人民幣如何國際化

一般發展中國家在亞洲金融風暴之后，都相當畏懼所謂的“資本項下可兌換”，而中國卻對此不以為然—人民幣“資本項下可兌換”的后三項，大致在5-8年間完成

人民幣國際化，這是一個既耳熟能詳卻又不易厘清的字眼。周小川曾在三亞財經年會上表示，大家常把資本項目可兌換當中四大概念混淆，包括：匯率完全自由浮動；跨境資金轉移的自由；貨幣可兌換；本幣的國際化。這四大項彼此相關，但卻非同一件事情。他認為，IMF（國際貨幣基金組織）第八條規范的“資本項下可兌換”，一共分成了7大類40項，“中國在未來，不可能在資本項下完全放開，也沒有一個國家可以”。

同在三亞參會的中國銀行首席經濟學家曹遠征認為，一般發展中國家在亞洲金融風暴之后都相當畏懼所謂的“資本項下可兌換”，而中國透過貨幣清算機制、貨幣互換機制、人民幣離岸中心等一連串階段性的制度安排，逐步向這個目標過渡。他強調，過去幾年的實踐經驗，雖然打下良好的基礎，但皆是中國特色的“摸著石頭過河”，絕非刻意的制度安排，而是一個逐漸“倒逼”的過程。

曹遠征從2003年起，便全程參與了香港人民幣離岸中心的創建，對此，他不僅有理論的分析，更有第一手的經驗與獨特的觀察。

Q = NBW特約記者 楊泰興

A = 中銀國際控股有限公司首席經濟學家 曹遠征

Q： 人民幣國際化目前的實際情況如何？除了政府的主觀意愿之外，還有哪些推動的力量跟現實的需要在影響人民幣國際化？

A： 就實際狀況來說，當前人民幣在國際上的安排主要分成兩大類，一個是主權國家之間的安排，另一種是主權國家之內的安排，也就是香港模式。

所謂的香港模式比較特殊，主要有三點，第一，因為香港是中國領土的一部分，在政治上無任何障礙。第二，香港并沒有央行，它只有金融監管，港幣僅是作為流通的手段。香港并沒有所謂的“貨幣政策”，一旦有央行，香港模式也不復存在。在有央行的模式之下，類似新加坡跟倫敦的情形，雙方政府必須有更密切的合作，即建立貨幣互換機制，要你錢出去的時候，可以出去，不然人民幣不夠怎么辦。中國已經與多國簽訂貨幣互換機制，這個機制固然不常用，但是一定要有，而且相當重要。

第三，香港是國際金融中心，金融服務設施相當完備，其清算系統運行良好。在這方面，香港作為一個自由港，它把人民幣視為一種“外幣”。

這是一個技術上的基礎條件，香港也的確自2003年起開始這樣做。在當時，香港當局只擔心一個問題：人民幣沒法自由兌換。如果我有人民幣的頭寸（指投資者擁有或借用的資金數量），不管長短，我都沒法順利將頭寸匯到內地——那么理論上，你一定要資本項下開放，才可以解決這個問題。

但是內地因為種種原因，資本項沒法開放，這就需要一個特殊機制的安排，也就是人民幣的清算機制，即香港你可以使用人民幣，但是人民幣要回來，那么我們就必須再商量回來多少，這只能通過主辦機構來處理，也就是中國銀行的香港分行。

這樣就對人民幣形成了一個管道，每一季度安排回來多少都要事先考慮好，這本是內地的“困難”所造成的問題，但這卻恰巧造就香港金融發展的一個機會。

幾年演變下來，由于人民幣回來的管道比較少、比較細，因此人民幣資金被“憋住”了，形成了一個資金池，這個池子夠深，于是香港就不只可以養小蝦，還可以養大魚了，而且種類繁多，不論股票、固定收益、還是金融衍生性商品，什么都有。

香港順理成章地創造了第四個條件——“人民幣可以暫時維持不兌換，但是人民幣可以維持資本項下開放”。因此，你看到了人民幣FDR、人民幣QFII、中國居民對外人民幣負債，這就改變了傳統經濟學的一個結論——一個國家的貨幣國際化如果在資本賬下開放，那就一定是可兌換的?，F在香港經驗告訴我們可以不兌換，但是可以在資本項下開放，問題分開解決，由此為人民幣全面可兌換創造了條件。

如果外商投資中國，拿人民幣來做，完全沒障礙，比拿外幣來做方便了很多。中國企業也在海外發債，資本市場發行QFII達2700億元，資本項下全通了，這又造就了第五個條件，刺激了境外人民幣除了正式回流管道之外，還有很多金融體制管道可以使用。

Q： 做為人民幣離岸中心，香港為何花了這么長時間才成功？其他地區也需要如此大費周折嗎？

A： 必須了解，這是一個歷史的進程，而非刻意的安排。香港當初作為人民幣離岸中心，整個過程花了8年，表面上看是逐步落實的。

1998年亞洲金融危機，香港經濟一直沒有起色，中國為了協助香港，2003年在SARS之后同香港簽訂CEPA，我對你所有產品進口免稅，通通放行。但是，CEPA的效果沒有預料中的好，因為香港的制造業早已經空心化了，就算有利也只是對“大老板”有利。

而真正拯救了香港經濟的是后來內地開放了香港“自由行”，但也遺留了因“自由行”造成順差與大量人民幣滯留香港的后果。在香港，無論小飯館還是小旅館，很多小生意的人群都受益。因為開放“自由行”之后，內地人消費能力很強，但是也是有問題的，因為他們沒港幣。

因此，開始放開部分人民幣在香港的使用，如在“指定商戶”使用，接著還必須要找特定機構清算回中國，即中國銀行香港分行。同時，這也造成這套機制的發展，在不斷使用之后，累積的一系列問題開始顯現——透過清算管道回內地的人民幣太少，人民幣怎么回來？正因為大量人民幣滯留香港，因此才有后續的“補充安排”，也就是允許五大金融機構在香港發“人民幣債”，才把人民幣吸收回來——這造成資本項下就打開了。

中國是最大進口國，而東盟十國只有越南有順差，其他九國全都是逆差，這些國家與中國之間的貿易都是用美元，但2007年爆發金融危機，國際美元短缺，貿易因此蕭條，而中國臺灣也要面對同一情形并要解決這個問題。

我總結“貿易一定要本幣化進行”，也就是出口目的地要拿本幣當成支付工具，中國沒有美元可以支付，“我有我的錢，你要不要，你要，人民幣就出去了?！?/p>

2009年也是這樣，有大量的人民幣透過貿易渠道出去，這個管道就會越來越大，越來越成熟。

海峽兩岸長年逆差，達300億美元，而且還在不斷增加，人民幣“國際化”之于我國臺灣地區，就是臺灣開始出現大量金融工具用人民幣計價，出現大量人民幣商品，人民已經不只是貿易上的事。

由于臺灣并非國際金融中心，又跟祖國大陸有大量實質貿易的往來，這迥異于香港的情形，而且也不同于新加坡與倫敦這種獨立主權地區勢必有第三條路的特殊安排。

臺灣對祖國大陸而言是完全特殊的個案，與新加坡跟倫敦在爭取第二個人民幣離岸中心這個問題上不具可比性。

倫敦與新加坡成立離岸中心，與香港情況不同，他們各自有各自的做法，中國無法在金融監管與配套上有太多的主導作為，也對稱于當前的中國對互并沒有迫切的需求，因此誘因不大。

Q： 人民幣國際化的進程當中，會對香港與上海的地位造成怎樣的沖擊？香港很擔心金融中心地位會被上海取代，你對此有何看法？

A： 當前香港在人民幣對外業務中之所以會比上海遠遠領先，是因為上海是人民幣最大的本幣中心，在人民幣資本項下管制的情況中，無論上海采取何種鼓勵措施，都無法成為國際金融中心。而香港在資本項下是開放的，人民幣有回流機制的安排，人民幣持有人可以用人民幣在香港進行投資，取得收益，從而鼓勵了境外更多人通過香港持有人民幣。

我估計，人民幣的全面可兌換應該用5-8年時間完成，這一點可以從中國計劃在2020年建成與人民幣地位相匹配的上海國際金融中心的時間表上看得出。在這個過程當中，香港的地位將會逐漸轉化成為類似美元體制當中的“倫敦角色”，而上海則成為“紐約角色”。

Q： 中國是國際上的最大的貿易順差國，如何解決國際上人民幣不足，人民幣流不出去和本幣無法國際化的問題？

A： 這就是所謂的“特里芬難題”。所謂“特里芬難題”，是指貨幣提供國所承擔的流動性義務與本幣匯率穩定之間的矛盾權衡。如果一國貨幣被國際廣泛使用，那么該國就會有一個長期的逆差形成機制。這種長期逆差形成以后，該國匯率就一定是不穩定的。

我認為，人民幣作為國際貨幣，可以是區域的而非全球的。換言之，中國可以先在東南亞區域成為實質的國際貨幣，在這些地區，中國是逆差國。中國在邊境貿易上，人民幣已經實質取得國際貨幣的功能。而在經常賬的實質貿易項目的逆差，可以透過資本賬下的國際投資（FDI）以及資本項下的資金凈流入來補足經常賬的逆差，由此獲得平衡——這個問題并不是無法克服的問題。