歐元區從危機中學到了什么

我們再一次看到了歐盟創立之父讓·莫內的智慧，他曾經寫道：人類只有在必要的時候才會采取行動，而且通常只會在危機的時候才認識到行動的必要性。

中歐關系之間有很多討論主題，可以談很多內容，本文把重點放在歐元區主權債務危機的演變上。我想特別闡述一下從過去五年的經歷中反思得出的關鍵經驗教訓，以及如何把這些經驗教訓運用到應對目前的歐債危機上。

經濟危機的經驗教訓

第一，我們從歐元區過去的五年中學到了什么？在我看來，主要有三個方面的教訓。

首先，這次金融危機非常有說服力地證明，金融危機蔓延是歐洲金融市場一體化的另一個側面。我們已經了解到，沒有一個相稱的更深層次金融穩定政策的一體化，而只有一個深層次的金融市場一體化，這樣的結構是不穩定的。

這種潛在的制度脆弱性已被Dirk Schoenmaker教授描述為“金融三元悖論”，歐洲金融市場一體化的三個目標、歐洲金融市場穩定及各歐元區主權國家銀行業監管這三個目標不能同時實現。這種三元悖論的存在，從歐元區的經驗上已經被證實。

現實中當它發生時，由歐元區核心國家銀行主導、流向歐元區邊緣國家銀行的巨大資金，會導致資本流入國公共部門和私人部門間巨大的金融不平衡。當發生像2008年金融危機那樣的情況時，這些前期流入的資本就會出逃。這些金融失衡不僅引發當事國內部問題，也蔓延至歐元區的其他地區。

金融的穩定性，我們已經看到它是一種公共產品（common goods）。這就要求大家共同負有保持金融穩定的責任。一個統一的金融監管機制，和一個具備強有力的解決銀行問題工具的權威機構，能夠化解金融穩定性的問題。

第二，我們現在知道在一次大的金融經濟危機面前，僅靠國家層面應對危機是不夠的，歐元區應該在整體層面發揮相應的作用。

歐元的設計，起初是假定宏觀經濟的穩定會自然在國家層面發生，并且自動延伸至更大的歐元區層面。各主權國家政策對本國的獨特經濟形勢做出回應，并且取得本國宏觀經濟的穩定。相應地，在《穩定和增長法案》中規定的歐盟層面的財政緊縮措施，其主要設計目的是防止過度擴張的財政政策、保存財政政策的政策空間，從而使得宏觀經濟政策穩定機制能夠在經濟下行時自動發揮作用。而且，國家層面的經濟沖擊被認為是比以往更不重要了，因為歐元刺激了市場一體化，而且這個富有彈性的單一市場能夠在沖擊之后很快、很容易地實現經濟再平衡。

但是，2008年金融危機對一些國家的沖擊是史無前例的，它遠遠超過了這些國家自身吸收沖擊的能力。歐元區沒有為困難國家提供避免危機蔓延的金融支持機制。在歐元區層面，也沒有相應機構能夠防止危機國家的政府被本國銀行系統拖垮。這就充分說明，僅僅依靠國家層面實現金融穩定功能的制度設計存在缺陷。

第三，我們認識到，整個歐盟經濟政策的協調管理，要比危機前預期的更廣泛和深入。

除了主要集中在財政赤字上的預警，人們認為沒有必要密切監控宏觀經濟不平衡和勞動力市場、產品市場及金融市場的失衡。源于私人經濟部門的失衡，被認為是短期的且能被市場力量矯正。

數據顯示，這些做法是遠遠不夠的。1999年和2007年之間，歐洲貨幣聯盟（EMU）國家整體政府負債占GDP比重平均每年下降5.6%。這種改善很大程度上是有利的經濟形勢造成的，并不是實際的財政鞏固政策的效果。 正如馬斯特赫斯特條約所述，成員國應該采取實際財政政策，以令人滿意的速度朝著債務GDP占比為60%的目標前進。我們都知道，在某些國家，主權債務的形勢遠比歐元區平均狀況要差。但是，私人部門累積的不平衡還是超過了公共部門的不平衡。

1999年至2007年，歐盟國家私人部門債務占GDP比例上升了26.8%。同一時期，在經濟受影響較大的國家，私人部門債務和公共部門債務占GDP比例的累計增長幅度分別如下：葡萄牙，49%和24%；西班牙，75%和35%；愛爾蘭，101%和-10%；希臘，217%和4%。2007年危機初起時，葡萄牙、西班牙和愛爾蘭三國公共部門債務占GDP比例分別為62.7%、46.4%和26.6%，當時都比歐元區平均水平要低。

但是，公共部門和私人部門整體債務占比的增長，與一些對穩定不利的形勢有關，包括資產價格的上升、工資和產品價格競爭力的喪失。很顯然，歐元區需要一個框架來監督宏觀經濟的不平衡，并且已經因為以前沒有這樣的監督框架而受到傷害。

對危機的應對措施

歐洲是怎樣把這些教訓應用到應對這次危機的政策上的？

分階段分析歐洲的應對政策是比較有用的方法。首先，歐洲必須對迫在眉睫的挑戰做出回應。所謂迫在眉睫的挑戰，是指能夠導致市場恐慌和投資者情緒與市場心理轉變的跨國危機。要應對這場正在發生的危機，必須先處理好這個問題。

其次，歐洲必須對這場危機的系統性做出回應。所謂系統性，是指導致緊急危機出現的根本的經濟和制度上的弱點。這一點同樣需要解決，從而找到可持續的危機解決方案，避免危機再次出現。

1.緊急性的挑戰。

要解決緊急性挑戰，首先應該在歐盟層面建立危機管理工具。這包括2010年5月的臨時性歐洲金融穩定機制，還有最近的永久性歐洲穩定機制。它們的重要性也不該被高估。根據宏觀經濟調整的強度，如今金融支持能夠迅速有效地實施。這種安排保持了成員國為自己經濟政策負責的核心原則，同時也消除了一個自我實現的流動性危機的尾部風險。這部分解決了歐洲沒有一個全局性危機吸收者的問題，而沒有改變歐元區各國實力的核心均衡問題，打破這些核心均衡是需要修改歐盟各國之間的協議的。這些安排的能力也保證了有足夠的救助能力。ESM是一個能夠在金融市場上籌集5000億歐元的永久性金融機構，實際上它是世界上最大、最靈活的國際金融機構。

2.系統性挑戰。

對于這次危機的系統性方面，即導致歐洲本次危機的核心的基礎的經濟和制度上的挑戰，目前有關改革正在兩個層面上進行。

成員國采取了內部和外部的大調整，以減少財政和宏觀經濟的不平衡。令人鼓舞的是，正是這些最脆弱的國家采取了最有深遠意義的調整。

例如在財政方面，自2009年以來，希臘把其主要的結構性財政赤字占GDP比例降低了13%，葡萄牙降低了將近7.5%，愛爾蘭降低了大約6.5%，西班牙降低了超過4.5%。而歐元區整體該數據降低了2.6%。

這些國家在加入EMU前十年累積喪失的競爭力也在逐漸恢復。從2008年10月至2012年6月，愛爾蘭、希臘、西班牙和葡萄牙單位勞動成本相對歐元區平均水平分別下降了19%、12%、10%和6%。這些國家的內部再平衡正在進行。

這些國家的經常賬戶余額也有改善。全面參與EU-IMP項目的三個國家的經常賬戶赤字占GDP的比例大約為8%，低于2008年時的情形，甚至愛爾蘭的經常賬戶即將達到全面平衡甚至有所盈余。這些經常賬戶的平衡并不僅僅是經濟衰退期進口減少造成的，也是出口大幅度增加的結果。例如，自2009年以來，葡萄牙和西班牙兩國的出口超過了歐洲平均水平。用以解決本次危機出現原因的另一個基礎性改革，是歐元區相關制度架構的加強和完善。

財政政策管理在幾個方面都已加強。最近，25個歐盟成員國簽訂了《穩定、協調和治理公約》（也叫做《歐洲財政協定》），該協定在本年初開始生效。成員國承諾實施結構平衡的財政政策，并且在自己國內首要立法中引入相應的對財政政策的規定。另外的一些規定也強化了歐洲財政政策管理的框架。其中，作為最后的內容，所謂的“政策兩套裝”將會極大增加歐元區財政政策紀律。充分實施和遵循這些法則非常重要，這將增加財政政策的可信度，從而降低投資者對財政政策可持續性的擔憂。

宏觀經濟政策監管框架缺失問題，是通過創立一個密切監控宏觀經濟不平衡的程序來實現的，例如監控過度信貸增長和房價的過快增長。此外，一種有關“改革合約”的新觀念將在明年得到持續探討。在這種改革合約中，成員國承諾采取特定措施提高其競爭力，作為回報，能夠得到來自歐元區的金融援助。

3.朝著銀行聯盟發展。

但是，最重要的監管進步應該是在歐元區建立一個銀行聯盟，以解決我在前面提到的“金融三元悖論”。這項工作的第一個組成部分，就是將監管責任提高到歐盟層面。

2012年10月中旬，歐盟成員國的財政部長達成了一致意見，將有關銀行監管任務歸至歐洲中央銀行，并建立單一監管機制的立法框架。這個立法框架預計能夠在2013年第四季度開始實施。

有關建立單一監管機制的協議在貨幣聯盟歷史上是沒有先例的，也是歐洲一體化的重要里程碑。成員國同意將在歐盟層面建立一套完整的銀行監管機構，該監管機構將對歐元區成員國、希望加入此單一監管機制的歐盟成員國的所有銀行具有監管權力。這些監管權力包括授權、《巴塞爾協議》中第一支柱和第二支柱的監管、早期干預以及懲罰措施。而且，單一監管機制還將對歐元區整體金融系統和各國單獨的金融系統的宏觀審慎監管負有責任，這是對中央銀行和銀行監管政策的必要補充。這也是本次危機給我們的教訓。

單一監管機制的建立對貨幣聯盟的運行十分重要。單一監管機制這種獨立的超國家的監管體制將有利于恢復金融部門的信心。這將扭轉向金融分割發展的方向，防止信息不足導致的存款流出，并將幫助建立一個運行良好的銀行間市場。

這對統一的金融市場也是一個巨大的進步。單一監管機制將簡化監管，并支持歐盟銀行監管主體建立統一的監管規則。這將更好地解決歐洲的系統性風險。

單一監管機制固然重要，但它只是朝著銀行聯盟發展的第一步。第二步即是建立統一決議機制亦即單一清算機制，這是對單一監管機制的必要補充。你們也看到了，歐洲對這些挑戰做出了強有力的回應。成員國個體在平衡國內經濟方面有所進展，在共同健全歐盟的制度設計方面也有進步。

雖然取得了一定的成就，但是萬萬不可在自滿上浪費時間。持續的政策措施對于恢復歐元區信心和重啟增長潛力非常必要。當前的重要任務就是進一步減少財政和結構不平衡，同時，金融部門的重組和歐洲制度設計建設也需要同步進行。在這些改革前沿的任何進步，都將對市場發出強烈的信號。

4.貨幣政策回應。

我再稍微談談貨幣政策對本次危機的反應。眾所周知，歐盟貨幣政策的首要目標是保持歐元區的價格穩定。在危機面前，歐洲央行對實現價格穩定這一目標的要求和決心從未改變。

但是，我們實現這一目標的政策工具范圍拓寬了不少。本次危機嚴重破壞了貨幣政策傳達機制，導致了歐洲央行的關鍵利率不能在歐元區同步傳導。而且，對傳導機制的干擾源也在隨時間不斷變化。所以，隨著危機演化，我們使用了不同種類的非標準政策工具：我們采用固定利率、全分配模式提供流動性；大大延長了中央銀行信貸的期限，擴大了合格抵押品范圍，立即購買了政府債券，并且降低了存款準備金率。

我們宣布的最后一個政策工具是直接貨幣交易計劃（OMT-Outright Monetary Transactions）。 OMT的設計目的是解決對歐元逆轉的毫無根據的恐懼，這種恐懼能夠扭曲歐元區主權債券市場。這種預期的重估價值風險，導致金融市場按國家邊界劃分，危及歐盟貨幣政策的單一性和一致性。OMT就是對這種自我加強的負面市場預期的有利阻止，并且成功緩解了前面提到過的很多緊急危機。

OMT的另一設計目的是保持對審慎經濟政策的激勵。ECB只會干預滿足了某些ESM項目有效條件的國家的政府債券市場，所以這就加強了對我前面提到的系統性挑戰的解決力度。OMT能夠阻止不良預期，無疑鞏固了自2012年8月初ECB決策機構決定創設OMT以來它在市場中的可信度，同時，主權債券的收益率和收益率差額有顯著改善。

結論

全球金融危機已經過去五年了，它暴露了歐元區制度建設方面的幾個結構性缺陷。然而，歐元區受到的教訓促成了政策措施的轉化。在應對危機的所有必要方面，歐元區都在做出努力：成員國成功地進行了調整項目措施；金融市場的救助機制得以建立；貨幣政策為金融部門提供流動性的角色得以實現；成員國更是啟動了一個能夠深化歐洲一體化和改善貨幣聯盟框架的制度改革的雄偉計劃。

我們再一次看到了歐盟創立之父讓·莫內（JEAN MONNET）的智慧，他曾經寫道：人類只有在必要的時候才會采取行動，而且通常只會在危機的時候才認識到行動的必要性。

歐洲國家再一次顯示了把歐元打造成為一個成功的單一貨幣的決心，歐洲國家更加堅定了建立一個共同的、更強勢的聯盟的政治承諾。

（本文是歐洲央行副行長康斯坦西于2013年1月12日在北京的中歐經濟學家座談會的上講話，版權屬于歐洲中央銀行（European Central Bank）所有，本文原文為英文，可在歐洲中央銀行網站免費瀏覽。（http：//www.ecb.int/press/key/date/2013/html/sp130112.en.html）本文由《中國經濟報告》國際編輯李巍翻譯并承擔法律責任。）

最重要的監管進步應該是在歐元區建立一個銀行聯盟。這項工作的第一個組成部分，就是將監管責任提高到歐盟層面。第二步即是建立統一決議機制亦即單一清算機制