走出中概股沼澤地

The various and diversified financing demands of Chinese enterprises need the international capital markets. And the continued prosperity of the U.S. capital markets also cannot be separated from the continuous participation of Chinese enterprises. Having the stakeholders of China concept stocks out of the swamp ASAP is related to the prosperity of the two markets， and the long-term needs of the Sino-US financial cooperation.

中國企業多樣化、多元化融資需求，需要包括美國在內的國際資本市場的持續繁榮，也離不開中國企業源源不斷的參與。讓中概股利益相關方盡快走出沼澤，關乎兩個市場的繁榮，也關乎中美金融合作的長期需要。因監管者之間遲遲不能達成合作，而采取的催化投資者信任持續下降的措施，或者順其自然或由企業自證清白或簡單通過訴訟方式解決的格局，不僅不能挽回投資者損失，甚至可能會加劇投資者的損失，將資產或公司在中國境內的中概企業推向懸崖，這不僅不符合雙方企業和交易所的利益，也不符合促進資本更自由流動、更高效配置的愿景。中美監管者應當在尊重彼此法律的前提下，以建設性而非破壞性的達成，保護投資者、促進資本市場發展的過渡性監管方案，共同修復投資者對中概股的信任。

做空無錯，操縱該究

做空有利于更好地發現價值，防范和分散風險，也能凈化市場，但是，如果對利用做空機制發布虛假信息，通過利益串謀操縱股價等行為不予追究，將會對投資者造成難以挽回的損失。在新東方等企業已被證清白或指責純屬子虛烏有后，美國監管機構對通過操縱股價獲利的做空者不予追究，中國監管者對非法獲取中概股境內企業信息的參與者不聞不問，致使“造謠生事、誣陷忠良”者生生不息，肆意操縱股價行為泛濫并不斷蔓延，投資者和企業遭受損失的范圍不斷擴大。

所有交易所市場，不可避免地存在信息不真實、不合規的公司，中概股沒有理由例外，到目前為止，不僅沒有證據證明中概股全部涉嫌造假，也沒有事實證明全部造假。揭露東南融通等公司的造假和違規，是市場參與者的共同責任，但保護好公司不被株連，防止股價操縱者損害投資者利益，卻是監管者的責任。當市場集中爆出或被質疑涉嫌造假時，監管者不僅應當及時查處，也應該立即切除病灶，同時隔離病毒。在東南融通等公司被曝造假后，監管者沒有借鑒先例防止事態進一步擴大，也沒有在發生做空者明顯違規時予以制止，而是放任做空者目無“章法”、毫無顧忌地擴展做空范圍，不僅令投資者損失進一步擴大，也令中概企業集體失去了再融資能力。這種帶有選擇性、歧視性傾向的執法方式，是對監管不能達成合作的報復，也是保護主義在金融領域的蔓延。

尊重彼此法律，維護共同利益

中美監管合作的分歧焦點，在于能否向美國監管者提供審計工作底稿，并可以用于追究相關者責任。依照中美之間早年已經簽署的諒解備忘錄，證監會依照中國法律和職權范圍，應該已經最大限度的履行了義務，SEC所提要求也在美國法律和對其授權范圍內，特別是這些要求對于保護投資者是非常必要的。但美國法律的域外管轄范圍，不僅中國沒有接受或達成對等安排，很多資本市場發達的國家不僅也沒有接受，而且還制定了針鋒相對的信息保護法律。

SEC和PCAOB提出的要求，不符合中國的法律，也有違美國法律在域外管轄中，應當尊重被請求國法律的精神。證監會沒有權利超越雙方已經達成的諒解備忘錄范圍，而接受這些要求，應該說證監會在配合SEC的工作中盡到了《海牙取證公約》等成員國應盡的義務。但是，不應忽視的是，中美目前的監管合作內容和方式，不僅難以滿足保護投資者的需要，也不利于促進中美市場資本的自由流動，更無法化解中概股目前的困境。

機械起訴，有理無果

SEC依照美國法律和職權，機械地對五家審計事務所提起訴訟，不僅打壓了市場岌岌可危的信任，也進一步擴大了投資者的損失，更讓監管合作的不確定性再添變數和無限期延長，甚至可能令中概企業集體逼近懸崖。

尤為重要的是，這種做法基本無解。SEC勝訴需要證據，其他發生在美國的民事訴訟也需要證據，而證據在中國。五家審計事務所非不提供，而是提供就觸犯法律。其他訴訟因缺乏必要的、合法的證據審理難有結果，勝訴了也難以執行。取消五家事務所注冊資格，將波及所有審計事務所，如果中概企業因為沒有有資格的審計事務所提供審計報告，將無法滿足法律的最低要求而被迫集體退市。

如果中概企業被集體退市，投資者失去挽回巨大損失的機會，中國企業可能因此失去一個公開融資市場，美國交易所失去一個重要的上市資源。如果SEC不是真的希望事件走向這個結果，而是試圖通過可能出現這一結果，逼迫證監會同意SEC提出的監管合作條件，或者希望通過“打孩子疼父母”，那么孩子早就疼了，但父母卻難以快速取得“爺爺授權”的解決方案，但這種措施已經進一步催化了投資者信任的下降，已經擴大了投資者的損失，這不僅無助于問題的解決，還有可能演變為中美金融的全面對抗而非合作，這顯然不符合雙方的共同利益。

維護海外利益，政府應有所作為

監管者的不作為或推波助瀾，使高管、獨董和服務機構都失去了投資者的信任。由于缺少可信賴服務機構的背書和法律保障，一些公司努力自證清白，效果微弱；一些企業聯合辯白和反擊，由于“壞蘋果”沒有被清除，籃子里誰好誰壞無法識別而成效微弱；一些公司辯解反擊成功，但難有“病毒”傳播的效果。在股票被投資者拋棄、股價被市場拋棄后，具有收購公開發行股票資金和成本承受能力的公司，選擇了主動退市；缺乏收購資金或不愿意承受退市成本的公司，被動退市后，利用中美之間的法律漏洞選擇了置之不理，投資者和中概企業聲譽已經集體遭受重大損失。依靠中概股中的好企業自我救贖，修復投資者信任將遙遙無期，或者需要靠天吃飯等待一個有利事件的發生。

依照中國證券法的規定，“境內企業直接或者間接到境外發行證券或者將其證券在境外上市交易，必須經國務院證券監督管理機構依照國務院的規定批準”。已經被證實存在問題的中概企業和被質疑但未被證實的中概企業，采取的不是直接上市方式，但多數觀點，以及監管者將這些中概企業納入間接上市發行和交易，一律歸為間接方式。中美監管者，明知這些中概企業沒有取得批準，以及雙方的監管合作備忘錄還缺乏可操作性時，卻對這些公司在美公開發行證券和上市交易，或視而不見聽而不聞，或機械執法是導致目前膠著狀態的原因。

已經涉及的在美公開融資的中概企業，因被視為間接境外上市而未依法經過證監會批準，可能也令證監會左右為難。但對于什么是“境外間接上市”，至今沒有一個正式的權威解釋。境內自然人通過移民、在境外設立公司收購境內企業股權，自然人是否證券法所指的“境內企業”或境內企業是否包括了“境內企業自然人股東”？境內企業將企業的經營管理等權利，服務外包給境內自然人控制的境外上市公司，是否就屬于境內企業境外間接上市？如果是，大量外包企業接受境外上市公司的外包訂單是否也算？在正式解釋作出之前，不應當必然地將這些上市歸結為違反了證券法的規定。這一模糊地帶，在長達十年之久中，監管者既然沒有叫停，應被視為默許，也因此沒有必要糾結在未經批準而屬于違法的困局中。這些注冊在境外的公司，無論是“華僑型”還是“華裔型”企業，都是中國納稅義務人，證監會沒有理由認定這些企業“并不是真正的中國企業”。

維護企業的海外合法利益是政府的職責，在中國企業集體在海外受到損害時，政府不能不聞不問或消極對待，靠企業單打獨斗、自證清白，不僅勞民傷財于事無補，而且難以盡快恢復市場對中國企業的信任，更不利于中國發展國際板市場，鼓勵企業“走出去”。

直面中概現狀，尋求過渡性方案

滿足SEC和PCAOB的合理要求，需要修改中國法律的相應內容，這并非短期能夠達成的目標。中美監管機構應在現有公約、協定、備忘錄前提下，舍遠求近共同尋求建設性的過渡解決方案，為中美進一步達成監管合作贏得時間，降低當前化解問題的難度。

從已經被證實存在問題的中概公司分析，只要負有治理責任的機構、董事，具有基本的專業技能，能夠盡到勤勉和注意義務，識別這些問題和作假手段并不困難。正因為這些問題公司聘請的服務機構和專業人員，缺乏必要的常識、技能或謹慎，以及不能排除的默許或參與，才使得問題公司能渾水摸魚。不合格服務機構和人員事先能在SEC或PCAOB取得注冊，事中沒有被有效監督，責任不能全部歸結在企業和高管。

SEC對沒有盡到事前、事中和事后防范責任的守護者，包括PCAOB，也不應當姑息甚至配合PCAOB轉嫁責任。特別是應當公布，為所有問題中概企業提供服務的機構的注冊地、規模、歷史業績等信息，而不是簡單地將服務機構描述為來自中國，加劇市場和投資者對中國市場的誤會。

SEC和PCAOB在提供了全部在美公開融資的企業完整信息的前提下，可以毫不顧忌地開出協助清單。證監會和保密部門可以根據《保密法》的規定，對清單進行分類，基于有利于保護投資者和維護證券市場秩序的需要，縮小而不是擴大保密信息的范圍，放寬協查內容。SEC和PCAOB應當尊重包括“現場檢查應以我國監管機構為主進行，或者依賴我國監管機構的檢查結果”等現有規則，而不應堅持要求接受美國的域外管轄法律。通過完善跨境合作服務機構之間的合同索賠，在實質上達到保護投資者、懲罰違規者的目的，而不是在域外管轄涉及的，在短期內難以達成合作的主權及法律問題上糾結。

證監會應當對美方開出的協查清單，會同工商、稅務、外管等有關部門，對涉及注冊在中國境內的企業、專業服務機構違反中國法律的行為進行查處，并向美方通報，而不是姑息。美方應根據查處結果，就該等行為是否違反了美國證券交易規則，與中國監管者交換信息，對雖然違反中國法律，但違法行為和處罰結果并不必然導致投資者損失，且不一定違反交易所規則的行為區別對待。

為了加快進度，證監會在人力有限的情況下，可以授權中注協、中律協等行業組織，在上述分類和確定的原則下，對被質疑中概企業在美公開融資涉及的，反向收購、盡職調查、信息披露、財務審計等環節和信息，進行核查并發布報告，支持及配合自證清白的企業群體，盡快清除、隔離“病毒”，讓“好蘋果”能夠被識別。

在當前全球經濟環境下，修復投資者對中概股的信心已經刻不容緩，任何不適當的作為和不作為，都將延緩或錯失中美資本市場合作與各自發展的契機。