中國股市何去何從？

劉紀鵬 孫航

資本市場是一個國家政治、經濟、社會狀況最集中的表現，在完善資本市場發展的過程中，股市既是一國經濟、政治狀況的晴雨表，也是一國社會穩定與否的顯示器。歷史證明，世界第一經濟強國的轉移必然伴隨著世界第一資本市場的轉移，隨著美歐近年在全球經濟危機與主權債務危機中的衰落，中國的崛起正面臨前所未有的機遇。

多年來中國股市通過其增值功能為國家經濟改革和國民經濟發展做出了重大貢獻，是未來經濟可持續發展的重要戰場之一。然而近年來中國股市持續低迷、積重難返、“熊”霸全球，令市場大失信心，甚至有聲音感嘆中國股市就像“賭場”。面對這些非議，中國股市該何去何從，我們必須保持清醒的認識。

股市頹局的根源辨析

面對目前股市的不景氣，社會輿論對其根本原因的爭論不斷，但若深入分析會發現很多觀點難以立足。

國際經濟環境的不景氣并非中國股市下跌的根本原因。在國際金融體系中，發達國家如美國、加拿大、日本等之間，由于其銀行、貨幣與資本市場體系環環相連，基于金融體系較強的傳染性，它們在美國次貸危機和歐洲主權債務危機中均受到較大沖擊。但是中國并不在其中，中國的銀行、貨幣和資本市場體系具有較強的獨立性，國際金融形勢的動蕩對中國金融體系不會造成實質性影響，因此將股市下跌歸因于全球經濟危機的說法有失偏頗。

中國股市低迷的原因并非缺乏資金。一方面中國財政余糧充沛，2012年實現財政收入11.7萬億，相比較2011年增長12.8%，同期財政支出12.5萬億，赤字8502億，赤字率1.6%（2012年GDP：52萬億）；當歐美政府債務占GDP的比例已普遍接近或超過100%時，即使把中國中央政府的7.8萬億元債務和地方政府的約10萬億元債務加總，債務率35%也遠低于60%的警戒線。另一方面，中國銀行系統資金充足。中國人民銀行最新發布的2013年上半年統計數據顯示，我國人民幣存款余額達100.91萬億元，首次突破百萬億元大關；截至2013年5月，銀行業總資產達139.6萬億元，一季度銀行不良貸款率不足1%。同時，中國政府資金充裕。截至2012年底，僅國務院國資委主管的115家央企的凈資產就達11.7萬億；80個部委主管的5000多家企業凈資產達1萬億；其他金融類國有資本達2萬億。因此，從以上三方面均可看出資金短缺并非股市低迷的根源。

將股市下跌原因簡單歸結為市場本身技術周期使然也不科學。目前，歐美股市在經濟危機后已然走出低迷：道瓊斯指數已攀升上15000點，納斯達克綜合指數一路上漲，創下多年來新高，歐洲三大股指均恢復危機之前水平，而反觀中國股市，近年卻一直在2000點動蕩徘徊，今年6月底大盤的暴跌也再創歷史新低。因此無論是橫向與歐美比，還是縱向跟自己比，若將原因簡單歸為股市技術周期，筆者認為純屬一種錯誤的心理暗示，既不科學，也無益于解決中國股市當下面臨的諸多問題。

綜上所述，國際環境影響論、資金匱乏論以及技術周期論都是只看到了股市下跌的單一表層原因，股市持續低迷的根本原因在制度，不對股市監管進行制度性反思，中國股市就永無抬頭之日。

監管制度缺陷是股市癥結所在

第一，股市監管部門不舍“洋”的照搬照抄和“土”的戀權情結?！把蟆钡那榻Y是指在中國股市的發展過程中，無視國情，盲目照搬照抄西方經驗。以創業板發行制度為例：在規模沒有放開、供求不真實的情況下，監管部門盲目搞個股市場化詢價，加上抄學海外“保薦加直投”的模式，引發了嚴重的“三高”超募現象，腐敗、低效、不公等問題充斥其間。這樣的發行制度導致決策者對中國股市持續低迷的制度性內因不能清晰認識，也把創業者引上了“重創富，輕創業”的歧途。既傷害了市場，也傷害了大量后續上市的企業，給中國資本市場的長遠發展埋下了巨大隱患。“土”的情結是指監管部門過于留戀行政審批大權，主要精力沒有放在抓“壞人”的監管工作上，而是熱衷于通過行政審批替投資者“選美”，監管部門監審不分，種了審批的田，卻荒了監管的地，導致股市監督處罰力度不足，腐敗和低效蔓延。

第二，發行體制的行政壟斷與偽市場化導致公平與效率同時喪失。目前，中國發行體制存在高度的行政壟斷，發審環節過多、程序冗長。以創業板為例，數百家企業排隊等待上市，但每次只放出兩三家，截至2013年6月底，創業板僅有上市公司355家。對于已上市的創業板企業而言，首發融資2310億元，“三高”超募現象比比皆是，超募的資金要么閑置浪費，要么買房買地挪作他用，據統計創業板上市的前200家企業發行一經完成，就造就了642個億萬富翁，101個十億級富翁家族。他們的“大蛋糕”不是創造出來的，而是通過不合理發行制度分配得來的。這種“饑餓營銷”的方式使得股市的真實供求關系被人為扭曲，偽市場化現象嚴重，根本無法有效解決中小企業目前廣泛面臨的融資難問題。而且目前市場暴露出來了一個怪象：一方面市場非常恐懼IPO，監管部門替股民作價值判斷，而之后的風險責任卻要投資者承擔，缺乏公平與效率，股市被視為“圈錢”的機器；但另一方面，一旦哪幾家企業真正開始IPO，股票就又立刻供不應求，繼續惡性循環。市場供求嚴重失衡背后的根源正是現在不合理的供求和發審制度。

第三，對家族企業一股獨大欠缺有效約束。中國上市公司一股獨大現象普遍，尤以創業板最為突出。家族式企業通過IPO高溢價將獲得的財富轉移到控股家族手中，是創業板長遠發展的憂慮所在。同時，一股獨大的股權結構造成企業內部治理結構不合理，董事會中的執行董事、非獨立董事均由家族大股東控制和聘請，因此難以建立有效的制衡機制，公司未來能否堅守創業、發展主營業務也就難以保證。同時，在目前中國股市全流通的背景下，家族企業的限售股解禁由于缺乏有效約束，也會通過高拋低吸式的資本運作對二級市場造成巨大壓力，侵蝕股民財富，損害股民利益，產生極大的負面影響。

第四，監管部門工作作風存在問題，缺乏對股民的有效保護。長期以來，監管部門以教育者自居，卻忽視了對自身的教育。他們從未把股民和投資人當成這個市場的衣食父母，而是以高高在上的姿態，把股民當成被管制的對象甚至是投機分子。無論中國股市出現怎樣的問題，不首先檢討自身存在的問題，而是統統推到股民和市場的頭上。當資本市場遭遇困境時，他們既未與股民、專家以及各界市場人士進行座談，虛心聽取各方意見，也未對現存制度的缺陷及時進行反思，這種工作作風，也是中國股市監管制度存在的一大重要問題。

32字可扭股市頹局

針對股市現狀，要從根本上解決現存問題必須從政策和制度建設入手，堅持“監審分離、下放發審、保留否決、程序審核、做實保薦、連帶券商、真實供求、打包發行” 的32字方針，對癥下藥，進行變革。

針對股市的監管部門，要做到“監審分離、下放發審、保留否決、程序審核”。證監會要打破“審批情結”，專注于監管市場眾多的參與主體，實現職能轉變，監審分離。由于每個投資者都有自己的價值判斷和投資偏好，只要企業合規、達到了上市的門檻、披露的信息真實有效，就應該盡量將選擇權交還市場，在公司上市的決策機制中重新強化市場機制的基礎性作用。同時按照國際慣例將程序化審核和真實性審核權下放交易所，證監會在此過程中只管理交易所，必要時保留否決權即可，沿著監審分離的方向推進股市監管制度的改革。

對于金融中介機構而言，要“做實保薦、連帶券商”。目前的股票發行制度貌似有人層層把關，律師、會計師、保薦人、發審委、發行部等一個都不少，但真正出現IPO造假時，各方卻“一哄而散”，根本找不到真正的責任人，各方責權利的嚴重不統一，導致實踐中無法真正實現賞罰分明，嚴懲不貸。在目前的機制下我們應當看到，保薦人、保薦代表人和券商是處在第一序列的直接責任人，由于其自身所具有的專業性，在其盈利的同時，監管部門應當對其責任予以明確，通過責權利的統一，保障中國股市的規范化運行。

對于保薦代表人，實行終身保薦制，一旦其因違規違法行為被抓，就應受到加倍嚴懲，從而對業內其他相關從業人員起到有效的威懾作用。對于保薦人和券商，一旦出現問題，輕則應受到警告、被吊銷執照，重則要考慮減少承銷商的通道，吊銷保薦代表人的資格，更嚴重的甚至要追究其刑事責任。若最后退市，還應承擔對受損投資者的經濟補償。今年萬福生科財務造假案中證監會對平安證券的重罰在中國股市發展史上前所未有，證監會日前公布的2013年證券公司分類評級結果也顯示平安證券從2012年的A類連降六級下調為C類，成為自2007年實施券商評級制度以來最大的降級幅度紀錄?？梢姡窈蠹哟髮ΡＫ]人和券商的監管處罰力度已成為必然趨勢。

最后，做到“真實供求、打包發行”。鑒于目前股市發行的偽市場化詢價現象嚴重，改革發審制度，還原市場真實供求、擴大供給勢在必行。在發行頻率不做大幅調整的基礎之上，證監會打包發行，一次實現多家企業上市，從而使一級市場價格下降，為二級市場投資者預留盈利空間，最終實現利用較少的資金有效地配置更多資源、市場回歸理性與健康的目標。

結語

必須認識到股市是奠定中國夢的第一塊基石，它是實體經濟融資、擴大內需、國家經濟結構和產業結構戰略調整的基礎。當前中國股市低迷的根源在于監管制度的缺失和不完善，因此只要能夠從制度層面對癥下藥，遵循32字思路進行改革，就一定能成功扭轉股市頹局，重塑投資者信心。

（作者單位為中國政法大學）

饑餓營銷”造成嚴重的偽市場化，無法有效解決中小企業的融資難問題

監管部門種了審批的田，卻荒了監管的地，導致股市監督處罰力度不足，腐敗和低效蔓延