中國(guó)建筑估值墊底

詹義

作為建筑行業(yè)龍頭，中國(guó)建筑（601668.SH）的營(yíng)業(yè)收入未來(lái)依然會(huì)穩(wěn)健增加。但其估值水平在可比公司中卻墊底。

中國(guó)建筑的業(yè)務(wù)可以分為建筑（包括房建、基建、設(shè)計(jì)）和地產(chǎn)兩塊。建筑板塊貢獻(xiàn)主要的營(yíng)收和利潤(rùn)的六成，其中房建業(yè)務(wù)占營(yíng)收收入和利潤(rùn)的主流，但毛利率低于基建與設(shè)計(jì)。地產(chǎn)板塊由中海地產(chǎn)（中國(guó)海外發(fā)展（00688.HK）的地產(chǎn)品牌）和中建地產(chǎn)兩公司分別運(yùn)作，目前利潤(rùn)主要由中海地產(chǎn)貢獻(xiàn)。

從2009年上市以來(lái)，中國(guó)建筑的營(yíng)業(yè)收入、新簽合同、凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)保持了比較快速的增長(zhǎng)，但隨著國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)投資增速的下降，以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的提升，在年簽約訂單達(dá)到萬(wàn)億的基礎(chǔ)上，公司經(jīng)營(yíng)思路逐漸轉(zhuǎn)變，在訂單的選擇上偏重高毛利率的大項(xiàng)目，放棄低端項(xiàng)目，由此可以判斷，未來(lái)幾年公司將由快速增長(zhǎng)逐漸轉(zhuǎn)為穩(wěn)健增長(zhǎng)。

由于中國(guó)建筑子公司眾多，評(píng)估其估值可以采用分部估值。

中國(guó)建筑的地產(chǎn)板塊由中海地產(chǎn)與中建地產(chǎn)組成，中海地產(chǎn)是目前國(guó)內(nèi)盈利能力最強(qiáng)的地產(chǎn)公司，扣除公允價(jià)值變動(dòng)，中海地產(chǎn)2012年凈利潤(rùn)約108億元，按照持股比例計(jì)算，中國(guó)建筑權(quán)益凈利潤(rùn)近55億元。由于中海地產(chǎn)與萬(wàn)科（000002.SZ）、保利地產(chǎn)（600048.SH）同處于第一陣營(yíng)，保利地產(chǎn)2011年凈利潤(rùn)65億元，市值810億元，按照相同的市盈率估算，中國(guó)建筑包含中海地產(chǎn)的市值應(yīng)該超過(guò)650億元。中建地產(chǎn)由于沒(méi)有單獨(dú)披露凈利潤(rùn)，如果按照其接近200億元銷售規(guī)模與2800萬(wàn)平方米的土地儲(chǔ)備計(jì)算，市值應(yīng)超過(guò)100億元。累計(jì)來(lái)看，中國(guó)建筑地產(chǎn)板塊合理的市值應(yīng)不低于750億元。

如果扣除地產(chǎn)板塊市值，按照中國(guó)建筑現(xiàn)有1060億元市值計(jì)算，其建筑板塊對(duì)應(yīng)市值只有310億元左右。目前中國(guó)建筑子公司中國(guó)建筑國(guó)際（03311.HK）的市值已經(jīng)達(dá)到320億元左右。可見(jiàn)中國(guó)建筑的建筑板塊市值嚴(yán)重低估。

從資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看，在建筑板塊中，可比公司有中國(guó)鐵建（601186.SH，01186.HK）等公司。如表所示，中國(guó)建筑的營(yíng)業(yè)收入與中國(guó)鐵建和中國(guó)中鐵處于同一水平，但凈利潤(rùn)最高，這是因?yàn)橹袊?guó)建筑的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比較多，同時(shí)三項(xiàng)費(fèi)用占比較少。

在營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)增速上，中國(guó)建筑相比其他三家公司處于明顯領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，其中建筑板塊在上市后營(yíng)業(yè)增速和凈利潤(rùn)超過(guò)地產(chǎn)板塊。