基于PVAR的基金持股比例與股價波動的關系研究

彭 耿

(吉首大學商學院，湖南吉首 416000)

一、引言

股票市場的穩定不僅與投資者的利益緊密相連，而且是一國金融體系健康運行的重要保證。機構投資者成熟的價值投資理念，對穩定股票市場起著重要的作用，正是在這種機構投資者似乎天然具有穩定市場功能的觀點影響下，自2001年底開始，中國采取了超常規發展機構投資者的戰略，機構投資者在證券市場中所占的比重迅速增加，對市場的影響力也不斷增強。中國證券市場上目前已形成了包括封閉式基金、開放式基金、保險公司、QFII和券商自營資金在內的眾多機構投資者。其中，證券投資基金(以下簡稱“基金”)是規模最大的機構投資者，也是管理層大力發展的主要對象。目前，基金無論在數量上還是規模上都發展迅猛。統計數據顯示，基金數量從1999年底的56只發展到2011年6月30日的759只，基金管理公司也達到了61家，基金凈值從1999年底的603.2億元發展到2011年6月的22743.7億元，12年間增長了近38倍。

基金已經成為中國證券市場上最主要的機構投資者之一，并在中國股市穩定發展中扮演著舉足輕重的角色。這從政府積極利用基金的長期投資、價值投資特性來減小股價非理性波動和促進股票市場健康發展中可見一斑。但是，中國基金是否發揮了穩定股市的作用呢?目前這方面的研究主要集中于兩個領域:一是從宏觀的角度開展研究，研究基金對整個股市的影響;二是從微觀的角度開展研究，研究基金對股票價格波動的影響。對于后者，主要研究基金投資行為對股票價格波動的影響，其中基金持股比例對股票價格波動的影響研究是一個重要的研究視角。不過，這方面已有的文獻大多是研究兩者之間的單向關系，即基金持股比例對股價波動的影響。但事實上，基金持股比例的變動可能也是受到股價波動的影響，兩者之間是相互影響的關系或者更有說服力。對此，本文在已有研究的基礎上，采用面板VAR(PVAR)方法來研究基金持股比例與股價波動之間的關系，以明確兩者之間究竟是怎樣的相互關系，為我國基金業的發展與監管提供借鑒。

二、文獻綜述

Sias(1996)以1977－1991年紐約交易所所有上市公司為樣本，分析了股價波動與機構投資者持股比例之間的關系。在控制公司規模的情況下，機構投資者持股比例與股價波動之間存在正相關關系，即機構投資者持股比例的增加會導致股價波動的增加。①Sias R.W.Volatility and the Institutional Investor.Financial Analysts Journal，1996，3(4):56 －62.Dennis和Strickland等(2002)研究發現，在股市大幅波動時，機構持有股份比例與股價波動性之間存在正向關系，機構投資者至少在短期內增加了市場的波動。②P.J.Dennis，Strickland D.Who Blinks in Volatile Markets，Individuals or Institutions?.Journal of Finance，2002，57(5):1923 －1949.Chen和Hong(2006)利用2001－2003年TSE的日頻交易數據進行研究后發現臺灣機構投資者的持股比例變動與股票收益率之間存在正相關關系，持股比例的變動越大將導致股票價格更大的波動。③A .S.Chen，Hong B.S.Institutional Ownership Changes and Returns around Analysts’Earnings Forecast Release Events:Evidenee from Taiwan.Journal of Banking and Finance，2006(30):2471 －2488.祁斌和黃明等(2006)在Sias(1996)方法的基礎上，利用2001年至2004年間在上交所上市的股票每日機構投資者持股比例、流通市值和復權價格數據，對中國資本市場中機構投資者與股市波動性之間的關系進行了實證研究，研究結果表明機構投資者具有穩定市場的功能。④祁斌、黃明、陳卓思:《機構投資者與股市波動性》，《金融研究》2006年第9期。宋冬林和畢子男等(2007)研究發現機構持股比例與股價波動性之間不存在簡單的單一關系，即在市場整體下降或盤整時期，機構持股比例越高、市場波動率越低;而在市場快速拉升時期，則機構持股比例越高、市場波動率也相應提高。⑤宋冬林、畢子男、沈正陽:《機構投資者與市場波動性關系的研究——基于中國A股市場的實證分析》，《經濟科學》2007年第3期。胡大春和金賽男(2007)以1999－2004年中國股票市場數據為研究對象，實證發現，證券投資基金提高某股票的持股比例將降低該股票收益率的波動性，從而起到一定的穩定股票市場的作用。⑥胡大春、金賽男:《基金持股比例A股市場收益波動率的實證分析》，《金融研究》2007年第4期。何佳和何基報等(2007)研究發現，基金持股比例的增加會顯著地增加下一期股價的波動，但基金交易行為對股價波動的影響方向不確定。⑦何佳、何基報、王霞、翟偉麗:《機構投資者一定能夠穩定股市嗎?——來自中國的經驗證據》，《管理世界》2007年第8期。謝赤和張太原等(2008)運用Granger因果檢驗和VAR模型對證券投資基金投資行為與中國股票市場收益率波動之間的相關性進行研究，結果表明:中國證券投資基金采取與股票市場波動同方向的投資行為，一定程度上加大了股票市場的波動性。⑧謝赤、張太原、禹湘:《證券投資基金投資行為對中國股市波動性影響研究》，《中國社會科學》2008年第3期。岳意定和周可峰(2009)采用Topview數據研究發現，機構投資者持股比率的波動對上證指數波動有顯著的影響，是導致上證指數波動最主要的原因。⑨岳意定、周可峰:《機構投資者對證劵市場價格波動性的影響——基于Topview數據的實證研究》，《中國工業經濟》2009年第3期。楊桂云和吳慶田(2009)的研究結果表明，開放式基金持股與股價波動成正向關系，持股比例的變動是引起股價波動的重要因素，且加劇股價波動。⑩楊桂云、吳慶田:《開放式基金持股對股市波動性影響的實證研究》，《經濟經緯》2009年第6期。胡海峰和宋李(2010)通過基金持股比例與股票價格波動率的多元回歸分析，考察了中國證券投資基金行為對股票價格的影響。從回歸結果看，大多數時間里，基金持股比例的高低對股價波動影響不顯著，說明中國證券投資基金沒有顯著發揮穩定市場、抑制股價大幅波動的功能。?胡海峰、宋李:《證券投資基金是否穩定股價——基于中國股票市場的經驗證據》，《財貿經濟》2010年第8期。孫雅玲和陳超(2011)利用面板數據模型和二元選擇模型對證券投資基金的持倉行為、增減倉行為進行了實證分析，結果表明:基金持股比例和增倉比例越高，相應股票的收益率越高;基金持股比例的高低和基金的增減倉對其價格穩定性沒有顯著的影響。?孫雅玲、陳超:《證券投資基金交易行為影響》，《武漢理工大學學報》2011年第3期。李勇和王滿倉(2011)在Fama－MacBeth方法包含的變量的基礎上，考慮羊群行為、換手率等變量后，發現機構持股比率對股價波動率影響的系數顯著變小，且不同機構投資者對于股價波動率的影響存在著差異。?李勇、王滿倉:《機構投資者與股價波動率:理論與實證分析》，《經濟經緯》2011年第6期。

與已有的對基金持股比例與股價波動關系的研究相比，本文在方法以及數據上有所突破。其一，要識別基金持股比例與股價波動的關系，首先必須解決二者之間相互影響的內生性問題，本文運用PVAR方法可以把所有變量均視為內生變量，以側重反映各變量間相互影響的動態互動關系。其二，PVAR方法可以在允許股票之間存在不可觀測的個體異質性的情況下，考察基金持股比例與股價波動的復雜關系，該方法不僅可以有效地擴大樣本容量，而且可以降低變量間多重共線性的影響，使結論更加可靠。其三，PVAR方法主要側重于兩者之間短期互動關系的建立，并且將正交脈沖響應函數作為分析二者間關系的主要工具，這種短期的互動關系以及動態影響路徑的觀察是十分必要的。另外，以2003－2011年第三季度(35個季度)共17只股票的數據為基礎來研究基金持股比例與股價波動的關系，時間跨度較大，相對于已有的研究，大大增加了樣本容量，有利于統計推斷并提高結論的準確性。

三、實證設計

(一)股價波動的衡量

對波動性度量的方法很多，最為常用的是收益率的方差指標，它可以直觀反映變量的離散程度并且計算簡便，通常的方法是計算一個較長時間段內的股票收益率方差。一般收益率的表示有兩種方法:簡單收益率和自然對數收益率，本文采用后者。自然對數收益率的計算公式如下:

其中，Rt為股票的對數收益率，Pt是股票在第t天的收盤價格，為消除除權、除息對股票價格的影響，在計算股價收益率時采用股票的前復權價格。股票收益率采用自然對數形式可以消除一些干擾因素，相較于百分比收益率更加穩定，由于短期股息對收益率影響不大，這里沒有考慮股息。σ2t為股票的波動性，n為考察周期內的交易日數。

(二)實證方法

本文主要研究基金持股比例對股價波動的影響，這種影響是雙向的。一方面基金有可能在股價上漲(下跌)時買入股票，從而會加大(降低)股價的波動;另一方面，股價波動越大的股票，獲利機會越大，基金可能更加偏好這種股票。兩者之間的這種關系及動態調整過程是基金投資行為的具體體現，也是監管部門必須了解的監管基金的基礎。這種動態的相互影響關系可以借助PVAR方法進行研究。PVAR方法能夠分解出各個沖擊對因變量的影響，從而得到兩者之間動態調整的雙向過程。PVAR方法通過誤差項的正交化處理，還可以在排除其他因素的影響下，分析一個變量沖擊對另一個變量的沖擊反應。PVAR由三個部分組成:1.廣義矩估計方法(GMM)，說明變量之間的回歸關系;2.誤差項的方差分解分析，通過將PVAR系統內的某個因變量的方差分解到各個擾動項上，提供關于每個擾動因素影響PVAR系統內各個因變量的相對程度;3.脈沖響應分析，通過動態的沖擊響應圖，觀察各變量對沖擊的反應情況。本文將實證模型設定如下:

其中，Yit=(cgbl，gjbd)T是基于面板數據的向量，i代表股票，t代表季度，p表示滯后階數，cgbl和gjbd分別代表基金持股比例和股價波動，ai和 εt分別為不可觀測的個體效應和時間效應，μit～i.i.dN(0，σ2μ)為隨機誤差項。該模型刻畫的是一組方程，每一個方程都表示為因變量對所有變量的滯后期，其中包括對其自身的滯后期的回歸。

四、實證結果分析

(一)數據說明

本文采用的數據來自于國泰安CSMAR數據庫，以上海證券市場為研究對象。由于中國在2001年9月才正式推出第一只開放式基金，截至2002年12月31日，開放式基金也只發展到17只，其規模和結構對股票市場的影響都非常有限，因此本文的研究期限是2003－2011年第三季度結束，①在這個時間段，股市經歷了從熊市到牛市再到熊市的過程，期間的樣本具有很好的代表性。以每個季度為1個報告期，共有35個報告期，相對于已有的研究，本文的研究樣本最大。在2003年第一季度被基金持有的股票總共有115只，但其中一些股票后期由于被摘牌或因業績不佳而被基金放棄，考慮到數據的持續性和有效性，我們對各報告期的樣本進行了篩選，②篩選的原則是:從2003年第一季度到2011年第三季度一直都被基金持有的股票成為研究對象。最終確定17只股票作為樣本，這17只股票在35個報告期內都持續被開放式基金持有。③這17只股票分別是:寶鋼股份、大商股份、福耀玻璃、國電電力、海螺水泥、海油工程、民生銀行、浦發銀行、青島啤酒、上海機場、上汽集團、同仁堂、煙臺萬華、伊利股份、招商銀行、中國聯通、中國石化。對樣本進行的描述性統計，結果如表1所示。

表1 樣本描述性統計分析結果

(二)面板單位根檢驗

在PVAR估計之前，必須對數據的平穩性進行檢驗?，F有面板單位根檢驗方法主要有LLC檢驗、IPS檢驗、ADF－Fisher檢驗和PP－Fisher檢驗等。為保證結果的穩健性，本文分別采用上述四種方法對數據進行單位根檢驗，判斷準則是:如果四種檢驗方法都表明序列是平穩的，則認為該序列是平穩的。檢驗結果顯示，基金持股比例和股票價格波動序列都是平穩的，檢驗結果如表2所示。

表2 變量的面板單位根檢驗結果

(三)PVAR估計

在PVAR估計之前，還要先消除數據中包含的固定效應。由于模型(3)中不同股票的固定效應與被解釋變量滯后值是相關的，所以通常用來消除固定效應的均值差分法會導致有偏的系數估計值。本文應用InessaLove編寫的在Stata中運行的Helmert轉換，是運用前向均值差分過程消除掉固定效應，這樣可以保證滯后變量與轉換后的變量正交，進而與誤差項無關，因而可以使用滯后變量作為工具變量，然后利用系統GMM方法得到系數的有效估計。本文運用Stata10.0進行計量分析，根據脈沖響應函數的收斂情況，確定最優滯后階數為1階，估計結果如表3所示。

表3 PVAR估計結果

從表3的PVAR估計結果可以看出，在以cgbl作為被解釋變量時，滯后一期gjbd的系數都為負且顯著，說明股價波動對基金持股比例有較顯著的負向作用，意味著基金通常會考慮對前期股價波動小的股票進行投資。在以gjbd作為被解釋變量時，滯后一期cgbl的系數都顯著為正，說明基金持股比例對股價波動有顯著的正向影響，意味著基金持股比例增加會導致股價波動加劇，同時，滯后一期gjbd的系數為正且顯著，表明股價波動具有持續性。PVAR估計結果表面，基金持股比例與股價波動之間的關系是非對稱的。

(四)脈沖響應分析

為了分析基金持股比例與股價波動的沖擊對變量的影響，需要進行脈沖響應分析。通過這個方法，可以獲得來自一個變量的沖擊對其中另一個變量的動態影響。由于脈沖響應是通過PVAR參數來構造的，因此必須考慮標準差，本文使用MonteCarlo模擬500次來計算脈沖響應函數的標準差，同時生成95%的置信區間。脈沖響應結果顯示，當cgbl受到gjbd一個標準差信息沖擊后，cgbl首先呈現下降的趨勢，在第1期達到最大的影響，2－5期后影響程度逐漸變小，但一直是負向的影響，說明股價波動會促使基金減持股票;也就是說，基金偏好波動小的股票。從cgbl對gjbd的脈沖響應動態路徑可以看出，當受到cgbl一個標準差信息沖擊后，gjbd首先呈現上升的趨勢，在第1期達到最大的影響，2－5期后影響程度逐漸變小，但一直是正向的影響，說明基金持股比例增加會加劇股價波動。脈沖響應分析與PVAR分析得到的結論一致。

(五)方差分解

在得到變量之間短期的相互影響之后，為了更清楚地刻畫和度量這兩個變量的長期相互影響關系，本文通過PVAR的方差分解來進行說明。通過方差分解可以得到變量的變化在多大程度上能被沖擊所解釋，具體結果如表4所示。表4給出了10期的變量變化沖擊引起的累積效應的方差分解情況。

表4 方差分解①

表4中位于行上的變量是被解釋變量，位于列上的變量是解釋變量，S是期數?？梢钥闯?，gjbd對cgbl的解釋力度比cgbl對gjbd的解釋力度要大，在10期中，cgbl變化的2.6%可以被gjbd的變化所解釋，而cgbl對gjbd的解釋力度非常小，幾乎可以忽略不計，股價波動主要受到自身的影響。②這實際上證實了股價波動具有集聚性。

五、主要結論與啟示

本文以2003－2011年第三季度共17只被基金持有的股票數據為基礎，利用PVAR方法、脈沖響應和方差分解分析了基金持股比例與股價波動的關系，得到如下結論:

第一，基金持股比例有加劇股價波動的傾向。PVAR估計結果表明基金持股比例對股價波動有正向影響，脈沖響應分析說明了在受到基金持股比例的沖擊后，股價波動有加劇的趨勢，但方差分析表明基金持股比例對股價波動的解釋力度并不大，說明基金持股比例的變動并不是股價波動的主要影響因素。

第二，股價波動影響基金擇股，基金通常會選擇前期股價波動小的股票。PVAR估計結果表明股價波動對基金持股比例有顯著的負向作用，意味著股價波動影響基金對股票的選擇，基金通常會考慮前期股價波動小的股票進行投資，脈沖響應分析也表明，在受到股價波動的沖擊后，基金持股比例呈現下降的趨勢，方差分析進一步證實了股價波動對基金持股有一定的解釋力度，說明股價波動是基金持股的重要考慮因素。

有益的啟示:基金投資可以起到示范作用，基金在增持某只股票后，投資者通常會跟隨買進。如果基金買入股價波動大的股票，投資者緊隨買入，勢必會加大股價的波動，從而會影響股市的穩定。政府大力發展基金的目的是為了穩定股市，對基金持股比例與股價波動關系研究的結論表明，盡管基金偏好股價波動小的股票，但基金持股行為有加劇股價波動的傾向。因此，在大力發展基金的同時應該更加注重制度的建設，以引導基金做出正確的投資決策，比如對基金投資組合進行限制、引導基金管理公司制定合理的激勵機制等等。在制度設計方面，對于是什么因素影響基金持股行為變化的研究就顯得非常重要，所以更加深入地研究基金持股行為變化的影響因素是未來進一步研究的方向。