我國上市公司債務融資需求研究

[摘要] 本文對2008-2010年間我國2 368家上市公司的債務融資水平和債務融資傾向進行研究。研究結果表明，債務融資水平與流動比率、企業規模、凈資產收益率、自由現金流、主營業務收入增長率、無形資產比重顯著負相關。此外，第一大股東持股比例與債務融資水平沒有顯著相關關系，但與債務融資傾向顯著正相關，說明我國進行股權分置改革后，股權融資偏好的現象將在一定程度上有所改善，但股權分置改革對股權融資偏好的影響十分有限。

[關鍵詞] 融資需求；債務融資水平；債務融資傾向

[中圖分類號] F276.6 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2013）04-0007-03

西方的理論和實證研究都表明，企業優先偏好內部融資，其次是債務融資，最后才是股權融資，即所謂的融資順序理論。近年來，我國債券市場發展迅速。2009年，我國上市公司向銀行貸款的金額為979.82億元，通過公開發行債券的融資金額為6 081.26億元，股票融資金額為5 057.34億元。2009年我國上市公司的債券融資規模不僅遠遠超過銀行貸款規模，而且超過了公司股票融資規模。基于此，考慮到我國2005年開始的股權分置改革和2007年試行新企業會計準則的大背景下，本文下面將對2008-2010年間我國上市公司的債務融資水平和債務融資傾向進行研究。

1 文獻回顧

Armstrong，Guay和Weber（2010）鼓勵研究者調查財務報告如何影響公司進入何種融資類型選擇的這類更一般的決策（例如，是否從債務市場借款、發行股票或選擇其他類型的融資方式）。總體上說，在研究財務報告來決定一家公司是否獲得債務融資中所發揮的作用的相關文獻相對較少。相反，傾向于研究會計體系的哪種特征會影響債務人進入債務市場的選擇的研究則相對較多。例如，Smith和Warner（1979），Watts和Zimmerman（1978，1986，1990）和其他研究學者，提出會計信息在減少因簽訂債務契約所產生的代理成本方面能夠發揮重要的作用。Bharath等（2008）認為由于銀行能減少逆向選擇的成本，所以可以借款給只具有低質量會計信息的公司。Bharath等（2008）指出，具有最高會計信息質量的借款人進入公開債務市場的可能性最大。

陸正飛和葉康濤（2004）的研究顯示，一些實施了股權融資的公司，其股權融資成本要遠高于債權融資成本，而另一些股權融資成本較低，同時也具備股權再融資條件的企業卻選擇了債權融資。陸正飛和葉康濤（2004）采用Logit模型，從融資成本、破產風險、負債能力約束、代理成本和控制權等因素多角度考察了我國上市公司融資行為的影響因素。他們的研究發現，企業資本規模和自由現金流越低，凈資產收益率和控股股東持股比例越高，則企業越有可能選擇股權融資方式。

2 研究設計

2.1 樣本選擇和數據來源

考慮到2007年是我國新會計準則實施的年份以及計算滯后值的需要，本文將樣本期間選為2008-2010年間。具體標準是：①2008年1月1日以前在上海和深圳證券交易所上市的A股公司；②2008-2010年間具有配股和增發資格的公司-年度數據，其中，配股條件按中國證監會2006年5月實行的《上市公司證券發行管理辦法》進行篩選，增發資格的計算，出于簡化，直接用實際增發的數據進行替代；③2008-2010年間實施了外部融資（股權融資或債權融資）的公司-年度數據。所有數據均來自萬德數據庫和國泰安數據庫。

在按條件進行篩選、刪除金融行業和數據不全的公司數據后，共得到2 368個公司-年度觀測。

2.2 模型設定和變量含義

本文將采用多元回歸分析對債務融資水平進行研究，采用logistic回歸分析對債務融資傾向進行研究。在模型上，在借鑒陸正飛和葉康濤（2004）的研究基礎上，通過兩個模型分別對債務融資水平和債務融資傾向進行研究。具體變量名稱及含義見表1。

分析債務融資水平的模型a：

分析債務融資傾向的模型b：

logit（liab_ fin=1）=α0+α1fcr+α2alr+α3cr+α4igm+α5size+α6roe+α7fcf+α8oigr+α9iar+α10lshr+ε（b）

其中，Liab_fin是債務融資的虛擬變量，當股東大會通過了債務融資方案或當年取得了債務融資，取值為1，否則為0；lfr是債務融資占總資產比重，債務融資等于現金流量表“發行債券收到的現金”與“取得借款收到的現金”項目之和；fcr是融資成本比，等于當年債權融資成本/當年股權融資成本，其中股權融資成本等于當年每股收益/平均股價，債權融資成本等于當年新增長期借款利率×（1-當年實際所得率），如果企業沒有披露，以同期銀行長期貸款利率計算；alr是負債權益比，等于期初負債/期初總資產；cr是流動比率，等于期初流動資產/期初流動負債；igm是利息保障率，等于（EBIT-2s-I）/EBIT，其中：EBIT為上一年度稅息前利潤，s為1997-2000年間EBIT的標準差，I為上一年度利息支出，在這里，s為2007-2010年間EBIT的標準差；size是凈資產規模，等于期初凈資產的自然對數；roe是凈資產收益率；fcf是自由現金流，等于（經營現金凈收入-投資現金支出）/經營現金收入；oigr是近三年主營業務收入增長率；iar是無形資產比重，等于期初無形資產/期初總資產；lshr是第一大股東持股比例。

2.3 描述性統計