是指美聯(lián)儲在認為自己對于貨幣價格的控制失效，或者在接近于零利率狀態(tài)下，傳統(tǒng)的公開市場操作無法進一步刺激經(jīng)濟之時，而被迫采取的臨時性的特殊手段。

但一個簡單的事實是，美、英、日、歐、中五大經(jīng)濟體的貨幣政策驚人地一致。目前，越來越多國家的中央銀行將公開市場業(yè)務(wù)作為其主要的貨幣政策工具。近年來，美國聯(lián)邦儲備委員會90％的貨幣吞吐是通過公開市場業(yè)務(wù)進行的，歐洲、日本等也大量采用公開市場業(yè)務(wù)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。現(xiàn)在，許多發(fā)展中國家將公開市場業(yè)務(wù)作為貨幣政策工具。

結(jié)果是傳統(tǒng)的貨幣政策調(diào)控手段日趨衰竭，而非傳統(tǒng)的手段則日益常規(guī)化。

中國式“池子理論”

顯而易見，中國中央銀行購買外匯形成的外匯儲備越多，相應(yīng)投放的本國貨幣就越多，在外匯儲備不參與流通的情況下，流通中的本國貨幣就會超過原有的社會財富，通貨膨脹的壓力必然相應(yīng)增大。

盡管如此，作為央行掌門人的周小川對貨幣超發(fā)以及產(chǎn)生的影響予以否定。他撰文強調(diào)中國不存在貨幣“超發(fā)”，并認為，從貨幣投放數(shù)量看，每年按照經(jīng)濟增長對貨幣供應(yīng)的需求，基本上按照預(yù)先設(shè)計的、相對穩(wěn)定的速度投放基礎(chǔ)貨幣，最終做到了基本上沒有多印、多投放票子，避免了出現(xiàn)大幅度的通貨膨脹。

西方經(jīng)濟學(xué)理論里有太多的數(shù)學(xué)模型，而中國央行有一個獨特的池子理論，是不是也算一個成功的模型呢？大致模式是：流進來的資金先用人民幣買下來，把它圈到外匯儲備中，之后再運用央票、存款準備金進行對沖，這就是池子發(fā)揮作用的路徑。據(jù)估算，目前通過央票和存款準備金對沖凍結(jié)的資金約為20多萬億元，其中央票約十幾萬億元。

池子理論的依據(jù)是，存準資金凍結(jié)量=外匯占款增量（熱錢量）。表面上看，流入的多余資金被關(guān)進池子了。

通常，1+1=2；反之，2-1=1；然而這兩道算術(shù)題中，此“1”非彼“1”也。就是說，在“池子”里，由于資金所有權(quán)的歸屬不同，簡單的數(shù)字加減的效果是不一樣的。例如一筆熱錢入境：外幣換本幣——投放于高收益的資產(chǎn)——獲利——本幣換外幣——流出，其價值增值過程的實現(xiàn)，與圈定的錢無關(guān)、與存款準備金率的高低無關(guān)。

周小川自己也解釋說：“典型的池子是外匯儲備，但是儲備有不同的板塊，這些板塊也可以分成不同的池子，一些是保證進出口支付的；一些是為外資企業(yè)的分紅預(yù)備的；一些則是為‘熱錢準備的，它們進來后央行100%對沖掉，總量上不要對國民經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響，但是從個體上我們并沒有阻止它們賺點錢。”

然而，以銀行具有的作為一個社會資金配置的功能來論，定量的資金被凍結(jié)，則表示著相應(yīng)數(shù)量的資金分配功能的喪失，可以量化的是：20%的存款準備金要上繳央行，則表示銀行喪失了20%的資源分配功能。曾有官員放言，存準率無上限。我們可以預(yù)見，當(dāng)銀行100%的資金上存，則銀行籌措與分配社會閑置資金的功能不復(fù)存在。

目前中國央行實施的這20%的存準率導(dǎo)致的后果有：影子銀行大行其道、商業(yè)銀行逃避監(jiān)管的表外業(yè)務(wù)引領(lǐng)“金融創(chuàng)新”（如票據(jù)融資、同業(yè)代付、內(nèi)保外貸）、中小企業(yè)融資難、高利貸盛行，以及理財產(chǎn)品泛濫。

可以說，現(xiàn)階段央行施行的“池子理論”對中國金融市場調(diào)控的結(jié)果是按下葫蘆浮起瓢。貨幣理論將此類現(xiàn)象解釋為“金融抑制”（Financial Repression），就是指政府通過對金融活動和金融體系的過多干預(yù)抑制了金融體系的發(fā)展，而金融體系的發(fā)展滯后又阻礙了經(jīng)濟的發(fā)展，從而造成了金融抑制和經(jīng)濟落后的惡性循環(huán)。這些手段包括政府所采取的使金融價格發(fā)生扭曲的利率、匯率等在內(nèi)的金融政策和金融工具。

在金融抑制下，因為資金的缺口很大，所以銀行為爭奪存款而推出大量高利率的理財產(chǎn)品，加大了銀行自身的經(jīng)營風(fēng)險。由于銀行惜貸，因此對生產(chǎn)性項目或高風(fēng)險項目（中小企業(yè)）來說，要么得不到貸款，要么借助繞過監(jiān)管的融資渠道。

公開市場業(yè)務(wù)成常規(guī)

公開市場業(yè)務(wù)——指中央銀行通過買進或賣出有價證券，吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的活動，如今已成了各國央行的“常規(guī)武器”。“定量寬松”就屬于央行公開市場業(yè)務(wù)的范疇。

所謂“量化寬松”，是由日本最早提出的一個概念，是在經(jīng)濟萎靡不振、銀行信貸急劇萎縮的背景下，日本央行對從2001年3月開始的零利率（銀行間隔夜貸款利率）政策的進一步深化，主要是指中央銀行在實行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場注入大量流動性資金的干預(yù)方式，以鼓勵開支和借貸，也被簡化地形容為間接增印鈔票。

近期中國央行大幅度的逆回購，甚至在1月中旬推出公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations， SLO）。誰又能說出它與美聯(lián)儲的QE有本質(zhì)的區(qū)別？在央行的資產(chǎn)負債表上，不都是一樣顯示，借：商業(yè)票據(jù)，貸：現(xiàn)金投放。

由于中國央行在制度建設(shè)上的缺失，以至于中國搞了30年的金融改革，市場框架仍未搭建起來。為了顧及大銀行（太大而不能倒）的利益，將建立起存款保險制度的計劃束之高閣。近年來隨著利率市場化的深入推進，同業(yè)競爭日趨激烈，加之國際國內(nèi)經(jīng)濟金融形勢波動，中小金融機構(gòu)已經(jīng)深深感到經(jīng)營面臨諸多不確定因素和挑戰(zhàn)，其中潛在的流動性風(fēng)險成了最大的隱憂。

于是，中國民生銀行、包商銀行、哈爾濱銀行等23家中小金融機構(gòu)在2012年發(fā)起成立亞洲金融合作聯(lián)盟風(fēng)險合作基金，該基金救助額最大可達1500億元。其功能與存款保險制度相若。可謂是當(dāng)今面對復(fù)雜多變國際國內(nèi)金融亂局中國內(nèi)各中小銀行采取的“金融界‘東南互保”，亦是對中國央行不作為的無聲抗議。