日本銀行金融活動(dòng)指數(shù)的編制及其借鑒

摘 要：2012年4月，日本銀行首次提出了金融活動(dòng)指數(shù)（FAIX）的概念，探索了FAIX的編制方法，并用該方法成功預(yù)警了日本平成泡沬與美國(guó)雷曼兄弟破產(chǎn)前的金融活動(dòng)狀況。本文介紹了日本銀行FAIX的編制流程，分析了該指標(biāo)體系對(duì)我國(guó)預(yù)警金融泡沬或金融危機(jī)的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：日本銀行；金融活動(dòng)指數(shù)；編制

中圖分類號(hào)：F833 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2013）03-0037-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.03.08

2008年的美國(guó)金融危機(jī)給世界造成的影響使人們?cè)俅沃匾暯鹑陲L(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警研究。建立金融危機(jī)早期預(yù)警系統(tǒng)模型的意義在于，通過(guò)定量分析模型找出金融危機(jī)發(fā)生的條件和能夠預(yù)測(cè)該條件的一組經(jīng)濟(jì)金融變量，然后通過(guò)監(jiān)測(cè)這一系列可測(cè)經(jīng)濟(jì)金融變量對(duì)金融危機(jī)進(jìn)行早期預(yù)警，以防范金融危機(jī)的發(fā)生，確保金融體系安全穩(wěn)健地運(yùn)行。

日本銀行在已有研究基礎(chǔ)上嘗試通過(guò)選取不同部門的多個(gè)指標(biāo)編制了金融活動(dòng)指數(shù)（Financial Activities Index簡(jiǎn)稱FAIX），以便在早期有效監(jiān)測(cè)金融活動(dòng)冷熱狀態(tài)，為金融危機(jī)的防范提供前瞻性的參考依據(jù)。日本銀行運(yùn)用FAIX指數(shù)準(zhǔn)確地預(yù)警到日本平成泡沬的發(fā)展過(guò)程，并成功地預(yù)測(cè)了美國(guó)雷曼危機(jī)的暴發(fā)[1]。

本文在介紹日本銀行FAIX指數(shù)編制流程的基礎(chǔ)上，分析了日本運(yùn)用該方法預(yù)警日本平成泡沬與美國(guó)雷曼兄弟破產(chǎn)前的金融活動(dòng)狀況，并提出了建立日本銀行FAIX指數(shù)對(duì)我國(guó)的借鑒。

一、日本銀行FAIX指數(shù)編制流程

1.選擇恰當(dāng)?shù)南嚓P(guān)金融指標(biāo)

日本銀行在金融指標(biāo)的選取上設(shè)定了兩個(gè)條件：一是指標(biāo)必須具有理論基礎(chǔ)或是被證實(shí)可以用來(lái)評(píng)估金融活動(dòng)狀態(tài)，它不僅可以解釋過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)，也可以解釋過(guò)冷的經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)；二是必須能檢測(cè)到平成泡沫之前的金融活動(dòng)冷熱狀態(tài)，這樣才能可信地用FAIX去預(yù)警平成泡沬之后可能發(fā)生的泡沬或危機(jī)。鑒于泡沫或危機(jī)存在發(fā)展成各種形式的可能性，所有指標(biāo)都必須符合第一個(gè)條件。日本銀行認(rèn)為，具有上述兩個(gè)特征的FAIX應(yīng)是一個(gè)能預(yù)警金融活動(dòng)冷熱程度的有效工具。

根據(jù)上述兩個(gè)條件，日本銀行從100個(gè)之前被確定為能夠有效評(píng)估金融活動(dòng)冷熱狀況、目前正在被其他中央銀行或國(guó)際機(jī)構(gòu)使用的指標(biāo)中選取了10個(gè)指標(biāo)構(gòu)成日本銀行FAIX，其中包括3個(gè)金融部門指標(biāo)、3個(gè)企業(yè)和家庭部門指標(biāo)、2個(gè)金融市場(chǎng)指標(biāo)以及2個(gè)其他部門指標(biāo)。鑒于指標(biāo)獲得了廣泛認(rèn)可，因而可以認(rèn)為日本銀行FAIX具有先驗(yàn)性的可信度。表1是日本銀行FAIX指標(biāo)構(gòu)成體系。

2.確定金融活動(dòng)冷熱狀態(tài)的判斷標(biāo)準(zhǔn)

確定FAIX指標(biāo)構(gòu)成體系后，如何判斷金融活動(dòng)冷熱，日本銀行提出了兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。一是定性標(biāo)準(zhǔn)。中央銀行或國(guó)際機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，當(dāng)一個(gè)特定的金融活動(dòng)大大高于其穩(wěn)定的趨勢(shì)活動(dòng)水平且這種過(guò)熱的狀況不可持續(xù)時(shí)，那么它就是過(guò)熱的，當(dāng)過(guò)熱狀況出現(xiàn)下行趨勢(shì)時(shí)，這種過(guò)熱將會(huì)對(duì)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成一種迅速的過(guò)冷反應(yīng)。相反，一個(gè)特定的金融活動(dòng)大大低于其趨勢(shì)活動(dòng)水平且這種過(guò)冷的狀況不可持續(xù)時(shí)，那么它就是過(guò)冷的，這種減退狀態(tài)使得金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)效率低下，并且可能會(huì)導(dǎo)致重大的利益損失。

二是定量標(biāo)準(zhǔn)。人們?cè)诮鹑诨顒?dòng)冷熱狀態(tài)的定性標(biāo)準(zhǔn)方面達(dá)成了廣泛共識(shí)，但目前如何為這些狀態(tài)確定一個(gè)可量化的明確標(biāo)準(zhǔn)卻沒(méi)有達(dá)成一致共識(shí)。經(jīng)權(quán)衡各家機(jī)構(gòu)及多位學(xué)者的意見(jiàn)，日本銀行采納了Meyer和Bomfirm（2011）有關(guān)判斷金融活動(dòng)冷熱狀況的量化標(biāo)準(zhǔn)，即當(dāng)一個(gè)指標(biāo)的偏差值高于一個(gè)趨勢(shì)標(biāo)準(zhǔn)差①（即+1）時(shí)就認(rèn)為金融活動(dòng)過(guò)熱，當(dāng)一個(gè)指標(biāo)的趨勢(shì)值偏差低于一個(gè)趨勢(shì)標(biāo)準(zhǔn)差（即-1）時(shí)就認(rèn)為金融活動(dòng)過(guò)冷。

3.選擇相應(yīng)的技術(shù)分析方法

為了從宏觀層面評(píng)估金融活動(dòng)的冷熱程度，日本銀行提出了兩種不同但互補(bǔ)的分析方法：熱力圖法與彈力圖法。其中，熱力圖法是通過(guò)對(duì)上述單個(gè)指標(biāo)冷熱程度的觀察確定哪些宏觀經(jīng)濟(jì)部門過(guò)熱還是過(guò)冷，彈力圖法是通過(guò)顯示過(guò)熱或過(guò)熱的指標(biāo)數(shù)量判斷過(guò)冷或過(guò)熱蔓延至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的程度。

在技術(shù)分析時(shí)，衡量金融活動(dòng)冷熱狀態(tài)的一個(gè)關(guān)鍵因素就是監(jiān)測(cè)時(shí)間跨度。對(duì)此，日本銀行評(píng)估金融活動(dòng)冷熱狀態(tài)時(shí)結(jié)合長(zhǎng)期、中期和短期②等三個(gè)不同的時(shí)間跨度進(jìn)行。時(shí)間跨度從長(zhǎng)期到中期再到短期大致相當(dāng)于評(píng)估重心的轉(zhuǎn)移③，即短期評(píng)估的優(yōu)勢(shì)在于能更準(zhǔn)確的把握冷熱狀態(tài)的變化速度；而中期評(píng)估在于能更準(zhǔn)確的把握冷熱狀態(tài)的變化程度，以便決策者執(zhí)行相應(yīng)的措施阻止之后的過(guò)熱或過(guò)冷趨勢(shì)；長(zhǎng)期評(píng)估則由于不受個(gè)別指標(biāo)冷熱程度及敏感度的影響，能在更長(zhǎng)的時(shí)間跨度提高評(píng)估結(jié)果的可信度。

二、日本銀行FAIX運(yùn)用

20世紀(jì)80年代的日本平成泡沫和2008年9月的美國(guó)雷曼兄弟破產(chǎn)具有一個(gè)共同點(diǎn)①，即在危機(jī)前擁有一個(gè)過(guò)熱的金融活動(dòng)，包括資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲、信貸創(chuàng)造擴(kuò)張以及市場(chǎng)資金增加等。當(dāng)過(guò)熱的金融活動(dòng)突然回落時(shí)，隨后一段時(shí)間內(nèi)金融中介對(duì)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重?fù)p失。基于這方面經(jīng)驗(yàn)，各國(guó)中央銀行和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)達(dá)成了廣泛的共識(shí)，即限制金融活動(dòng)的急劇波動(dòng)需要了解和掌握早期金融冷熱狀態(tài)，并采取相關(guān)的預(yù)防措施。

1.平成泡沬預(yù)警檢驗(yàn)

在對(duì)泡沬或危機(jī)預(yù)警時(shí)，日本銀行采取單個(gè)指標(biāo)檢驗(yàn)和綜合指標(biāo)檢驗(yàn)相結(jié)合的辦法。比如在平成泡沬預(yù)警檢驗(yàn)時(shí)，首先是單個(gè)指標(biāo)檢驗(yàn)。日本銀行運(yùn)用樣本數(shù)據(jù)采用單個(gè)FAIX檢 測(cè)了其在平成泡沬時(shí)的反應(yīng)。結(jié)果顯示，所選的10個(gè)FAIX在平成泡沬“繁榮”期間的趨勢(shì)偏差值均超過(guò)了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（+1），表明金融活動(dòng)過(guò)熱，預(yù)示泡沬即將破滅。泡沬后的指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差偏離程度均開(kāi)始下降，直到雷曼倒閉前夕，大部分指標(biāo)下降超過(guò)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（-1），表明金融活動(dòng)偏冷，很可能發(fā)生金融動(dòng)蕩。最近的水平則表明經(jīng)濟(jì)既不過(guò)熱也不過(guò)冷②。

其次是綜合指標(biāo)檢驗(yàn)，日本銀行采用樣本數(shù)據(jù)運(yùn)用熱力圖和彈力圖分析。從長(zhǎng)期來(lái)看，平成泡沬破裂之前日本所有經(jīng)濟(jì)部門的金融活動(dòng)均是過(guò)熱的，破裂之后開(kāi)始下降，最近顯示過(guò)冷。從中期來(lái)看，在早期均能捕捉到冷熱狀態(tài)，而過(guò)冷的信號(hào)在最近已消失，這說(shuō)明從長(zhǎng)期來(lái)看更加合乎現(xiàn)實(shí)情況。從短期來(lái)看，其捕捉到冷熱方向的時(shí)間比中期更早，且由于單個(gè)指標(biāo)對(duì)冷或熱兩個(gè)方向都很敏感，以致在雷曼沖擊之前觀察到更多的過(guò)熱指標(biāo)數(shù)量，在危機(jī)后監(jiān)測(cè)到更多的過(guò)冷指標(biāo)數(shù)量。這說(shuō)明，不同時(shí)間跨度的指標(biāo)數(shù)據(jù)測(cè)評(píng)結(jié)果各有優(yōu)劣，因而采用不同時(shí)段的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行綜合評(píng)估顯得十分重要。

2.雷曼破產(chǎn)預(yù)警檢驗(yàn)

在雷曼破產(chǎn)預(yù)警檢驗(yàn)時(shí)，從單個(gè)指標(biāo)來(lái)看，2008年雷曼危機(jī)爆發(fā)之前有4個(gè)指標(biāo)的趨勢(shì)值低于一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差水平，顯示出過(guò)冷的金融活動(dòng)。從綜合角度看，熱力圖顯示雷曼危機(jī)爆發(fā)前期金融市場(chǎng)部門顯示過(guò)熱，并且過(guò)熱現(xiàn)象逐步蔓延至公司和家庭部門，在2008年初期過(guò)熱跡象開(kāi)始迅速轉(zhuǎn)冷，并蔓延至金融市場(chǎng)以及其他部門，最終導(dǎo)致金融動(dòng)蕩。彈力圖顯示2008年雷曼危機(jī)爆發(fā)前1個(gè)指標(biāo)值過(guò)熱，而過(guò)冷的指標(biāo)平均高于3個(gè)。在綜合分析時(shí)，雷曼危機(jī)爆發(fā)前，日本過(guò)熱的金融活動(dòng)逐步轉(zhuǎn)向過(guò)冷，并且從金融市場(chǎng)部門蔓延至實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，過(guò)冷的金融活動(dòng)水平使?jié)撛诮鹑趧?dòng)蕩發(fā)生的可能性大幅增加。

三、日本銀行FAIX對(duì)我國(guó)的啟示

構(gòu)建金融活動(dòng)指數(shù)目的是為了對(duì)金融活動(dòng)是過(guò)熱還是過(guò)冷獲得更廣泛的程度描述。日本銀行在前人研究泡沫和經(jīng)濟(jì)“繁榮”的基礎(chǔ)上選取了10個(gè)最具代表性、被廣泛認(rèn)可的金融指標(biāo)構(gòu)成FAIX指數(shù)。經(jīng)測(cè)定，F(xiàn)AIX指數(shù)既能在平成泡沫“繁榮”時(shí)期更廣泛的部門監(jiān)測(cè)到過(guò)熱，也可以在確定的部門監(jiān)測(cè)到過(guò)熱金融活動(dòng)所導(dǎo)致的雷曼沖擊，達(dá)到了預(yù)期目的。這表明日本銀行FAIX指數(shù)的準(zhǔn)確性、可信度較高，為日本銀行制定相應(yīng)的政策措施提供了依據(jù)。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融的進(jìn)一步深化以及金融開(kāi)放的程度加大，今后我國(guó)必然會(huì)受到國(guó)外金融危機(jī)或金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，因此為避免金融危機(jī)對(duì)金融部門乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)甚至社會(huì)穩(wěn)定造成的沖擊，應(yīng)借鑒日本銀行FAIX指數(shù)的做法，盡快建立我國(guó)的金融泡沫或風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警機(jī)制[2]。

1.盡快建立金融活動(dòng)指數(shù)，監(jiān)測(cè)金融活動(dòng)冷熱狀態(tài)

目前我國(guó)逆周期調(diào)控方式主要以經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的冷熱為依據(jù)進(jìn)行調(diào)控，對(duì)不同部門的金融活動(dòng)冷熱狀態(tài)沒(méi)有給予足夠重視。為此，建議借鑒日本銀行做法，建立我國(guó)的FAIX，定期對(duì)金融部門和其他部門的金融活動(dòng)冷熱狀況進(jìn)行動(dòng)態(tài)評(píng)估，并采取相應(yīng)的逆周期調(diào)控措施，預(yù)防可能發(fā)生的經(jīng)濟(jì)金融動(dòng)蕩。

2.建議由中國(guó)人民銀行牽頭，聯(lián)合各職能單位建立評(píng)估指標(biāo)體系

建議中國(guó)人民銀行從宏觀審慎監(jiān)管的角度出發(fā)，聯(lián)合各職能部門，選取不同部門的金融指標(biāo)編制FAIX，并由各職能部門依據(jù)指標(biāo)屬性采集相應(yīng)的數(shù)據(jù)，建立完整的評(píng)估體系。比如，人民銀行可在現(xiàn)有的銀行家問(wèn)卷調(diào)查中增加銀行對(duì)企業(yè)貸款態(tài)度指標(biāo)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以提供投資者中股票占比、股票價(jià)格等數(shù)據(jù)，住房與城市建設(shè)部門可以提供總租金乘數(shù)等數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)部門可提供GDP、商業(yè)投資以及企業(yè)盈利指標(biāo)等數(shù)據(jù)。

3.強(qiáng)化評(píng)估結(jié)果運(yùn)用，預(yù)防可能發(fā)生的金融危機(jī)

建議我國(guó)在逆周期調(diào)控中，要以金融活動(dòng)的冷熱為判斷依據(jù)制定逆周期的政策措施，調(diào)整信貸政策導(dǎo)向，完善差額準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整框架，限制過(guò)度的金融產(chǎn)品創(chuàng)新和過(guò)度的投機(jī)交易行為，預(yù)防金融危機(jī)的發(fā)生并避免波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)[3]。

4.注重FAIX及判斷方法的綜合運(yùn)用，提高泡沬或危機(jī)預(yù)警的有效性

需要注意的是，在不同歷史時(shí)期泡沬或危機(jī)的表現(xiàn)情況會(huì)有所差別，而且FAIX所選取的每個(gè)指標(biāo)、每種方法都有一定的適用范圍，有可能出現(xiàn)所選指數(shù)及方法原來(lái)有效而現(xiàn)在失效的情況，并且不同指標(biāo)的時(shí)間跨度有各自評(píng)估優(yōu)勢(shì)，需要綜合考量來(lái)評(píng)估金融活動(dòng)狀態(tài)。

（責(zé)任編輯：陳薇）

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