準備迎接全球后貨幣寬松時代

張茉楠

6月20日，美聯儲宣布實施5年的QE退出路線圖，美國國債利率上升，大宗商品和金銀下跌，新興市場股市大跌。同日，中國銀行間隔夜回購利率最高達到30%，創出歷史最高。中美兩國同時收緊貨幣，對全球經濟和金融市場將帶來巨大而深遠的影響。

美聯儲首次明確退出時間表，其對貨幣政策拐點的意義重大。由美國雷曼兄弟引發的國際金融危機把全球推向了低利率或零利率時代，為了降低償債負擔，發達國家普遍采取了長期零利率或量化寬松的方式，極盡所能維持著脆弱的債務循環。在IMF追蹤的1929年以來的14輪經濟周期中，本輪復蘇是最緩慢的，但信貸反彈卻是最快的。目前全球央行的資產規模約為18萬億美元，占全球GDP的30%，是十年前的兩倍。發達國家央行也通過壓低官方基準利率引導市場實際利率走低。

為應對金融危機，自2007年8月起，美聯儲先后10次大規模降息，聯邦利率從5.25%降至0-0.25%的目標區間，12次降低貼現率累計575個基點至0.5%。然而，價格工具難以解決“流動性陷阱”和資產負債表衰退，美聯儲啟動數量工具，通過四次量化寬松政策（含扭轉操作在內），總共推出了約3.5萬億美元的購債規模，占GDP的22%左右。量化寬松對美國私人部門和金融部門的去杠桿也取得顯著效果，特別是隨著股市上漲和房地產復蘇，家庭部門的資產負債表改善加速，財富效應和資產型儲蓄上升能持續地提振消費。經濟產出恢復至危機前水平，制造業生產效率提高以及貿易收支改善使美國經濟逐步走上了可持續的復蘇之路。盡管就業市場復蘇仍比較緩慢，但結構性失業并非貨幣政策所能解決，量化寬松已經基本完成了應對金融危機的歷史使命，貨幣政策從非常規回歸常規勢在必行。

美國真實利率上升推升長期尾部風險

1.十年期國債收益率升至14個月新高。隨著美聯儲基本明確了量化寬松政策的時間表和路線圖，并不斷傳遞政策轉向的重要信號，美國國債收益率持續走高。5月以來，美國十年期收益率上升了34%，近日兩年期和十年期美國國債利差觸及275個基點的紀錄新高，而十年期國債收益率目前持于2.2%左右，大幅高于去年三季度以來1.6%水平，為14個月以來的新高。

2.國債收益率上升引發全球市場動蕩。美國債券利率上升意味著全球融資成本的上升以及全球資產的重新配置，這勢必改變全球資金的風險偏好，使包括新興經濟體股市、黃金等貴金屬、金融資產、非美貨幣等在內的廣義資產價格出現大幅調整。近一時期全球金融市場的劇烈波動，資金加速逃離新興市場股市，其實就是美國貨幣政策轉向引發全球劇烈動蕩的真實體現。

然而，美國利率上行不僅帶來全球跨境資本流動的沖擊，對美國自身沖擊也有所顯現，直接沖擊就是美國債券融資市場。據Dealogic數據，截至6月16日，僅有40多億美元的投資級債券在市場上被售出，大幅低于今年以來每周232億美元的平均水平。由于發行債券的溢價上升，因此，自4月底以來，美國投資級債券的平均收益率上升了50個基點。與此同時，垃圾債的發行量已經開始大幅減少，上周發行額只有16億美元，這與去年美國垃圾債市場火爆場面形成鮮明的反差。

此外，受國債收益率上升影響，美國30年期按揭固定利率一周內飆升了50個基點達到2011年7月以來最高。按揭利率提高意味著居民可負擔房地產價格下降，房地產市場將受到沖擊。

3.全球長期內的尾部風險大幅上升。從歷史數據來看，當前美國十年期國債2%的收益率水平處于絕對歷史大底水平，但這種低利率是不可持續的，根據國會預算辦公室（CBO）預計，美國十年期國債收益率可能在未來五年中高于5%的水平。由于全球利率是以美國利率為基準的體系，隨著美國真實利率上行，全球低利率環境很可能會在幾年內結束。

從全球范圍看，推動全球真實利率水平走高的還有全球經濟再平衡的因素，特別是隨著中國人口老齡化和內需戰略的啟動將遏制全球儲蓄的增長，這種局面將推動全球真實利率大幅走高，而這也意味著未來全球總體將進入一個金融動蕩的時期，全球長期內的尾部風險大幅上升。比如，1994-1995年的墨西哥金融危機以及亞洲金融危機，其爆發的內因都是美國貨幣政策調整引發全球資本流動格局以及資產重新配置導致的。

中國主動推動“去杠桿化”，央行開始收緊流動性

而與美國量化寬松還是“遠慮”不同的是，中國收緊流動性卻造成了“近憂”。今年5月底以來，一度被視為“貨幣堰塞湖”的中國卻出現了流動性斷流。特別是6月初以來，在美聯儲QE準備退場的刺激下，中國銀行間市場資金面緊張態勢愈演愈烈，主要質押式回購、Shibor各期限利率連創新高，并推動融資成本上升，“錢荒潮”在金融體系乃至實體經濟中蔓延。截至6月21日，銀行間隔夜回購加權回購利率6月份均值達到7.0%，是一季度均值2.35%得3倍左右。然而，面對如此危急的時刻，監管層也罕見地不為所動，一直保持高壓態勢，這意味著一場圍繞“去杠桿化”的流動性博弈正在全面展開。

1.中國經濟增長背后的高負債代價太大。事實上，中國高層已經意識到，中國經濟增長背后的高負債代價太大。從資產負債表的角度看，近十年來中國全社會的債務率（杠桿率）已經上升了40個百分點，包括政府、居民、企業以及金融機構在內的不同部門債務率都處于上升階段，而這其中企業、地方以及金融部門債務率上升速度非常快，負債太高構成了中國資產負債表的顯著特色。

2008年期間，中國出臺了一系列經濟刺激計劃，隨著銀行信貸規模擴張以及投資加速，經濟出現了強勁反彈，但由此引發的企業杠桿率（債務率）也開始持續上升，特別是今年以來，經濟處于下行區間，企業利潤增速全面下滑，以及虧損面不斷擴大導致企業賬款拖欠現象嚴重、賬款構成比例上升、賬款周轉率下降等風險開始顯露，“三角債”增多導致資金滯留在償債環節。

統計數據顯示，中國企業債務從2011年占GDP的108%上升至2012年的122%，創出近15年新高。特別是國有企業大部分上馬的都是“大項目”、“大工程”，投資回報周期相對較長，而銀行信貸期限較短，存在期限不匹配的問題，近兩年快速增長的信貸，未來將很快迎來償債的高峰，部分高負債的企業可能面臨資金鏈緊張甚至斷裂的風險。

從政府層面看，地方政府通過表外貸款、企業債券、銀行間債務融資等形式“加杠桿”的態勢再度卷土重來。大量社會資金通過信托業流向地方政府融資平臺、房地產、工商企業等實體部門，在經濟下行風險加大與企業經營困難的情況下，面臨較大的償付風險。據中央國債登記結算公司統計，2012年全年銀行間債券市場發行的城投類債券（不包括定向工具）累計達到6368億元，同比增長148%；占銀行間市場當年發行總量的比例達11%，較上年同期上升7個百分點。政府償債能力不足以及債務隱患也逐步顯現出來。

2.2012年以來治理債務型經濟連續發力。債務型經濟難以為繼，如果放任杠桿不斷上行，勢必導致中國債務危機的爆發。于是2012年底以來，監管層重拳出擊，“去杠桿化”的大幕就此拉開，財政部等四部委旨在規范地方融資平臺表外融資的436號文出爐。此后銀監會也要求，各銀行建立包括銀行貸款、企業債券、中期票據、短期融資券、信托計劃、理財產品等在內的全口徑融資平臺負債統計制度，并出臺《關于加強2013年地方政府融資平臺貸款風險監管的指導意見》，對債務型經濟治理開始發力。

6月中旬以來，國內的資金面緊張狀態，雖然直接原因是央行不及時釋放流動性對沖準備金上繳、外匯頭寸管理以及理財到期等諸多緊張因素，但更多的是管理層主動“去杠桿化”使然。盡管在美聯儲準備退出量化寬松引發全球資本流向逆轉，以及中國外匯占款急劇減少的背景下，央行依然“按兵不動”，甚至收緊流動性，這表明貨幣當局實際上是試圖通過融資成本上升使銀行被迫削減信貸擴張規模并更加謹慎地管理流動性，以達到倒逼金融機構加速“去杠桿化”的目的。從貨幣政策取向上看，堅持貨幣政策不放松也是順應了美聯儲退出量化寬松的大勢。

短期內保持市場穩定的政策建議

中長期看，政策回歸常態，有利于全球經濟再平衡和經濟結構的調整。然而，短期看，在緊縮性貨幣政策的條件下，如果政策力度過大，以及應對不當的話，很可能觸發新的經濟和金融風險。在這樣的背景下，中國貨幣政策需要在短期和長期間尋找均衡，避免“去杠桿化”過猛，給實體經濟帶來新的傷害。

短期內，一是可以通過透明的渠道（如公開市場上的逆回購）對銀行間市場注入相應流動性，并使用多種政策工具使銀行間利率恢復正常水平，進而有效降低融資成本，提振市場信心，提高貨幣流通速度，激活貨幣存量。二是加快利率市場化的改革，擴大存貸款利率的浮動范圍，減少資金雙軌制造成的套利機會，消除金融空轉的體制成因。當然長期來看，啟動全方位經濟和金融體制改革，從源頭上控制中國杠桿率過快上升勢頭才是治本之策。

（作者為國家信息中心預測部世界經濟研究室副主任）