邱龍廣，劉 斌

（1．重慶大學 經濟與工商管理學院，重慶400030；2．宜賓學院 經濟與管理學院，四川 宜賓640007）

在公平信息披露法規頒布生效之前，美國資本市場盛行選擇性信息披露，即指公司提供未來盈余和其他關鍵商業信息給特定的分析師和大投資者而沒有同時向所有市場參與者發布。選擇性信息披露違反了信息披露的公平精神，引起SEC（美國證券交易委員會）的高度關注。2000年8月10日，SEC批準了公平信息披露規則，一般稱之為“Reg FD”。公平信息披露規則正式生效于2000年10月23日。

公平信息披露法規引起了大量的爭論。公平信息披露法規的支持者及SEC認為公平信息披露預計對所有投資者引起更公平的信息披露，增加投資者信心，提高市場效率和流動性，并有助于降低資本成本。公平信息披露規則的反對者預計公平信息披露規則將引起信息披露的冷卻效應，公司害怕違反公平信息披露規則，將減少或可能停止與分析師的信息交流，導致較少信息流向市場，因此，產生更大盈余驚奇（earning surprises）和股價波動。

那么，公平信息披露法規的影響到底如何呢？國內外許多學者對公平信息披露法規的影響進行了多方面的研究。

一、國外的公平信息披露研究現狀

國外學者主要從公平信息披露法規對公司、金融分析師、市場反應的影響等方面進行了研究。

（一）公平信息披露法規對公司的影響

公平信息披露規則對公司的影響主要表現在公平信息披露規則執行之后管理層是否增加盈利預測和／或開放以前封閉的電話會議，是否減少了選擇性信息披露，管理層預期管理以及公司的資本成本是否發生了變化。

Stephen Brown，Stephen A．Hillegeist，Kin Lo（2003）研究發現公平信息披露規則生效之后，自愿性信息披露平均看來增加，主要傳遞積極正面的信息。

Bailey，Li，Mao and Zhong （2003）and Heflin，Subramanyam，Zhang［1］比較了隨公平信息披露規則生效之后三個季度中每家公司管理層盈利預測的頻率，均發現管理層預測頻率的增加。

Bushee，Matsumoto and Miller［2］控制了同期發生的混雜事件（confounding events），檢驗公平信息披露前、后的電話會議的信息披露。證據表明最受公平信息披露規則影響的封閉電話會議公司經理在該規則生效后選擇增加公開信息披露。

Jennifer Francis，Dhananjay Nanda，Xin Wang（2006）發現相對于ADR公司（受公平信息披露規則豁免），美國公司的分析師報告信息含量下降，表明公平信息披露規則起到了將信息從私人渠道轉移開的作用。Anwer S．Ahmed，Richard A．Schneible（2007）證實對于小公司和高科技公司，公平信息披露成功地消除了選擇性披露，但也降低了關于這些公司的可得的平均信息質量。Thomas G．Canace，Marcus L．Caylor，Peter M．Johnson，Thomas J．Lopez（2010）研究公平信息披露規則對美國公司、ADR公司和國際公司（既不在美國交易也不在美國國內市場營運的海外上市公司）的預期管理的影響。發現證據證明公平信息披露法規起著降低美國公司和ADR公司預期管理的作用。Armando Gomes，Gary Gorton，Leonardo Madureira（2007）發現公平信息披露規則的采納導致小公司更高的資本成本（大公司無顯著變化）。越復雜的公司（用無形資產代替復雜性）比較不復雜的公司更多地受公平信息披露規則的逆向影響。Jefferson Duarte，Xi Han，Jarrad Harford，Lance Young（2008）分析公平信息披露規則對公司信息披露環境和資本成本的影響。沒有發現證明NYSE／Amex公司的資本變化是由公平信息披露規則引起的證據。Sidhu，B．，T．Smith，R．E．Whaley and R．H．Willis（2008）以公平信息披露規則執行前后NASDAQ上市公司為樣本，確認買賣價差的成本構成。證明公平信息披露規則未能實現其降低資本成本的預期目標。Chen，Zhihong；Dhaliwal，Dan S．；Xie，Hong（2010）研究公平信息披露規則對權益資本成本的影響。發現：對于大量的橫截面美國公司，平均看資本成本下降，但公平信息披露規則生效之后資本成本的下降主要是中型、大型公司，但對于小型公司不顯著。

（二）公平信息披露規則對金融分析師的影響

公平信息披露規則生效之前，上市公司經理喜歡將詳細的前瞻性的經營和業績信息通過分析師傳播。這樣雙方形成緊密關系，各得其所：經理不必擔心責任和風險問題，分析師們得到公司的精確的指南，使得預測更準確。公平信息披露規則生效后，現在公司要么必須公開披露信息，要么避免與分析師討論重要信息。公平信息披露規則會對金融分析師預測準確度、離散度、分析師跟蹤等產生影響。

Irani and Karamanou （2003），Bailey et al．（2003），Agrawal et al．（2006），Yan Sun（2009）研究發現公平信息披露規則使分析師預測誤差、預測離散度增加、分析師跟蹤（analyst following）下降。Armando Gomes，Gary Gorton，Leonardo Madureira（2007）發現公平信息披露規則采納后，在盈利公告時小公司經歷了更高的預測誤差，大公司無顯著地增加，分析師的關注顯著轉移到大公司，導致小公司平均失去17%的分析師跟蹤，但大公司平均增加7%的分析師跟蹤。Mohanram and Sunder（2002）發現公平信息披露規則執行之后分析師的預測準確度或離散度沒有變化。Heflin，Subramanyam，＆Zhang（2003）發現雖然單變量分析認為公平披露規則生效之后平均預測準確度降低和平均預測離散度增加，但回歸分析控制了與公平披露無關因素之后認為公平信息披露規則對預測的準確度和預測離散度幾乎無影響。Donald R．Herrmann，Ole－Kristian Hope，and Wayne B．Thomas（2008）研究公平信息披露規則的引入對多元化的國際公司的分析師預測偏差的影響。表明對于跨國公司樣本，公平信息披露規則似乎成功地降低了分析師的樂觀偏差和預測復雜性對預測偏差的影響。

（三）公平信息披露規則對市場反應的影響

公平信息披露規則的通過執行改變了公司以前的信息披露形式，使市場參與各方的博弈行為發生了相應的變化，對資本市場流動性、成交量和回報波動性將產生影響。

市場流動性檢驗研究信息事件諸如盈利公告和電話會議附近買—賣價差（bid－ask spreads）的變化。如果經理在公平信息披露規則執行之后提供額外的公開信息，買—賣價差（和尤其逆向選擇成分）預計降低，市場流動性提高。反之則反。Venkat R．Eleswarapu，Rex Thompson，and Kumar Venkataraman（2004），Chiyachantana，Jiang，Taechapiroontong and Wood（2004）研究發現公平信息披露規則執行之后市場流動性提高了。Lee，Rosenthal and Gleason（2004）研究表明公平信息披露規則執行之后流動性不變。Prem G．Mathewa，，David Michayluk，Paul Kofman（2007）研究發現美國國內公司（控制樣本）證券的流動性在公平信息披露規則執行之后增加，但ADR公司（受公平信息披露規則豁免）沒有明顯的變化。

研究者還檢驗了公平信息披露規則對信息事件諸如盈利公告和電話會議附近成交量的影響。Bushee，Matsumoto and Miller （2004），Bailey，Li，Mao and Zhong （2003），Yan Sun（2009），Francis，Nanda and Wang（2006）發現成交量增加。Charles D．Collver（2007）研究發現公平信息披露規則執行之后知情交易存在顯著下降。但回歸模型結果顯示該下降不是由于公平信息披露管制所致，而是紐約股票交易所轉向十進制交易的影響所致。Ahmed and Schneible（2007）證明盈利公告期間歸于不同先驗信息的成交量對于小資本公司在公平信息披露規則執行之后顯著地下降了。

Bailey et．al．（2003），Heflin et．al．（2003）and Francis et．al．（2006）檢驗公平信息披露規則執行前、后在盈利公告附近股票波動率的變化，單變量檢驗表明公平信息披露規則執行之后回報波動率存在顯著下降。Mathew et al．（2004）發現盈余公告附近回報波動性明顯地更大，波動性降低的主要原因是由于在2001年早些時候大多數證券采用了交易的十進制（decimalization），因此不是由公平信息披露法規引起的。但Ahmed and Schneible［3］發現控制了重要變量之后回報波動性沒有增加。Armando Gomes，Gary Gorton，Leonardo Madureira［4］認為公平信息披露規則執行之后，小公司盈余公告的回報波動率增加，而大公司沒有明顯的變化。

公平信息披露規則對資本市場的影響是綜合的。公平信息披露規則的執行改變了公司的信息傳播形式，影響了公司、金融分析師、投資者的行為以及市場的效率。國外的研究者從不同的角度，對不同的問題，采用不同的研究方法對公平信息披露規則的影響進行了較全面的研究。即使對同一問題的研究，由于配對樣本的確定、研究時窗的確定、研究指標的設計、研究變量（依存變量、獨立變量、控制變量）的確定不同，許多問題的研究尚無定論。再加上國外公平信息披露研究歷史不長（10余年），公平信息披露影響研究文獻并不豐富，至今仍激勵著許多學者持續研究。

二、國內公平信息披露研究現狀

我國深圳證券交易所在2006年8月10日發布了《深圳證券交易所上市公司公平信息披露指引》，在2006年8月16日發布了《深圳證券交易所中小企業板上市公司公平信息披露指引》（簡稱《指引》）。《指引》將公平信息披露的要求覆蓋了深交所的所有上市公司。2007年1月30日，中國證監會正式以主席令形式發布了《上市公司信息披露管理辦法》，在總則部分明確規定：信息披露義務人應當同時向所有投資者公開披露信息。

國內對公平披露規則的研究還處于起步階段，目前我國學界多集中在對國外公平信息披露制度的介紹和對國內公平信息披露制度的規范性研討方面［5］，原創性研究極少。

國內對公平信息披露的實證研究較少。朱紅軍、汪輝［6］以深交所上市公司在公平信息披露規則實施前后的盈余公告事件為樣本，認為公平信息披露規則的執行有利于減少股價的波動和信息泄露，不會導致信息質量下降。黃德春，張瑞（2010）發現就深圳主板市場而言，公平信息披露規則的頒布造成了消極影響，股價異常收益率為負；就深圳中小企業板市場而言，公平信息披露規則的頒布產生了積極影響，股價異常收益率為正。朱愛萍（2010）研究發現公平披露政策實施后，盈余公告前市場交易活躍度和買賣價差下降了，這說明公平披露政策在一定程度上發揮了作用。劉少波，彭繡梅［7］研究發現分析師預測精度在公平信息披露規則實施后顯著下降了。

總體看，國內對公平信息披露研究才剛開始，高質量的研究文獻并不多，研究角度、研究設計較單一，研究范圍和深度比較有限，相對于國外公平信息披露研究更加貧乏。但我國“新興＋轉軌”的證券市場的特征又急需要完善信息披露制度，及時、完整、真實、準確和公平的信息披露是有效發揮證券市場功能的保證。

三、結 語

通過對國內外公平信息披露研究現狀分析，發現公平信息披露規則研究歷史較短，研究的高度、廣度和深度有待加強。比如利用跨學科理論研究公平信息披露規則的經濟后果并建立理論模型則十分罕見，國際公平信息披露規則比較研究也很貧乏。除了公平信息披露規則對美國資本市場的影響研究文獻較多而外，學者對其他國家的公平信息披露規則研究較少。

因此，應綜合有關跨學科的公平理論，利用國外公平信息披露研究的理論和方法，結合我國證券市場的信息環境特征、制度背景，深入廣泛地實證研究《指引》（公平信息披露規則）對深市的綜合影響，不斷完善深市的公平信息披露制度設計，同時也為將來在上海證券交易所的所有上市公司中推行公平信息披露積累經驗和創造條件。

［1］Heflin F，K R Subramanyam，Y Zhang．Regulation FD and the financial information environment［J］．The Accounting Review，2003，78：1－37．

［2］Bushee B，D A Matsumoto，G S Miller．Managerial and investor responses to disclosure regulation：the case of Reg FD and conference calls［J］．Accounting Review，2004，79：617－643．

［3］Ahmed A，Schneible R．The impact of regulation fair disclosure on investors'prior information qualityevidence from an analysis of changes in trading volume and stock price reactions to earnings announcements［J］．Journal of Corporate Finance，2007，13：282－299．

［4］Armando Gomes，Gary Gorton，Leonardo Madureira．SEC Regulation Fair Disclosure，information，and the cost of capital［J］．Journal of Corporate Finance，2007，13：300－334．

［5］陶世隆．公平披露規則與證券市場透明度［J］．管理世界，2002（1）：137－138

［6］朱紅軍，汪輝．公平信息披露的經濟后果——基于收益波動性、信息泄露及寒風效應的實證研究［J］．管理世界，2009（2）：23－35．

［7］劉少波，彭繡梅．公平信息披露與分析師預測精度——來自中國上市公司的經驗證據［J］．證券市場導報，2012（3）：33－38．