我國企業參與國際對賭的建議及對策研究

[摘要] 近年來，我國眾多企業卷入“對賭”危機，不僅使一些企業遭受嚴重的損失，同時也引起了社會的廣泛關注。為了避免今后更多的國內企業重蹈覆轍，本文結合對國內多家企業參與對賭的案例概況，分析了對賭的相關風險和國內企業對賭成敗的原因，并對以后企業參與對賭提出了建議和對策。

[關鍵詞] 對賭；風險控制；對策研究

[中圖分類號] F830.592 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2013）04- 0029- 03

從蒙牛的對賭雙贏到雨潤創富，近幾年來對賭協議在中國的金融市場悄然盛行起來。但是，國際投行不是慈善家，他們帶來的除了“真金白銀”，還有附帶高風險的對賭協議。包括中國國航、東航、中信泰富、深南電、上海永樂在內的眾多大企業紛紛陷入了“對賭”危機之中。隨著對賭條款兌現的來臨，眾多中國企業不可避免地成為了國際投行的買單者。為什么國外的公司也參與對賭，偏偏只有中國的公司虧得一敗涂地？

1 對賭的含義

作為一種特殊投、融資的對賭協議。對賭的本質是一種帶有附加條件的價值評估方式和價值調整協議。投資方與融資方在達成協議時，雙方對于未來不確定的情況共同作出評估和約定，評估通常是投、融資雙方共同確定可能出現的情況，而約定則是當可能出現的情況出現時雙方為確保各自的利益而列出的一系列金融條款，其本身并無惡意善意之分，區別在于是更加維護投資方利益還是更加有利于企業管理層。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利對賭協議在形式上也可以看成是一種期權，它激勵著對賭的雙方為取得約定的利益而各自努力去實現相應的條件，并同時嚴密監督對方。實際上，對賭是一柄雙刃劍，一方面能給投資者帶來高收益，為融資者提供巨額資金；另一方面也帶來了較高的投資和融資風險。

2 參與對賭潛在的四重風險

第一重風險：企業家和投資者容易混淆戰略層面和執行層面的問題。對賭機制中如果隱含了“不切實際的業績目標”，這種強勢意志的投資者資本注入后。將會放大企業本身“不成熟的商業模式和錯誤的發展戰略”，從而把企業推向困境。

第二重風險：企業家急于獲得高估值融資，又對自己的企業發展充滿信心。從而忽略了詳細衡量和投資人要求的差距，以及內部或者外部當經濟大環境的不可控變數帶來的負面影響 。

第三重風險：企業家常會忽略控制權的獨立性。商業協議建立在雙方的尊重之上，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下。向目標公司安排高管，插手公司的管理，甚至調整其業績。怎樣保持企業決策的獨立性還需要企業家充分戒備。

第四重風險：企業家業績未達標失去退路而導致奉送控股權。 一般來說，國內企業間的對賭協議相對較為溫和。但很多國外的投資方對企業業績要求極為嚴厲，我國企業很可能因為業績發展過于低于預期，而被迫奉送企業的控制權。太子奶事件就是已出現了一起因業績未達標而失去企業控股權的經典案例。

3 我國企業對賭失敗的原因分析

3.1 投行所制訂合同更有利于保護投資方利益，企業需要承擔很大風險；過分自信，風險控制不力是我國企業對賭失敗的首要原因

（1）對于以自身企業的發展指標為標的物的企業，首先應當慎重地判斷本行業的前景和市場波動性。為保證資金的收益性和安全性，投行制訂了較高的指標水平和針對無法達標時的違約賠償條款。這些條款基本都以達到目標與否作為股權變動的依據：因此，企業的管理層要對行業前景和企業發展有十足的把握，尤其是需求彈性較大的行業更要謹慎。收入需求彈性對收益的波動有重大影響，例如蒙牛和永樂電器，可將這兩個行業的供需情況進行比較，通過對比可以清楚地看到，在經濟波動時，家電行業收益減少幅度明顯要大于食品行業。由于食品行業有穩定的消費群，當經濟受到影響時，需求曲線的移動很小。相應的，企業面臨的市場風險較小，管理層對企業發展的掌控力就相對較強。相反的，電器行業的收入需求彈性大，企業提升業績則需面臨很大的市場風險。這也從一個側面解釋了不是所有的行業都適合用這種對賭方式來融資，不認清行業形勢、分析利害就盲目出擊，結果多半是失敗的。

（2）對于參與期貨套期保值以及以股價為標的物的企業，任務更艱巨。首先，套期保值的企業要面臨內外部雙重風險。對企業來說，外部風險是最大的風險。面對的諸多的不確定因素，進行系統全面的分析至關重要。外部風險中，最容易被企業所忽視的一項是市場外操作風險。以較常見的標的物——國際原油期貨價格為例，對手是具備資深投資經驗的國際投行。這些投行與美聯儲的關系及其國際金融市場的地位讓它具備了對市場價格的預知能力甚至是定價權。在這種信息不對稱的賭局中，跟他們對賭的勝算可想而知。其次，期貨市場價格存在很大的不確定性，協議的款項也不是靠管理層少數人磋商就能夠確定的。面對諸多的風險，首先要對風險進行評估，在可行的情況下再進一步實行科學嚴格的風險管理，企業需要組建專業的金融分析和法律顧問團隊。投入與回報成正比，雖然前期對市場的分析花費一定成本，但比起決策失誤所造成的損失卻只是九牛一毛。

3.2 一些中國企業貪婪的投機心理是另一個導致對賭失敗的重要原因

首先來分析高盛和深南電的協議內容：這兩份對賭協議實際上都各包含了一份看漲期權（第一份中油價高于62美元時，第二份中高于66.5美元和介于于64.8 ～66.5 美元時）和一份數量是看漲期權2倍的看跌期權（第一份中低于62 美元時，第二份中低于64.5美元時）。不僅如此，看漲時，也就是深南電獲利時，條款設置了30萬美金的月收益上限；看跌時，則沒有下限。對于國航、深南電，他們參與套期保值，本意是防止成本上漲，只需要購買看漲期權，最多損失期權費。但是在油價居高不下的2007年，他們完全無視油價暴跌的小概率事件產生的嚴重后果，草率地賣出看跌期權，甚至接受利益風險不對等的條款，從而導致巨額的損失。這是中國國航、深南電等我國諸多企業在參與對賭時共同存在的問題。

3.3 協議條款缺乏彈性

對我國參與對賭的企業與國外投行簽署的對賭協議進行分析表明：對賭協議的內容的硬性指標太多，缺乏彈性和漸進性評價標準。一般來講，希望通過融資來拓展空間的企業必定有較強的發展后勁，企業的上升空間比較大。而對于一個企業而言，發展并不是傾斜向上的直線，而是在不斷的摸索和實踐中前進。如果訂立的條款是硬性的，往往會扼殺一個成功的企業。對于管理層來說則更加殘酷，在硬性指標的束縛下，他們的努力創造的財富被裝在貼著賠償標簽的袋子里拱手讓給國際投行。當企業經過一段時間的努力，進入一個發展平臺期后，增長速度放緩，但是距離目的水平已經非常接近。由于條款的硬性界定，只能被迫出讓股份或者賠償對手，也很可能就此喪失了向上拓展的機會，被迫出讓股份就會把預期的發展成果送給對方。所以，這種硬性的標準對企業的利益損害很大。企業在簽訂協議的過程中應當盡量為自己爭取更多公平合理的、漸進的標準條款。

4 我國企業參與對賭的建議及對策

對賭協議能為企業帶來發展所急需的資金支持以及服務支撐，但同時也隱藏著巨大的風險，企業如何在這場風險和收益的博弈中贏得勝利的天平，不能照搬國外模式，必須結合企業自身條件和我國經濟環境等因素，做好充分準備。

4.1 充分理解對賭協議的利弊

通常企業為了盡快獲得資金支持，加上對自己企業經營條件過于樂觀。往往忽略了對賭協議的弊端，其實對賭協議融資是一種高風險融資方式，企業管理層做出這一融資決策時。必須以對企業未來經營業績的信心為 條件，同時謹慎考慮各種因素，權衡利弊，避免產生不必要的損失。一旦經營環境發生變化，應馬上采取對策，啟動應對預案，爭取實現約定條件，避免巨大的經濟損失。

4.2 認真分析企業的條件和需求

企業可以優先選擇風險較低的借款方式籌集資金，在不得已的情況下才選擇對賭協議方式融資。選擇對賭融資方式，企業必須具備一定的條件。①企業管理層必須是非常了解本企業和行業的管理專家，能夠對企業的經營狀況和發展前景做出較為準確的判斷；②管理層是風險的偏好者，勇于開拓；③應考察市場股價能否大體反映企業的整體價值，因為對賭協議通常是以企業未來的盈利能力作為定標準，以股權轉讓為目的；④還應考察企業的市場價值是否反映了企業未來的經營業績，否則，雙方的預期就沒有賴以存在的基礎。

4.3 合理設定對賭的評判標準

要想實現雙贏，關鍵是要設定合理的對賭標準。對賭協議之所以在我國遭到強烈的譴責，原因就是對賭標準設定得過高，利益明顯偏向機構投資者一方。對此筆者認為，機構投資者的“狡詐、陰險”固然是原因之一，而融資方的盲目、樂觀也難辭其咎。由于國內民營企業正處于發展期，急需國際投資銀行的技術和資金支持，導致對賭協議的簽訂往往缺乏理性的分析判斷。所以對于融資方的企業管理層來說，全面分析企業綜合實力，設定有把握的對賭標準，是維護自己利益的關鍵渠道。企業管理層除了準確判斷企業自身的發展狀況外，還必須對整個行業的發展態勢，如行業情況、競爭者情況、核心競爭力等有良好的把握，才能在與機構投資者的談判中掌握主動。

另外，在簽訂協議時要注意推敲對方的風險規避條款。外資往往以大筆資金作誘餌，然后在協議中通過優先權、補償權、較高的利潤指標、較大的賠償金額等轉移自己的投資風險。對此，企業管理層要認清形勢，對于侵犯到企業及其他股東利益的不合理條款，要堅決予以抵制，切不可飲鴆止渴。

4.4 配合投資方做好盡職調查，做到信息公開

對賭協議實際上也是一種合作關系， 投資機構也希望能看到“雙贏”的局面，這比履行對賭條款的所得的收益要大得多。因此，作為融資方，企業應該公開透明地向投資方開放企業信息，在公開公正的前提下設定“對賭”， 這樣反而可以防止因信息不對稱而產生的風險。

4.5 努力提高企業的經營管理水平

對賭協議中的有些條款是國際大的投資銀行作為投資的附加條件，硬性施加給企業的。有的企業在履行對賭協議時，為了達到協議約定的業績指標，重業績輕治理、重發展輕規范，結果導致對賭失敗，或者雖然眼前對賭成功，但企業缺乏發展后勁，影響了企業的長遠發展。對賭的投資方多為國際財務投資者，他們為企業提供資金，幫助企業上市，然后通過出售股權的方式套現，退出企業。因此，更長的路需要企業自己走，即使企業在對賭期間也要加強內部治理，增強企業抵御風險的能力，不斷增強核心競爭力。

主要參考文獻

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