上市公司股利政策的比較與選擇

葉振宇

一、引言

股利政策常被稱為“股利之謎”，既是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)的難點(diǎn)之一，也是現(xiàn)代公司理財(cái)活動(dòng)的三大核心內(nèi)容之一。股利政策制定的合理與否，是關(guān)系上市公司和股東雙方利益以及我國(guó)證券市場(chǎng)能否健康發(fā)展的一件大事。

雖然近幾年我國(guó)上市公司發(fā)展良好，資本市場(chǎng)也日益完善，但在我國(guó)上市公司中不合理的股利分配現(xiàn)象仍然普遍存在。而股利政策與融資決策、投資決策并稱為上市公司的三大財(cái)務(wù)決策，在上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中具有舉足輕重的地位。因此，合理地制定股利政策尤為重要。

二、股利政策的基本內(nèi)涵

股利政策是建立在公司發(fā)展目標(biāo)和平衡企業(yè)內(nèi)外部相關(guān)集團(tuán)利益的基礎(chǔ)之上，是公司融資決策和投資決策的邏輯延續(xù)，也是公司在利潤(rùn)的再投資與回報(bào)投資者兩者之間的一種權(quán)衡。

從宏觀角度講，股利政策是以公司發(fā)展為目標(biāo)，以股價(jià)穩(wěn)定為核心，在平衡企業(yè)內(nèi)外部相關(guān)集團(tuán)利益的基礎(chǔ)上，對(duì)于凈利潤(rùn)在剔除了各種公積金后如何分配采取的基本態(tài)度和方針政策；從微觀角度看，股利政策主要反映的是公司、股東、債權(quán)人及公司管理者等利益主體之間的利益分配關(guān)系。

具體地說，股利政策是指公司如何確定分配給股東的股利占凈利潤(rùn)的比率(即股利支付比率)，即對(duì)凈利潤(rùn)在提取了各種公積金后在股東和留存收益之間分配所采取的基本態(tài)度，以及選擇和確定股利分派的時(shí)間、方式、程序等方面的方針和對(duì)策。

總之，股利政策是上市公司是否發(fā)放股利、發(fā)放多少股利、何時(shí)發(fā)放股利、怎樣發(fā)放股利等方面的方針與策略。不同的股東對(duì)股利的期望不同，股東與上市公司在股利分配關(guān)系上也會(huì)存在一定的矛盾。正確的處理這種經(jīng)濟(jì)利益分配的矛盾，協(xié)調(diào)投資者與企業(yè)之間的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系，是制定合理股利政策的出發(fā)點(diǎn)。總結(jié)相關(guān)的在股利政策上的財(cái)務(wù)理論與實(shí)踐，可以歸納出如下不同類型常見的股利分配政策：剩余股利政策、固定或持續(xù)增長(zhǎng)股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加額外股利政策這幾種特殊的股利分配方式。

三、上市公司主要股利政策的比較與選擇

（一）剩余股利政策

所謂剩余股利政策，就是在公司確定的最佳資本結(jié)構(gòu)下，使得稅后凈利潤(rùn)首先要滿足項(xiàng)目投資所需要的權(quán)益資本，然后將剩余的盈余用于分配現(xiàn)金股利。采取剩余股利政策的公司，因其有著良好的投資機(jī)會(huì)，投資者會(huì)對(duì)公司未來的盈利有較好的預(yù)期，因而其股價(jià)會(huì)上升，并且以留用利潤(rùn)來滿足最佳資本結(jié)構(gòu)下對(duì)股東權(quán)益資本的需要，可以降低企業(yè)的資本成本，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，也有利于提高公司的市場(chǎng)價(jià)值。但是，因?yàn)槭Ｓ喙衫咄鶎?dǎo)致各期股利忽高忽低，所以這種股利政策不會(huì)受到希望有穩(wěn)定股利收入的投資者的歡迎，例如那些依靠股利收入維持生活的退休者。

實(shí)行剩余股利政策，一般應(yīng)按如下五個(gè)步驟來確定股利的分配額：

1.根據(jù)選定的最佳投資方案，測(cè)算投資所需的資本數(shù)額；

2.按照設(shè)定的公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，即根據(jù)權(quán)益資本與債務(wù)資本的比率，應(yīng)使得加權(quán)平均資本成本達(dá)到最低水平；

3.測(cè)算確定資本結(jié)構(gòu)下的投資所需要的股東權(quán)益資本的數(shù)額；

4.稅后凈利潤(rùn)首先用于滿足投資所需要的股東權(quán)益資本的數(shù)額；

5.在滿足投資需要后的剩余盈余用于向股東分配股利。

公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)可視為最佳資本結(jié)構(gòu)，剩余股利政策要符合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的要求，才能使公司的綜合資本成本達(dá)到最低水平。如果破壞了最佳資本結(jié)構(gòu)，就不能達(dá)到使公司的綜合資本成本達(dá)到最低的效果。下面舉例說明剩余股利政策的實(shí)際應(yīng)用。

剩余股利政策的優(yōu)點(diǎn)：充分利用留存利潤(rùn)籌資成本最低的資本來源，保持理想的最佳資本結(jié)構(gòu)，使綜合資本成本最低，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的長(zhǎng)期最大化。其缺陷主要體現(xiàn)在：如果機(jī)械的完全遵照?qǐng)?zhí)行剩余股利政策，將使股利發(fā)放額每年隨投資機(jī)會(huì)和盈利水平的波動(dòng)而波動(dòng)，具有不確定性，不受風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者的歡迎。

一般來說，剩余股利政策適用于成長(zhǎng)型企業(yè)。成長(zhǎng)型企業(yè)的顯著特征是：由于公司經(jīng)營(yíng)高效得當(dāng)，企業(yè)急劇進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，企業(yè)面臨較多的投資機(jī)會(huì)，如果資本充足，企業(yè)發(fā)展速度就能加快。同時(shí)，企業(yè)的獲利能力持續(xù)增強(qiáng)，利潤(rùn)連年有增。此階段企業(yè)需集中資源，竭力以最低成本來獲取足夠充足的資金，其中最有效的措施便是留存大量的利潤(rùn)，用自有資本避免舉債或多分股利，因?yàn)榕e債籌資的資本成本比較高。成長(zhǎng)型企業(yè)在獲取大量利潤(rùn)的情況下，提高利潤(rùn)留存比例相應(yīng)地降低了股票利息率，減少了企業(yè)利潤(rùn)外流。巨額利潤(rùn)以利潤(rùn)的留存形式進(jìn)行再投資，無疑會(huì)優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)的高速發(fā)展。這種具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)所發(fā)行的股票常被稱為成長(zhǎng)股，成長(zhǎng)股價(jià)格的形成，主要是以投資者對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的預(yù)期以及在此基礎(chǔ)上形成的成長(zhǎng)股的市場(chǎng)供求關(guān)系為依據(jù)的。成長(zhǎng)型企業(yè)的投資價(jià)值主要表現(xiàn)在：預(yù)期股息收益的增加，企業(yè)向股東分配股票股利的預(yù)期，預(yù)期由股價(jià)上漲所獲得的資本利得，即由于成長(zhǎng)股巨大的發(fā)展?jié)摿赡苁蛊鋬r(jià)格上漲，投資者可以在二級(jí)市場(chǎng)拋售股票獲得股票溢價(jià)收益。另外，在一些特殊情形下，成長(zhǎng)型企業(yè)若因經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等原因，不得不采用其他的股利分配政策時(shí)，則應(yīng)盡量考慮股票股利分配方式，因?yàn)楣善惫衫纬傻墓杀窘鹨廊粚儆谄髽I(yè)自有資金，企業(yè)仍然可以繼續(xù)支配。

（二）固定或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策

固定股利政策是指公司在較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)每股支付固定股利額的股利政策。

穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策是指在一定的時(shí)期內(nèi)保持公司的每股股利額穩(wěn)定增長(zhǎng)的一種股利政策。采用這種股利政策的公司一般會(huì)隨著公司利潤(rùn)的不斷增加，保持每股股利平穩(wěn)持續(xù)的提高。

實(shí)施固定或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策的理由是：(1)固定或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策可以向投資者傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀況良好的信息。如果公司支付的股利穩(wěn)定或呈持續(xù)上升的趨勢(shì)，則說明該公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比較良好，經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，這樣可以有效降低投資者要求的必要報(bào)酬率，有利于股票價(jià)格上升；如果公司的股利政策不穩(wěn)定，股利時(shí)高時(shí)低，則會(huì)給投資者傳遞公司經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定的信息，從而導(dǎo)致投資者對(duì)公司產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心，會(huì)提高投資者要求的必要報(bào)酬率，使股票價(jià)格下降。(2)固定或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策有利于投資者有計(jì)劃、有規(guī)律地安排股利的收入和支出。那些希望每期能有固定股利收入的投資者，例如依靠股利收入維持生活的退休人員，非常歡迎公司采取固定或穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利政策。這樣，他們就可以有計(jì)劃地安排其日常生活開支，而忽高忽低的股利政策可能會(huì)使他們對(duì)這種股票的需求持有量減少，從而會(huì)使股票價(jià)格下降。(3)固定或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策有利于股票價(jià)格的穩(wěn)定或上漲。公司采取固定或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策，為了維持穩(wěn)定或增長(zhǎng)的股利發(fā)放水平，有時(shí)可能會(huì)延期某些投資方案，或者使公司資本結(jié)構(gòu)暫時(shí)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。但是，持固定或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策觀點(diǎn)的公司認(rèn)為，相對(duì)于減少股利發(fā)放的政策來說，即便這樣，也更有利于股票價(jià)格的穩(wěn)定或增長(zhǎng)。因?yàn)橥蝗唤档桶l(fā)放股利，會(huì)使投資者認(rèn)為公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)出現(xiàn)了困難，公司業(yè)績(jī)?cè)谙禄瑥亩赡苁构善眱r(jià)格快速下跌，這對(duì)公司和股東來說更加不利。

然而也應(yīng)當(dāng)看到，盡管這種股利政策有上述的優(yōu)點(diǎn)，但它仍可能會(huì)給公司造成較大的財(cái)務(wù)壓力，尤其是在現(xiàn)金緊張或凈利潤(rùn)下滑的情況下，公司為了保證股利的照常支付，容易造成現(xiàn)金缺口，使得財(cái)務(wù)狀況惡化。另外，這種股利政策還會(huì)致使公司股利支付與公司盈利的實(shí)際情況相脫離，造成投資風(fēng)險(xiǎn)與投資收益的不對(duì)稱性。因此，特殊時(shí)期的特殊狀況可能導(dǎo)致公司不得不降低股利發(fā)放額。所以，這種股利政策一般適合經(jīng)營(yíng)比較穩(wěn)定的公司采用。

通常地，固定或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策適合于處于成熟階段的公司。成熟型企業(yè)的特點(diǎn)是：企業(yè)規(guī)模基本穩(wěn)定，資本需求量適中，企業(yè)在本行業(yè)已有穩(wěn)定的市場(chǎng)占有率，企業(yè)獲利能力穩(wěn)定，盈利較好，現(xiàn)金流量穩(wěn)定并持續(xù)增加，有能力維持比較穩(wěn)定的股利發(fā)放額。

（三）固定股利支付率政策

既然固定或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策不適用于那些盈利經(jīng)常波動(dòng)的企業(yè)，那么，企業(yè)可以選擇固定股利支付率政策。固定股利支付率股利政策是一種變動(dòng)的股利政策，公司每年都從凈利潤(rùn)中按固定的股利支付率發(fā)放現(xiàn)金股利。這種支付率，即是一個(gè)股利占稅后利潤(rùn)的比率。持這種股利政策者認(rèn)為，只有維持固定的股利支付率，才算真正公平地對(duì)待每一位股東，他們信守的格言是“公司賺2 元錢，1 元分給股東，1 元留存公司”。在這種股利政策下，公司的股利支付與盈利狀況密切相關(guān)，各年股利額隨公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞而上下波動(dòng)。具體來說，盈利狀況好的年份每股股利額高；盈利狀況不好的年份每股股利額低。形象的說，股利隨公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)“水漲船高”。

實(shí)行固定股利支付率政策，一般應(yīng)按如下四個(gè)步驟來確定股利的分配額：

1.測(cè)算公司未來剩余的現(xiàn)金流量

公司在選擇制定股利分配政策時(shí)，首先應(yīng)當(dāng)預(yù)測(cè)公司未來年度的盈利和現(xiàn)金流量，預(yù)測(cè)的期限一般應(yīng)為5年左右，這樣才能保證經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的長(zhǎng)期規(guī)劃得以有效實(shí)現(xiàn)。預(yù)測(cè)未來的盈利和現(xiàn)金流量是一項(xiàng)比較復(fù)雜的工作，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、市場(chǎng)變化、政策導(dǎo)向和公司自身經(jīng)營(yíng)狀況都會(huì)不同程度影響未來盈利和現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。因此，在編制公司的經(jīng)營(yíng)預(yù)算、資本預(yù)算和成本預(yù)算時(shí)，必須留有一定的彈性空間。公司要從股東利益出發(fā)，在確保重要的投資項(xiàng)目和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能夠順利完成的前提下，充分利用現(xiàn)有資金，提高資本利用效率。

2.確定目標(biāo)股利支付率

確定目標(biāo)股利支付率是公司股利政策的一項(xiàng)重要內(nèi)容。公司在確定股利支付率時(shí)，應(yīng)考慮其發(fā)展階段、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況和股東構(gòu)成等諸多因素，并參照同行業(yè)具有可比性公司的股利支付率。在發(fā)達(dá)的歐美資本主義市場(chǎng)，同行業(yè)的公司通常具有“習(xí)慣性的股利支付率范圍”，大部分公司在確定股利支付率時(shí)都會(huì)參照“習(xí)慣性的股利支付率范圍”。目標(biāo)股利支付率一旦確定，通常在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)幾乎保持不變。

3.確定年度股利額

理論上，公司支付的現(xiàn)金股利額應(yīng)等于投資于所有凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目之后的剩余現(xiàn)金數(shù)量，但在實(shí)踐中，考慮到投資預(yù)算的不確定性、股東偏好、融資約束等因素，現(xiàn)金股利額應(yīng)在此基礎(chǔ)上進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。出于謹(jǐn)慎性考慮，公司一般會(huì)適當(dāng)?shù)卦黾恿舸媸找妫灶A(yù)防盈利和現(xiàn)金流量的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。如果公司該年盈利大幅度增加，根據(jù)股利相關(guān)論中的信號(hào)傳遞理論，也應(yīng)當(dāng)參考以往年度的股利額來確定該年度股利支付數(shù)量，盡量保持股利政策的穩(wěn)定性，以使投資者有穩(wěn)定良好的預(yù)期。

4.確定股利分派日期

在許多西方國(guó)家，大多數(shù)公司按季度支付股利，我國(guó)公司大多半年或一年支付一次股利。現(xiàn)金股利分派會(huì)導(dǎo)致大量的現(xiàn)金流出，因此，公司財(cái)務(wù)狀況受何時(shí)分派的影響較大。公司確定了年度分派的股利額之后，應(yīng)當(dāng)根據(jù)其經(jīng)營(yíng)預(yù)算、現(xiàn)金流量狀況和投資項(xiàng)目進(jìn)展情況合理地安排股利分派的日期。

固定股利支付率政策的優(yōu)點(diǎn)：(1)可使股利支付水平與企業(yè)盈余多少緊密結(jié)合起來，以體現(xiàn)“多盈多分、少盈少分、不盈不分”的原則，真正公平對(duì)待每一個(gè)股東；(2)保持股利與利潤(rùn)間的一定比例關(guān)系，體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資與風(fēng)險(xiǎn)收益的對(duì)稱性。

其缺陷表現(xiàn)在：(1)公司的財(cái)務(wù)壓力較大。根據(jù)固定股利支付率政策，公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)越多，派發(fā)的股利也應(yīng)當(dāng)越多；(2)難以確定合理的固定股利支付率；(3)缺乏應(yīng)有的財(cái)務(wù)彈性；(4)各年股利額變動(dòng)較大，容易造成公司不穩(wěn)定的感覺，對(duì)于穩(wěn)定股價(jià)不利。

鑒于以上特點(diǎn)，固定股利支付率政策只能適用于穩(wěn)定發(fā)展的公司和公司財(cái)務(wù)狀況較穩(wěn)定的階段。

（四）低正常股利加額外股利政策

低正常股利加額外股利政策是一種介于固定股利政策與變動(dòng)股利政策之間的折中的股利政策。這種股利政策是指每期都支付固定的、數(shù)額較低的正常股利額，當(dāng)企業(yè)盈利較多時(shí)，再根據(jù)實(shí)際情況向股東發(fā)放額外股利，但額外股利并不固定，不意味公司永久保持額外股利的支付和提高了規(guī)定的股利率。

選擇低正常股利加額外股利政策的理由主要在于：(1)采用這種股利政策使公司具有較大的靈活性。當(dāng)公司盈余較少或投資需用較多資金時(shí)，可維持設(shè)定的較低但正常的股利，這樣既不會(huì)給公司造成較大的財(cái)務(wù)壓力，又能保證股東定期得到一筆固定的股利收入；而當(dāng)盈余有較大幅度增加且不需要較多投資資本時(shí)，則可適度增發(fā)股利，把由于經(jīng)濟(jì)繁榮產(chǎn)生的部分利益分配給股東，使他們?cè)鰪?qiáng)對(duì)公司的信心，這有利于穩(wěn)定股票的價(jià)格。(2)這種股利政策可使那些依靠股利度日的股東每年可以得到雖然較低但穩(wěn)定的股利收入，從而對(duì)這部分股東具有極大的吸引力。(3)這種股利政策，既可以保持股利的一貫穩(wěn)定性，又有利于使公司的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，較好地結(jié)合了靈活性與穩(wěn)定性。

低正常股利加額外股利政策的缺點(diǎn)表現(xiàn)在：(1)股利派發(fā)仍然缺乏相當(dāng)、足夠的穩(wěn)定性，額外派發(fā)的股利會(huì)隨盈利的變化時(shí)有時(shí)無，給投資者一種漂浮不定的感覺；(2)如果公司較長(zhǎng)時(shí)期一直發(fā)放額外股利，股東就會(huì)誤認(rèn)為這是“正常股利”，一旦取消了額外股利，容易造成公司“財(cái)務(wù)狀況”逆轉(zhuǎn)的負(fù)面影響，股價(jià)下跌在所難免。

一般來說，初創(chuàng)階段的企業(yè)適合選用低股利加額外股利的高彈性股利政策。初創(chuàng)期企業(yè)，公司對(duì)其所處的市場(chǎng)環(huán)境只能通過理性預(yù)測(cè)加以了解，不能對(duì)市場(chǎng)條件、產(chǎn)品銷路有很精確的判斷，也就是說，由于經(jīng)驗(yàn)的不足，不能對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有準(zhǔn)確的判定。初創(chuàng)期企業(yè)主要有以下特征：受公司規(guī)模等因素的限制，其資本需求少；受公司自身經(jīng)營(yíng)能力的限制，不盈利或者很少盈利；受初創(chuàng)時(shí)期不斷投資的限制，現(xiàn)金流量是負(fù)的等等。

四、結(jié)束語(yǔ)

股利政策作為財(cái)務(wù)管理的難點(diǎn)和核心內(nèi)容之一，在上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中占有舉足輕重的地位。特別是在最近幾年，新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則頒布之后，對(duì)于股利政策的規(guī)定更加合理準(zhǔn)確。雖然與國(guó)外資本市場(chǎng)仍有差距，但是，隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的完善，我國(guó)上市公司的股利政策必將趨于合理。

總之，常見的幾種股利政策有剩余股利政策、固定或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加額外股利政策等，上市公司應(yīng)結(jié)合自身的經(jīng)營(yíng)狀況、生命周期、宏觀經(jīng)濟(jì)條件等其他因素，并遵循一定的原則來合理選擇本公司的股利政策。

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