我國發展農村土地資產證券化的現實條件分析

摘 要：資產證券化已成為發達國家乃至世界金融領域重要的金融創新之一，也為世界的金融與經濟發展做出巨大貢獻。我國農村與農民融資能力缺乏的條件下，開展農村土地資產證券化面臨著一定的法律、環境和技術障礙，但資本市場的成熟和巨大的投資潛力使實施農村土地資產證券化成為可能。

關鍵詞：農村；土地資產證券化；現實條件

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）03-0080-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.03.18

農村土地資產證券化是一個復雜的金融創新工具，雖然我國在1992年就進行了首次土地資產證券化的實踐，隨后逐步引入了資產證券化的理論和技術，但由于資本市場、信用市場、法律環境等現實條件的限制，發展一直比較緩慢，目前在銀行間同業市場的證券化產品共有50多種，但沒有一種是關于農村土地資產證券化的產品。自八十年代起中央每年發布“一號”文件用于解決“三農”問題，2003年更是逐步取消了農業稅，但“三農”依然成為困擾政府的難題。這其中，土地問題中所反映的各種矛盾很可能繼續成為制約經濟發展的瓶頸。發展需要資金，農民在生產、生活中所遇到的資金短缺問題由于信息不對稱、缺乏抵押擔保品和地緣因素等限制，導致農民和農業生產企業很難從傳統融資渠道獲取貸款，民間資本又由于面對行政壁壘、信用問題和利率的不確定等問題難以取得較大規模的發展。因此拓寬農戶、農業企業的融資渠道顯得非常必要。資產證券化這種新興的融資工具，以其特有的方式取得了國際范圍內的認同。農村土地可沿著土地資產化—資產資本化—資本證券化—證券市場化的線路，利用資產證券化的優勢開辟一條引導農村土地走出融資困境的新路。

一、我國農村土地資產證券化的必要性

（一）農地符合證券化資產的基本要求

資產證券化的本質是以融通資金為目的，將缺乏流動性但有未來預期穩定現金流收入的資產進行資產重組和信用增級，并依托該現金流發行可以在金融市場上出售和流通的證券的過程[1-2]。農村土地本身不會產生未來的現金流收入，但其產品經出售所得通常能在未來產生可預測的現金流，且對缺乏彈性的農產品來說，消費者對農產品的消費數量或次數是比較穩定的，消費價格受政府管制，也不會有較大的波動，因此農產品的收入所得是穩定的，是很適合開展證券化融資的資產。

（二）農村土地資產證券化融資成本低且融資方式便利

在我國現有的農村土地融資模式中，將農村土地使用權進行抵押貸款需要成立專門的產權管理中心和土地資產評估中心，由產權管理中心負責對土地使用權進行管理和幫助提供使用權的個體農戶或農業企業向金融企業進行融資，這種融資方式雖然為因缺乏抵押擔保品難以從銀行取得貸款的個體農戶和農業生產企業提供了便利，但相應地也增加了中介費用等貸款成本。設立“土地銀行”的形式則需要政府事前巨大的投入，也會相應增加貸款的平均成本。對于土地資產證券化這種融資方式來說，我國的債券市場、證券市場、銀行、評估公司等金融市場和各種中介機構已存在并發展到一定的規模，資產證券化產品的操作也有現成模式可參考，不需要由國家出資建立專門的機構和市場，為農村土地證券化開展提供融資渠道和專業人才。此外，根據國外經驗，證券化方式本身比其他融資方式的成本低，推行農村土地證券化是一條重要的融資創新途徑。

（三）農村土地資產證券化有利于深化土地產權

雖然我國現行的農村土地制度為集體所有、家庭經營的形式，即農戶只擁有農村土地的部分產權，但法律規定了土地的長期承包權和黨的十七屆三中全會提出允許發展多種形式的土地承包經營權流轉權，而流轉順暢是現代產權制度對產權的要求，同時國家也在肯定農戶對土地的所有權[3]。對于權能深化的土地來說，流轉順暢的土地產權制度為土地資源的優化配置提供了保障，為土地產權的市場化鋪平了道路，也為土地資產轉化為貨幣、獲取土地發展資金創造了機會，而資本市場則為產權流動、產權交易和競爭提供了平臺。可以說，證券化進一步確認了農村土地產權，且農村土地產權應當證券化。

（四）農村土地資產證券化解決了資金短缺問題

為加快農村農業的發展，我國在2004—2010年連續7年發布“一號”文件強調農業的重要性。2011年，中央財政“三農”預算安排近1萬億元。其中用于農業生產的近4000億元，用于農民“四補貼”的1400多億元，這兩項共計5400多億元，只占中央財政“三農”預算總支出的一半左右。國家對農業投入的不足、個體農戶對農業的無力投入和金融機構由于信息不對稱和缺乏擔保抵押品不愿意貸款給農戶和農業生產企業，造成個體農戶和農業生產企業融資困難，無法加大對地力和農田基本建設投入。目前我國54%的耕地仍“靠天吃飯”，50%～60%的中小型灌區設施老化失修。面對農村和農業的發展，僅僅依靠國家財政的有限投入和個體農戶微小的投入是不能迅速改善農村農業落后的局面，未來農村農業的發展為農村土地資產證券化提供了廣闊發展空間，同時農村土地資產證券化也為新農村建設和城鎮化的發展解決了資金短缺的問題。

二、我國開展農地資產證券化的可行性

（一）資產證券化的發展為農村土地資產證券化創造了基礎條件

2005年12月，經過中國人民銀行和銀行業監督管理委員會等多家政府部門論證，開始了以金融機構信貸資產證券化為試點的路程。資產證券化的試點是在中國人民銀行和銀行業監督管理委員會的監管和審查下，由商業銀行、政策性銀行、信托投資公司、財務公司等金融機構作為發起人對金融機構的信貸資產在銀行間債券市場交易。金融機構和企業發行資產證券化的成功經驗，為農村土地資產證券化的提供了有益的借鑒，一級市場規模的迅速擴大和證券化框架的不斷完善，為農村土地資產證券化的發行提供了基礎條件。

（二）國內巨大的投資潛力為農村土地資產證券化提供了資金保證

截至2011年12月末，我國金融機構各項存款不斷增長，其中人民幣各項存款余額為87.2萬億元，同比增長13.5%，全年人民幣各項存款增加1.43萬億元，同比多增4462億元。巨大的資金存量對金融工具創新的需求不斷加大。如果農村土地資產證券化的信用級別較高、流動性較強，將對各類存款具有很強的吸引力。

隨著經濟的發展，我國的社會保障機制如養老保險、醫療保險和財產保險也得到迅速的發展。2011年末，全國共實現原保險保費收入1.43萬億元，其中，財產險全年原保險保費收入約為4618億元。農村土地資產證券將以高于銀行存款和國債利率、以及低于股票風險的相對優勢，成為保險資金的重點投資對象。

我國的基金市場在2007年年末，有基金管理公司59家，管理證券投資基金346只，基金規模達22339億份，基金凈值32762億元。面對證券市場的低迷，為確保基金收益，投資基金從投資組合的角度，也會希望投資于新的高風險高收益的金融產品，農村土地資產證券將會成為其投資對象。

（三）市場基礎設施及配套服務的逐步完善為開展農村土地資產證券化創造了外部條件

我國非銀行機構中，銀行間市場、保險公司、信托公司、證券公司、基金公司、財務公司等可以從不同層面為農村土地資產證券的發行、承銷、交易、管理、信用擔保、保險等提供金融服務。我國已有深圳和上海兩家證券交易所，STAO和NET兩個交易系統，證券經營機構包括證券公司、信托機構300多家，營業網點遍布全國各大、中、小城市。證券發行、承銷、上市交易、登記、托管、清算過戶等各項服務比較完善。隨著《證券法》等相關法律的相繼出臺，證券市場發展及監管正逐步進入規范化和法制化的軌道。由銀行業監督管理委員會、證券監督管理委員會和保險監督管理委員會一同構成的金融市場監管機構體系，已具備了較強的管理和監控國內金融業的能力、較強的信用重建能力和對資產證券化市場的監管能力。

三、我國開展農村土地資產證券化面臨的困難

（一）設立特殊目的載體的法律障礙

SPV是農村土地資產證券化的核心環節，也是證券化動作的中心，它以金融中介的形式巧妙實現了信用市場和資本市場資金的融合和流動，同時又隔離了發行人原有資產與證券化工具的風險，對農村土地資產證券化的順利發行和運行起著舉足輕重的作用。但在我國，由于證券化法律規定的不健全和其他法律法規的影響和限制，SPV的設立和運行難度較大。

（二）發展農村土地資產證券化的環境障礙

1.資本市場的發育還不夠成熟

農村土地資產證券化的發展需要具備一定深度和廣度的資本市場，資本市場是連接家戶與廠商的紐帶，只有一個成熟的資本市場才能為農村土地資產證券化提供發展的市場[4]。目前我國的這個條件還不成熟。對于證券這樣的直接融資市場，發展了將近二十年，市場規模迅速擴大，但其發展仍然受到行政干預，至今沒有完全按照市場經濟規律自行發展。另外，對于間接融資中的信貸市場，主要由國有商業銀行進行主導，而我國的商業銀行仍處于由傳統銀行向現代銀行轉變的過程。在這個過程中，信貸配置不可避免的受到政府的指令性計劃干擾，市場無法發揮充分作用。

2.中介機構的發展還不規范

農村土地資產證券化的交易往往要涉及到投資銀行、會計事務所、信用評估機構和評級機構等十幾家中介服務機構。目前我國只有投資銀行業和會計行業的發展較為完善，能達到證券化的要求，但信用評估和評級機構的發展還處于起步階段，評估管理的尺度不一，政出多門，且信用評級機構信譽較低、獨立性較差，所使用的評級等級與國際通用的等級不一致，不能得到世界的認可。

3.人才匱乏阻礙農村土地資產證券化的發展

開展農村土地資產證券化，涉及法律、證券、擔保、信用評級、會計和稅務等多個領域，需要大量高素質的專業人才，既要掌握先進的金融理論知識，又要有豐富的實踐經驗。而農村地區經濟落后的現狀使得高素質高質量的人才大量外流，導致金融活動難以開展，不利于將要開展的農村土地資產證券化的發行和推廣。

（三）發展農村土地資產證券化的技術問題

1.信用增級問題

信用增級是證券化過程中的關鍵技術，有內部增級和外部增級兩種方式。對于各種增級方式，我國的《擔保法》中大多數沒有明確的界定。而有些增級方式，如差價帳戶、備用金以及攤銷替代等就需要在運作方式上與我國國情相結合。在進行農村土地資產證券化時，采用何種信用增級手段，且在國外成功運用的手段是否適應我國國情，這些問題關系到證券能否成功發行。在證券化發展較為發達的美國，信用增級機構有政府的全面信用支持，因此發行的證券具有完全的信用保證，可以與國債相媲美，能吸引大量的投資者，使證券化蓬勃發展，而我國尚不存在這樣的專門機構。

2.發行定價問題

在進行農村土地資產證券化的過程中，發行定價問題是其中的關鍵步驟，它決定著發起人、特設機構和投資者等主體的利益分配，也是資產與市場的連接點，所以，農村土地抵押證券的定價是否合理不僅關系著能否順利發行及證券正常流通，而且還關系著各個發行主體的利益。但我國農村土地實行的是集體所有、家庭經營的方式，土地定價的收益分配權不明確，使得不能對農村土地進行準確定價和分配收益，從而也給證券的定價帶來很大困難。

四、政策建議

在資產證券化迅速發展、不斷創新的今天，即使是資產證券化最發達的美國，也沒有在農村推行資產證券化的探索，那么能否在我國進行農村土地資產證券化的嘗試，使得在經濟落后的農村地區，在缺乏有效資金投入的情況下，將土地資本融入金融市場中，活化資產的價值形態，在吸取已有證券化產品成功經驗和MBS因發行過度化導致全球金融危機的教訓的基礎上，探索一條利用土地資產證券化手段解決“三農”問題的途徑。

首先，要創造一個適合農村土地資產證券化發展的制度環境。也就是說要創造一個適合其生存和發展的法律環境、會計環境、稅收環境、信用環境。制定和修改相關的法律和法規，為農村土地資產證券化開辟新的發展道路，也為資產證券化的發展打下堅實的基礎。

其次，要清醒的認識到資產證券化的風險。美國2008年以來的金融危機正是資產證券化引起的，但這并不能說明因此就不能實行資產證券化。任何金融創新產品都存在風險，且其風險和收益成正比，因此要正確看待資產證券化產品并對其風險加以評估，這樣才能保證各個利益集團的利益不受侵犯。

最后，要以循序漸進的方式推行農村土地資產證券化。實行農村土地資產證券化的目的是為了使農民融資渠道順暢，加快土地流轉和城市化進程，要在保護好農民利益的基礎上，先在部分農村地區進行試點，在農民、企業、金融機構加以肯定的基礎上才進行大范圍的推廣，使得土地這個不能流動的資產，由于有未來現金流入的特點而成為農民手中活化的資本，農民也將切身體會到市場經濟、資本市場和全球經濟一體化的好處。

（責任編輯：陳薇）

參考文獻：

[1]Frank Fabozzi，Modigliani.Capital Market：Institutions

and Instruments[M].Prentice-Hall，1996.

[2]畢寶德.土地經濟學[M].北京：中國人民大學出版社，1998.

[3]林毅夫.制度、技術和中國農業發展[M].上海：上海人民出版社，2005.

[4]范恒森.土地證券化與中國農業發展[J].經濟研究，1995（11）.