人民幣是否大幅低估——一個經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

趙先立

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，北京 100081）

一、引言

后金融危機(jī)時(shí)代，美國面臨“財(cái)政懸崖”的困境，歐元區(qū)深陷“歐債危機(jī)”的泥潭，日本經(jīng)濟(jì)長期低迷難見起色，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體集體復(fù)蘇乏力，各國先后推出的量化寬松政策造成了全球金融市場動蕩，各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)貨幣競爭性貶值的同時(shí)，以美國為首指責(zé)人民幣“匯率操縱，大幅低估”的言論依然甚囂塵上。外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化也對我國的經(jīng)濟(jì)造成了負(fù)面影響，2012年我國GDP增速約為7.8％，創(chuàng)下了1999年以來的最低值，我國貿(mào)易順差占GDP的比重由2011年的2.8％下降至2.5％，就資本與金融賬戶而言，2012年發(fā)生了逆轉(zhuǎn)性的變化，根據(jù)中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總計(jì)算后發(fā)現(xiàn)，2012年全年我國資本與金融賬戶出現(xiàn)逆差約為1170億美元，這也意味著自1999年至2011年我國國際收支“雙順差”的局面宣告終結(jié)。事實(shí)上，自2005年7月第二次匯改至今，人民幣名義匯率和人民幣實(shí)際有效匯率均大幅升值超過30％，2012年已突破1美元兌換6.3人民幣的關(guān)口，2011年第4季度開始香港市場無本金遠(yuǎn)期交割（NDF）出現(xiàn)雙向波動，2012年全年NDF匯率基本都預(yù)期人民幣將小幅貶值，另外，人民幣兌美元匯率在2012年2季度和3季度一改之前的單邊升值，出現(xiàn)了持續(xù)的小幅貶值。上述經(jīng)濟(jì)基本面的事實(shí)都可能意味著人民幣匯率已非常接近均衡水平。因此，在近期國內(nèi)外各界對于人民幣匯率未來走勢的判斷爭議較大、人民幣彈性區(qū)間不斷擴(kuò)大、國外輿論持續(xù)施壓以及國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)前景不明朗的現(xiàn)實(shí)背景下，研究人民幣匯率的均衡水平的決定并判斷人民幣匯率是否處于合理水平就具有非常重要和緊迫的實(shí)踐意義。

二、國內(nèi)外相關(guān)研究回顧

國外指責(zé)人民幣“匯率操縱或低估”的依據(jù)主要來自于一些研究者關(guān)于人民幣均衡匯率水平和失調(diào)的研究。多數(shù)國外研究認(rèn)為人民幣匯率存在大幅低估，Subramanian（2010）選取了WDI原始數(shù)據(jù)、依據(jù)城鄉(xiāng)偏差對中國GDP調(diào)整后的數(shù)據(jù)和PWT的數(shù)據(jù)，運(yùn)用擴(kuò)展的PPP方法（即B-S模型）檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，人民幣在2005年低估約30％，并且2005年以來人民幣參考GDP增長率的合意升值幅度和現(xiàn)實(shí)升值幅度大致相同，所以當(dāng)前人民幣低估程度與 2005年相比并未改變，仍為30％[1]。Cline和Williamson（2010）使用基本均衡匯率（FEER）模型估算得出中國合理的經(jīng)常賬戶余額是順差占GDP的比重應(yīng)在3％左右，根據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn)和IMF的預(yù)測值進(jìn)行對比得出2009年人民幣實(shí)際有效匯率被低估的幅度為30％，但如果將IMF預(yù)測的經(jīng)常項(xiàng)目盈余占GDP的比重下調(diào)，則2009年人民幣實(shí)際有效匯率低估約9％[2]。

從已有文獻(xiàn)來看，國內(nèi)與國外研究的結(jié)論存在非常大的分歧，王澤填、姚洋（2008）使用擴(kuò)展購買力平價(jià)方法對 184個國家及地區(qū)的1974～2007年的年度面板數(shù)據(jù)進(jìn)行估算，結(jié)果顯示，人民幣自1985年之后一直被低估，2005～2007年人民幣被低估的幅度分別為23％、20％和16％[3]。秦朵、何新華（2010）設(shè)定了兩個均衡匯率模型，分別使用面板回歸和分國別協(xié)整檢驗(yàn)的方法對這兩個模型進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果證明，之前的文獻(xiàn)大多高估了人民幣失調(diào)的程度，樣本國選取在評價(jià)人民幣是否失調(diào)時(shí)有很大的重要性，人民幣對美元和歐元存在一定的低估，但人民幣實(shí)際有效匯率并未低估[4]。張志柏（2012）使用非平穩(wěn)面板回歸分析了人民幣和其他五種貨幣的實(shí)際有效匯率失調(diào)，研究結(jié)果表明人民幣在2009至2010年出現(xiàn)低估，其他貨幣如美元、日元在1980至2010年間也存在交替的高估和低估，因此人民幣某些年份出現(xiàn)低估并非個例[5]。

從現(xiàn)有關(guān)于人民幣均衡匯率的研究中可以看出，這些研究所使用的都是代表性的均衡匯率模型，變量、數(shù)據(jù)、基期的不同選取會令結(jié)果有較大的差異。總體而言，國外的研究基本認(rèn)為2008年之前人民幣存在大幅低估，國內(nèi)研究則認(rèn)為低估程度有限，但在2008年之后，國內(nèi)外研究者對于人民幣匯率是否需要進(jìn)一步大幅升值卻存在很大的爭議。因此，需要使用新方法、新數(shù)據(jù)來研究人民幣匯率的均衡水平。本文試圖運(yùn)用資產(chǎn)市場理論分析框架建立人民幣匯率決定的理論模型，并在此基礎(chǔ)上使用1994年1季度至2012年4季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

三、均衡匯率決定的理論模型

（一）假設(shè)條件

假定世界上存在兩個國家，本國和外國，本幣與外幣資產(chǎn)用于國際金融市場交易的部分可以完全替代，商品市場和證券市場可以較為靈活地進(jìn)行調(diào)整，并達(dá)到出清的狀態(tài)。兩國的商品可以在國際市場上進(jìn)行交易，兩國的商品存在跨國套購機(jī)制。

（二）基本模型

在一國實(shí)際貨幣需求相對穩(wěn)定的狀態(tài)下①，可以表示為利率r，國民收入y，以及物價(jià)水平P的穩(wěn)定函數(shù)，令Md和Ms分別代表本國的貨幣需求和貨幣供給，即為：

則貨幣市場的均衡條件可以表示為（2）式：

當(dāng)由于Ms、y、r的變動而造成貨幣市場失衡的時(shí)候，會導(dǎo)致兩國的商品價(jià)格發(fā)生變動，在商品市場可以調(diào)整，價(jià)格可以較為快速的達(dá)到出清價(jià)格的情況下，兩國的價(jià)格水平取決于各自的貨幣供給和貨幣需求，則本國和外國的價(jià)格水平可以分別表示為：

由于兩國的貿(mào)易商品具有完全替代性，在商品的套購活動中一價(jià)定律（LOOP）成立，則可以推出兩國商品在國內(nèi)外的價(jià)格用同一種貨幣來表示是一致的：

其中，S為直接標(biāo)價(jià)法的名義匯率，則由（3）式和（4）式可以得到：

根據(jù)上述傳導(dǎo)過程，國際商品套購機(jī)制就通過商品市場的價(jià)格水平將匯率與兩國貨幣市場的供給和需求存量聯(lián)系在一起。均衡匯率則正是使兩國公眾的合意貨幣需求與貨幣市場的相對供給存量恰好相等時(shí)的匯率水平。

（5）式中的K、K*又可以表示為國民收入y和利率r的函數(shù)，即為：

在（6）式中，k、、分別代表以貨幣形式持有收入的比例、貨幣需求的收入彈性和利率彈性，代表了兩國的經(jīng)濟(jì)習(xí)慣，為外生變量，不輕易發(fā)生變動，這里假定兩國的 和 相同。則將（6）式代入（5）式后可以得到：

則（7）式即為資產(chǎn)市場分析框架下的均衡匯率決定模型，模型顯示，均衡匯率由相對貨幣供給量、相對國民收入以及相對利率三類因素決定，由于k、、都為外生固定變量，則將（7）式兩邊進(jìn)行對數(shù)線性化可以得到均衡匯率的線性模型：

（8）式中1、2和3分別為各因素對實(shí)際匯率影響的彈性系數(shù)，為隨機(jī)誤差項(xiàng)，在（8）式的基礎(chǔ)上，為防止存在遺漏的變量而引起結(jié)果誤差，考慮到我國多年來由于國際收支“雙順差”累積了大量的外部資產(chǎn)并因此受到國際社會的指責(zé)和施壓，并且隨著我國改革開放的不斷推進(jìn)我國參與經(jīng)濟(jì)全球化的程度不斷提高，因此我們在理論模型的基礎(chǔ)上引入凈外國資產(chǎn)NFA和開放度OPEN這兩類控制變量，則估算人民幣均衡匯率和匯率失調(diào)的實(shí)證模型可以表示為（9）式：

四、實(shí)證檢驗(yàn)

在實(shí)證模型（9）式的基礎(chǔ)上，可以對人民幣均衡匯率水平進(jìn)行實(shí)證估算，首先對于各變量數(shù)據(jù)的選取進(jìn)行說明②：

由于理論模型分析中決定的均衡匯率代表了一國貨幣的實(shí)際價(jià)值，我們這里選取人民幣的實(shí)際有效匯率作為代理變量，實(shí)際有效匯率可以綜合反映人民幣的真實(shí)對外價(jià)值和競爭力，所需數(shù)據(jù)來自于BIS網(wǎng)站發(fā)布的季度人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)，直接標(biāo)價(jià)法，數(shù)值減小表示升值。

相對貨幣供給量 選取 即中

美兩國廣義貨幣M 2占GDP的比重之比作為代理變量，相關(guān)數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫；相對國民收入yR（即y*/y）按照理論模型選取美國與中國人均GDP之比作為代理變量，計(jì)算兩國人均GDP所需的季度數(shù)據(jù)根據(jù)中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫的相關(guān)數(shù)據(jù)整理計(jì)算得到。相對利率水平 rR（即r/r*）選取中國的基準(zhǔn)存款利率和美國的聯(lián)邦基金利率之比作為替代變量；均衡匯率由變量REER表示計(jì)算所需數(shù)據(jù)來自由中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。由此可得實(shí)證模型為：

凈外國資產(chǎn)NFA的季度數(shù)據(jù)來自于IMF的國際金融統(tǒng)計(jì)（IFS）2012版，2011年之后缺失的數(shù)據(jù)由加減我國經(jīng)常賬戶和資本賬戶的季度差額求得；對外開放度 OPEN采用 OPEN=( IM+EX)/GDP即中國進(jìn)出口總額和GDP之比作為開放度的代理變量，相關(guān)季度數(shù)據(jù)來自于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。

根據(jù)模型，我們對各變量取對數(shù)，樣本區(qū)間為1994Q1至2012Q4的季度數(shù)據(jù)，共76個樣本，對于季節(jié)性較強(qiáng)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)采用了X-12季節(jié)調(diào)整法，使用Eviews6.0計(jì)量軟件進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)和分析。

（一）變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在驗(yàn)證人民幣實(shí)際匯率和各解釋變量間的長期協(xié)整關(guān)系之前，首先要對各解釋變量依次進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果表明，各變量都存在單位根，且各變量均在1％的顯著水平上為一階單整I(1)序列，即水平序列的一階差分為平穩(wěn)序列，如表1所示。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)和分析

根據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)可知，各變量之間可能存在協(xié)整關(guān)系。本文使用Johansen方法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，Johansen方法是基于VAR（向量自回歸）模型的協(xié)整檢驗(yàn)，可以有效的避免由于變量之間存在內(nèi)生性問題而帶來的估計(jì)失準(zhǔn)。本文依據(jù) AIC準(zhǔn)則與 SC準(zhǔn)則可以選定協(xié)整檢驗(yàn)的最優(yōu)滯后階數(shù)為2。接下來我們進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，基于1994Q1～2012Q4季度數(shù)據(jù)的與各解釋變量之間存在著長期均衡關(guān)系，如表2所示。

表1 各變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

表2 協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

進(jìn)一步地，我們要得到ln REER、lnMR、ln yR、ln rR、ln NFA和ln OPEN這6個變量之間的協(xié)整方程，檢驗(yàn)協(xié)整方程中各變量的系數(shù)是否在統(tǒng)計(jì)意義上顯著，并對各系數(shù)進(jìn)行分析。由于只需要各變量對于人民幣實(shí)際匯率的影響系數(shù)，因此可以得到人民幣實(shí)際匯率與各變量之間的協(xié)整方程為：

如協(xié)整方程所示，其中各解釋變量的系數(shù)均為顯著，表明模型擬合度較好。In 的彈性系數(shù)約為-0.4316，即我國的相對貨幣供給量每提高1％，會引起人民幣實(shí)際有效匯率貶值約0.4316％，這一結(jié)果是由于本國居民所持有貨幣余額的提升會刺激總需求，使國民對進(jìn)口商品的消費(fèi)需求增加，這可能使國際收支惡化，從而需要實(shí)際匯率貶值以恢復(fù)國際收支均衡；ln yR的彈性系數(shù)約為1.0503，表明外國相對于我國的國民收入每提高1％將帶動人民幣實(shí)際有效匯率升值1.0503％，這說明外國國民收入的提高會增加對我國商品的消費(fèi)需求，導(dǎo)致我國出口增加，國際收支出現(xiàn)順差，引起實(shí)際匯率的升值，這一變量的系數(shù)也反映了外國以消費(fèi)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對人民幣實(shí)際匯率的影響；ln rR的彈性系數(shù)約為0.09232，表明我國的相對利率水平每上升1％，會令人民幣實(shí)際有效匯率升值約0.09232％，這是由于國內(nèi)外正的利差會導(dǎo)致國際資本流入國內(nèi)市場進(jìn)行套利，從而推高本國的實(shí)際匯率水平，這一系數(shù)較小的原因可能是我國利率市場化改革尚未完成，對于資本賬戶仍有著相對嚴(yán)格的管制，因此利率連接國內(nèi)外的傳導(dǎo)機(jī)制無法有效發(fā)揮，ln rR的彈性系數(shù)則會出現(xiàn)一定程度的削弱。凈外國資產(chǎn)ln NFA對人民幣實(shí)際有效匯率的影響系數(shù)為5個解釋變量中最微弱，這說明我國由國際收支順差導(dǎo)致的凈外國資產(chǎn)的增加并非是人民幣實(shí)際有效匯率的主要決定因素，ln NFA彈性系數(shù)為0.0021，說明我國凈外國資產(chǎn)存量每增加1％，僅導(dǎo)致REER升值0.0021％。對外開放度 ln OPEN對人民幣 REER的影響系數(shù)為-0.3673，說明我國的對外開放度提升1％，將引起人民幣實(shí)際有效匯率貶值0.3673％。

表3 人民幣長期均衡匯率和長期失調(diào)

圖1 人民幣的長期失調(diào)程度（在0％軸之上為高估）

五、人民幣均衡匯率、匯率失調(diào)的測算和分析

將各解釋變量的長期可持續(xù)值（采取HP濾波獲得）代入?yún)f(xié)整方程，并經(jīng)過去對數(shù)化計(jì)算可得到人民幣的長期均衡匯率LER，REER和LER在樣本期內(nèi)都具有明顯的升值趨勢（見表3），長期均衡匯率LER的的表現(xiàn)較為穩(wěn)定平滑，這體現(xiàn)了各解釋變量的長期可持續(xù)水平對人民幣均衡匯率的影響。本文主要對人民幣實(shí)際匯率的長期失調(diào)TM（見圖1）進(jìn)行分析。經(jīng)測算人民幣實(shí)際匯率在樣本期內(nèi)偏離均衡水平的情況可分為以幾個時(shí)期：

時(shí)期1：1994年1季度到1995年4季度，人民幣實(shí)際匯率處于低估狀態(tài)，但低估程度不斷減弱；時(shí)期2：1996年1季度到1998年4季度，人民幣實(shí)際匯率出現(xiàn)高估狀態(tài)，高估的程度在1996年4季度達(dá)到峰值，隨后逐步減弱；時(shí)期3：1999年1季度到2000年2季度，人民幣實(shí)際匯率轉(zhuǎn)為低估狀態(tài)，但低估程度總體而言比較輕微，這期間每個季度的失調(diào)絕對值都低于2％；時(shí)期4：2000年3季度到2002年2季度，人民幣實(shí)際匯率再次處于高估狀態(tài)，但這一時(shí)期的高估程度較輕，不超過1.5％；時(shí)期5：2002年3季度到2008年 1季度，人民幣實(shí)際匯率處于低估的時(shí)間跨度長達(dá)近6年，低估程度在2004年4季度達(dá)到最大值-12.49％，隨后逐漸減弱直至低估消除；時(shí)期6：2008年2季度到2009年2季度，人民幣實(shí)際匯率處于高估狀態(tài)，各季度的平均高估程度接近2％；時(shí)期7：2009年3季度到2010年2季度，這一時(shí)期人民幣實(shí)際匯率僅僅表現(xiàn)出非常輕微的低估狀態(tài)；時(shí)期8：2010年3季度到2012年4季度，人民幣實(shí)際匯率再次處于高估狀態(tài)，但這一時(shí)期的高估幅度非常微弱，并且不斷向均衡匯率水平靠近。

通過上述對人民幣實(shí)際匯率長期失調(diào)的階段性特征和幅度大小的分析可以發(fā)現(xiàn)，人民幣實(shí)際匯率在樣本期內(nèi)不存在大幅失調(diào)，人民幣實(shí)際匯率圍繞長期均衡水平上下波動，低估幅度最大不超過13％，高估幅度不超過5％，并且從2005年第二次匯改之后，人民幣實(shí)際匯率的失調(diào)程度較之前的時(shí)期大為減輕，這說明我國增加匯率彈性的匯率形成機(jī)制改革卓有成效，人民幣匯率已具有一定的自我調(diào)節(jié)能力。

六、結(jié)論和進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯改的建議

本文根據(jù)資產(chǎn)市場分析框架建立了均衡匯率的決定模型，從理論模型可知，均衡匯率主要由兩國相對貨幣供給量、相對國民收入和相對利率水平共同決定，這三種因素的變動引起了匯率的波動，考慮到我國的國際收支和對外開放的實(shí)際情況，我們加入了兩類控制變量。本文在實(shí)證模型基礎(chǔ)上對1994年1季度至2012年4季度的人民幣均衡匯率和匯率失調(diào)幅度進(jìn)行了測算，得出以下的結(jié)論。

第一，人民幣實(shí)際匯率在樣本期低估與高估交替出現(xiàn)，2008年之前低估的時(shí)期較多，2008年之后持續(xù)小幅高估的時(shí)期較多。總體來說，人民幣實(shí)際匯率圍繞長期均衡匯率水平上下波動，不存在嚴(yán)重失調(diào)。并且從近年來的表現(xiàn)可知，人民幣匯率具有一定的自發(fā)調(diào)節(jié)機(jī)制，在樣本期并未顯著的偏離均衡水平。因此，以美國為首的發(fā)達(dá)國家指責(zé)“人民幣匯率大幅低估”是沒有事實(shí)根據(jù)的言論。

第二，根據(jù)實(shí)證研究的結(jié)果，兩國相對國民收入對人民幣實(shí)際匯率的影響程度最大，說明人民幣升值壓力主要是由于美國以消費(fèi)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和我國儲蓄率較高共同造成的結(jié)果，在一定程度上說明我國經(jīng)濟(jì)對于外需的依賴。從另一層面來看，這一變量對于人民幣實(shí)際匯率的影響程度也暗含了我國在經(jīng)濟(jì)的不斷增長中國民收入必然也隨之提高，從而可以拉動消費(fèi)和對外國商品的需求，逐步緩解國際收支失衡和人民幣升值的壓力。

第三，中美相對利率水平對于人民幣實(shí)際匯率的影響程度較小說明，我國的金融自由化程度仍然不高，利率無法有效發(fā)揮連接和調(diào)節(jié)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的作用，國際金融市場的資本和貨幣配置作用沒有很好的經(jīng)由利率這一傳導(dǎo)渠道得到發(fā)揮，因此我國應(yīng)繼續(xù)深化金融體制的改革，推進(jìn)利率市場化，逐步放松資本項(xiàng)目的嚴(yán)格管制。

第四，由于相對實(shí)際貨幣余額所代表的需求因素對人民幣匯率的作用較大，而貨幣余額與貨幣政策是直接相關(guān)的，因此我國在制定貨幣政策時(shí)也應(yīng)考慮到對實(shí)際匯率調(diào)節(jié)的作用。另外，近期美元泛濫造成了國際金融市場的動蕩，國際資本的逐利性促使其涌入中國市場，在增加了我國資本賬戶順差和人民幣進(jìn)一步升值預(yù)期的同時(shí)，可能導(dǎo)致更多的國際熱錢進(jìn)入，這不但可能導(dǎo)致我國出現(xiàn)通貨膨脹的隱憂，影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的健康，還可能在未來國際資本外流時(shí)導(dǎo)致人民幣匯率的不穩(wěn)定性增大，央行如果不得不進(jìn)行干預(yù)，就會影響到我國貨幣政策的獨(dú)立性和有效性。因此，我國貨幣當(dāng)局如何在全球流動性泛濫的背景下保持人民幣匯率相對穩(wěn)定和貨幣政策之間的協(xié)調(diào)，是可以進(jìn)一步深入研究的論題。

第五，本文的研究中我們發(fā)現(xiàn)一個非常重要的事實(shí)，凈外國資產(chǎn)NFA對人民幣實(shí)際匯率的影響程度在實(shí)證檢驗(yàn)中的系數(shù)和顯著度比其他解釋變量較弱，這一數(shù)值對于經(jīng)濟(jì)意義而言說明NFA增加對實(shí)際匯率升值的作用并不如傳統(tǒng)國際經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所預(yù)測的那樣大。我國持有的凈外部資產(chǎn)量并不是人民幣實(shí)際匯率升值最重要的決定性因素，這一經(jīng)驗(yàn)證據(jù)有力的反駁了以美國為首的發(fā)達(dá)國家以“中國經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)順差、外匯儲備資產(chǎn)的增長必然導(dǎo)致匯率低估”為理由，指責(zé)人民幣“匯率操縱”并施壓人民幣大幅升值的行為和言論。事實(shí)上，當(dāng)前所謂“全球經(jīng)濟(jì)失衡”是經(jīng)濟(jì)全球化和國際新型分工的必然結(jié)果，發(fā)展中國家出口其比較優(yōu)勢的產(chǎn)品，通過經(jīng)常賬戶順差積累外匯儲備，發(fā)達(dá)國家（美國等）出口其比較優(yōu)勢的金融產(chǎn)品，發(fā)展中國家以其外匯儲備為發(fā)達(dá)國家融資，支撐著發(fā)達(dá)國家的過度消費(fèi)，這是世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段形成的“新均衡”。

第六，開放度對人民幣匯率的影響系數(shù)的大小和方向說明，隨著我國改革開放和市場化的不斷推進(jìn)，逐漸加強(qiáng)和其他國家的經(jīng)貿(mào)往來，不斷削減關(guān)稅等貿(mào)易壁壘、逐步審慎放開資本管制，應(yīng)當(dāng)是緩解人民幣升值壓力的非常有效的措施。

由于當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景非常不明朗，美國、日本和歐盟等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體沒有強(qiáng)勁增長的動力，反觀中國，雖然2012年宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，但仍然保持了穩(wěn)健的發(fā)展勢頭，因此，在這些現(xiàn)實(shí)背景下，未來人民幣匯率的爭議仍可能繼續(xù)存在，人民幣也可能在中長期繼續(xù)面臨來自中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國外施壓帶來的升值壓力，為了消除中國和其他國家在匯率問題上的爭端，需要在市場化機(jī)制下所形成的由供求平衡決定的人民幣匯率水平，本文的研究證明了人民幣近期已經(jīng)非常接近均衡匯率水平，不存在一次性大幅升值調(diào)整的壓力，這一時(shí)期無疑是進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革的良機(jī)。中國應(yīng)在保持人民幣匯率在均衡水平附近基本穩(wěn)定的前提下，處理好國家核心利益與國際關(guān)系之間的協(xié)調(diào)，并同時(shí)推進(jìn)人民幣匯率的形成機(jī)制改革，以及我國外匯市場相關(guān)配套條件的改革，本文試圖提出以下的政策建議：

（一）繼續(xù)完善有管理的浮動匯率制

由于實(shí)際匯率的調(diào)整可以通過名義匯率和價(jià)格水平變動這兩種路徑來實(shí)現(xiàn)[6]，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中存在價(jià)格粘性的情況下，本文的研究說明中國政府對于人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行改革成果是非常顯著和積極的，有力的促進(jìn)了人民幣實(shí)際匯率趨向于由供求機(jī)制決定的、市場化的合理水平。

盡管當(dāng)前我國實(shí)行的是“參考一籃子貨幣，以市場供求為基礎(chǔ)，有管理的浮動匯率”的人民幣匯率制度，但事實(shí)上人民幣仍然主要參考美元匯率進(jìn)行浮動[7]，人民幣雙邊實(shí)際匯率與實(shí)際有效匯率的相關(guān)度超過90％，這就導(dǎo)致了人民幣參考一籃子貨幣的不完全貫徹。并且“參考一籃子貨幣”的同時(shí)，籃子的構(gòu)成是什么，透明性非常欠缺，這一點(diǎn)可能容易遭受外界的指責(zé)，例如美國多次公開發(fā)表言論要將中國列入?yún)R率操縱國。因此，在本文研究結(jié)果證明人民幣近期已經(jīng)接近均衡的狀態(tài)下，人民幣匯率應(yīng)當(dāng)從現(xiàn)階段事實(shí)上參考美元進(jìn)行波動的策略中脫離出來，這樣不但有助于減少人民幣對美元波動的宏觀風(fēng)險(xiǎn)，也有助于使人民幣對美元匯率未來長期單邊升值預(yù)期的消除，并且抑制投機(jī)資本的逐利行為對我國經(jīng)濟(jì)的沖擊。

因此，人民幣匯率制度形成機(jī)制應(yīng)當(dāng)更加透明化，這樣可以使公眾的匯率預(yù)期得到正確引導(dǎo)，有利于國內(nèi)外使用人民幣的不同投資者及時(shí)地、有效地運(yùn)用適當(dāng)措施來規(guī)避或控制匯率風(fēng)險(xiǎn)。目前推進(jìn)和完善的有管理浮動匯率制下的人民幣形成機(jī)制改革是與我國的經(jīng)濟(jì)、金融基本現(xiàn)實(shí)、微觀主體的適應(yīng)能力相符合的，是我國市場化戰(zhàn)略的階段性目標(biāo)，也是有助于內(nèi)外均衡同時(shí)兼顧的必要選擇。但從長期來看，參照IMF對于匯率制度的劃分，我國的匯率制度最終會轉(zhuǎn)型至浮動匯率制度，這也是我國經(jīng)濟(jì)基本條件發(fā)展到一定階段必然實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)和結(jié)果。

（二）在符合我國核心利益的前提下保證人民幣匯率穩(wěn)定

陸前進(jìn)和柴天儀（2011）總結(jié)了印度對匯率制度進(jìn)行改革的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，指出發(fā)展中國家的本幣匯率水平不應(yīng)當(dāng)影響本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，作為代表一個國家核心利益的經(jīng)濟(jì)變量之一，本幣匯率的價(jià)值定位不僅應(yīng)當(dāng)考慮包括國家和政府層面，更重要的還要考慮企業(yè)和居民等相關(guān)宏微觀主體的利益[8]。保持人民幣匯率穩(wěn)定的必要性在于，對國內(nèi)的微觀經(jīng)濟(jì)主體來說，如果中國沒有對國內(nèi)外市場進(jìn)行積極的開發(fā)，也沒有積極地?cái)U(kuò)大內(nèi)需，而是單向地讓人民幣大幅升值，雖然可以在一定程度上改善貿(mào)易條件，但會對國內(nèi)的貿(mào)易型企業(yè)造成嚴(yán)重的沖擊，中國的出口企業(yè)多數(shù)是勞動密集型，本身的利潤空間比較小，勞動生產(chǎn)率和技術(shù)水平進(jìn)步的速度較慢，在國際競爭中難以取得優(yōu)勢。并且中國的市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度遠(yuǎn)不如發(fā)達(dá)國家，競爭性的市場環(huán)境還不完善，再加上金融市場的相對落后使大部分企業(yè)在短期內(nèi)沒有足夠的能力應(yīng)對和防范國際市場的風(fēng)險(xiǎn)。如果人民幣出現(xiàn)大幅升值（條件不成熟時(shí)放任人民幣自由浮動極有可能出現(xiàn)的情況），那么在中國出口導(dǎo)向型企業(yè)短期內(nèi)來不及改變其競爭方式，改造技術(shù)和結(jié)構(gòu)升級以及難以擺脫長久以來形成的“比較優(yōu)勢陷阱”的情況下，極有可能受到非常大的打擊，在國際市場中失去優(yōu)勢而遭到淘汰，可能造成企業(yè)倒閉、勞動力失業(yè)等社會問題。另一方面，匯率過度波動所帶來的匯率風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)當(dāng)重視，在人民幣匯率形成機(jī)制的改革中，必須要考慮中國外向型企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)承受能力，匯率的波動幅度、靈活性應(yīng)當(dāng)漸進(jìn)的放開。因此，我國貨幣當(dāng)局在維護(hù)國家核心利益的基礎(chǔ)上，以“自主性”原則調(diào)整和保證人民幣名義匯率特別是實(shí)際匯率不出現(xiàn)大幅度的波動和相對穩(wěn)定，防止經(jīng)濟(jì)泡沫，刺激內(nèi)需，消除通貨膨脹，加快和深化金融改革，這有利于中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康發(fā)展。

（三）積極培育外匯市場的發(fā)展

人民幣匯率形成機(jī)制的完善離不開我國外匯市場的發(fā)展和壯大，外匯市場是形成市場化人民幣匯率水平的最重要載體和交易媒介。

外匯市場的成熟和發(fā)展程度對人民幣匯率制度改革的效果會產(chǎn)生重要影響。如果外匯市場擁有眾多參與者并且交易頻率和總量都非常大，那么通過市場供求機(jī)制所形成的匯率能更為準(zhǔn)確的反映來自經(jīng)濟(jì)中不同層面的信息，從而有利于向均衡匯率趨近，并使本幣的匯率水平不至出現(xiàn)超調(diào)或過度波動。中國政府應(yīng)逐步取消結(jié)售匯制度，使政府逐步減弱或退出對于外匯儲備的主動積累，提高外匯持有和投資在民眾間的普及性，轉(zhuǎn)而以“藏富于民”的方式保有外匯資產(chǎn)，這樣可以非常有效的分流并削減巨額的外匯儲備增量和存量，從而實(shí)現(xiàn)從微觀層面建立化解外匯占款造成基礎(chǔ)貨幣超發(fā)這一長期弊端的內(nèi)生機(jī)制。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)不斷豐富外匯市場交易者的層次結(jié)構(gòu)，大力培育和加強(qiáng)商業(yè)銀行在外匯市場中的主力角色，促進(jìn)銀行間外匯交易市場的發(fā)展；擴(kuò)大外匯市場可容納的種類和總量，將非銀行金融機(jī)構(gòu)所持有的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口頭寸吸收和消化在市場內(nèi)；逐步形成由機(jī)構(gòu)投資者、微觀主體對外匯供求進(jìn)行決定，并以此為基礎(chǔ)形成合理的、市場化的人民幣匯率。一個發(fā)育良好的、具有一定深度和廣度的外匯市場對于人民幣匯改的推進(jìn)具有十分重要的意義。

（四）防范人民幣匯率過度失調(diào)，漸進(jìn)推進(jìn)資本管制開放

當(dāng)前，政府應(yīng)當(dāng)結(jié)合我國實(shí)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境條件制定人民幣匯率相關(guān)改革的戰(zhàn)略。具體而言，從維護(hù)國家核心利益、避免匯率爭端再次升級的角度出發(fā)，中國政府應(yīng)當(dāng)防范人民幣過度失調(diào)，堅(jiān)持自主決定是否保持匯率動態(tài)穩(wěn)定，向匯率浮動推進(jìn)的步伐或路徑，同時(shí)在防范金融危機(jī)和外部投機(jī)沖擊的條件下，審慎、漸進(jìn)地推進(jìn)資本管制的開放。人民幣匯率制度和形成機(jī)制改革、資本賬戶管制和開放、人民幣國際化等問題處于錯綜復(fù)雜的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，社會各界對于上述改革推進(jìn)的次序問題尤其存在較多的爭論。

在未來引入較大匯率靈活性實(shí)現(xiàn)人民幣基本自由浮動之后（中期目標(biāo)），可以開始逐步推進(jìn)資本項(xiàng)目自由兌換進(jìn)程，這在很大程度上是因?yàn)橘Y本賬戶的管制是對于國際資本進(jìn)出的防火墻，是人民幣匯率改革戰(zhàn)略推進(jìn)過程中國家經(jīng)濟(jì)安全性最重要的保障手段之一，如果資本管制過快地開放，就可能導(dǎo)致國際短期資本頻繁進(jìn)出，引起匯率的大幅波動乃至過度失調(diào)的壓力，從而影響國民經(jīng)濟(jì)安全和穩(wěn)定發(fā)展。中國應(yīng)當(dāng)自主掌控資本賬戶開放的節(jié)奏和進(jìn)程，在資本賬戶的開放和管制之間找到平衡，短期內(nèi)應(yīng)當(dāng)對資本賬戶進(jìn)行靈活的管制，而中長期目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)資本賬戶有序的自由兌換。從長期資本和短期資本區(qū)分，可以逐步放開長期資本的管制，加大對短期資本流動的管制，在利用了外國投資的同時(shí)也有效的抵御了短期游資的沖擊，這對于維護(hù)我國外匯和金融體系的安全，保證人民幣的幣值穩(wěn)定，最終實(shí)現(xiàn)人民幣完全可自由兌換以及人民幣國際化的目標(biāo)都是較為有益的路徑。

[注釋]

① 根據(jù)對稱性，外國與本國有著類似的經(jīng)濟(jì)表達(dá)式，變量加右上標(biāo)“﹡”代表外國變量。

② 這里使用美國的相關(guān)數(shù)據(jù)代表外國，由于美國是人民幣“升值論和操縱論”的主力，因此選取美國作為外國的代表具有較好的實(shí)際意義。

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