基于MS—VAR模型的我國貨幣政策非對稱效應實證研究

摘 要：本文運用三區制馬爾科夫轉移的向量自回歸模型，研究我國貨幣政策非對稱效應。研究表明，我國貨幣政策具有顯著的非對稱效應，主要體現為緊縮貨幣政策的影響要大于擴張貨幣政策、不同經濟周期階段下貨幣政策具有差異性、貨幣政策的價格效應大于產出效應、貨幣政策的利率傳導機制要強于貨幣供給量傳導機制，制定貨幣政策需要考慮貨幣政策非對稱效應。

關鍵詞：貨幣政策；經濟周期；非對稱性； MS-VAR

中圖分類號：F822.0 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）03-0004-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.03.01

一、文獻綜述

貨幣政策是宏觀經濟調控政策的重要組成部分，通過運用各種政策工具達到保持物價穩定并促進經濟增長的目的。最初研究認為貨幣政策對于宏觀經濟的影響是一致、線性的，然而20世紀初30年代的研究表明貨幣政策具有非線性、非對稱性特征。特別是凱恩斯提出流動性陷阱問題，強調在此情況下貨幣政策是無效的，此后對于貨幣政策的非對稱、非線性研究更加深入。貨幣政策的非對稱性體現在不同方向貨幣政策對于經濟運行的影響不同、不同經濟周期階段貨幣政策的效果不同、不同貨幣政策傳導機制的效果差異性以及貨幣政策對于一國不同地區可能產生不同影響。由于貨幣政策存在非對稱性特征，就需要根據具體經濟環境制定合理的貨幣政策，才能達到預定的政策目標，這對于貨幣政策制定具有極大借鑒意義。

國外主要從三個方面對貨幣政策非對稱性展開研究。Ball and Mankiw（1994）認為由于工資及價格粘性，緊縮性貨幣政策的影響要大于擴張性貨幣政策，這一理論得到了Rhee and Rich（1995）等實證研究的支持[1-2]。Bernanke and Gertler（1989）提出的信貸配給理論則從另一個角度解釋了貨幣政策非對稱性，認為信貸市場由于信息不對稱存在信貸配置行為，在經濟衰退時期信貸約束更加突出，因而緊縮貨幣政策既導致融資成本上升，也導致流動性下降，經濟衰退時期的貨幣政策影響要比經濟繁榮時期的貨幣政策影響大[3]。貨幣政策也會因規模不同產生非對稱效應，根據Ball and Romer（1990）所提出的理論，較小的貨幣政策沖擊會影響產出水平，但是價格水平可能保持不變，這是在于生產廠商保持價格不變的效用要大于調整價格所帶來的效用；而較大規模的貨幣政策沖擊可能引起價格水平變化，而產出不變，這主要在于生產廠商調整價格所帶來的效用要大于保持價格不變的效用[4]。Cover（1992）使用1951—1987年美國數據，使用兩步法來研究貨幣政策的非對稱性研究認為緊縮政策對于產出的影響要比擴張政策更為顯著[5]。Beaudry and Koop （1993）、Pesaran and Potter（1997）使用帶閾值的自回歸模型（Threshold autoregression models）研究表明，不同經濟周期下緊縮和擴展貨幣政策對于產出的影響存在一定差異[6-7]。Dolado and Maria-Dolores（2006）使用馬爾科夫區制轉移的向量自回歸模型（Markov regime-Switching Vector Autoregression，MS-VAR），評價貨幣政策在不同經濟周期下所呈現的非對稱效應，表明在經濟衰退時期貨幣政策效果更為顯著[8]。Aragon and Portugal（2009）、Siow-Hooi Tan（2010）均證明貨幣政策在巴西、東南亞國家存在非對稱效應[9-10]。

我國對于貨幣政策非對稱性研究較晚，相關成果自2000以來開始增多。劉金全和劉兆波（2003）利用描述經濟增速波動成分的各種GARCH模型檢驗發現，緊縮性貨幣政策對于經濟的收緊作用要大于擴張性貨幣政策對于經濟的刺激作用[11]。歐陽志剛、王世杰（2009）以經濟增速和通脹水平為閾值變量建立非線性貨幣政策反應函數，估計結果表明，我國貨幣政策對通脹和產出的反應隨著預期的通脹率和經濟增速的變化而具有顯著的非對稱性[12]。劉金全和鄭挺國（2006）基于馬爾可夫轉移模型和沖擊響應分析等方法，檢驗了我國貨幣政策沖擊方向、沖擊規模以及經濟周期階段可能存在的非對稱形式，發現我國貨幣政策對產出的影響存在顯著的非對稱性[13]。趙進文和閔捷（2005）采用了STR 模型對我國貨幣政策效果進行了實證研究， 發現在1993年1季度至2004年2季度期間，我國貨幣政策表現出了明顯的非對稱性和非線性特征[14]。王立勇、張代強和劉文革（2010）基于開放條件下的向量自回歸模型進行非線性檢驗后發現，我國貨幣政策具有非線性特征，并應用LSTVAR模型研究信貸沖擊和利率沖擊所產生的產出效應和價格效應的差異性[15]。

本文在借鑒以上文獻基礎上，運用MS-VAR模型研究我國貨幣政策的非對稱效應。選用MS-VAR模型主要在于該模型能夠根據模型參數較好劃分經濟周期區制，同時該模型便于研究貨幣政策的多種非對稱效應。

二、MS-VAR模型簡述

向量自回歸模型（Vector Autoregression，VAR）對于相互聯系的時間序列變量系統是有效的預測模型，同時VAR模型也被頻繁地用于分析不同類型的隨機誤差項對系統變量的動態影響，其表達式為：

MS-VAR模型估計方面，MS-VAR模型主要采用期望最大化（Expectation-Maximization，EM）獲得模型參數的最大似然估計值。EM方法是一種迭代最大似然（ML）估計方法，主要用于可觀測時間序列依賴不可觀察隨機變量的模型的估計。EM方法每次迭代包括兩步，第一步為期望（Expectation），由平滑概率？孜t|T估計不可觀察狀態？孜t；第二部為最大化（Maximization），通過相關似然公式計算出系數向量？姿。

三、實證研究

（一）數據分析和模型設置

本文利用1994年1季度至2012年3季度的國內生產總值（GDP）、居民消費物價指數（CPI）、貨幣供給量（M1）、1-3年貸款基準利率（r）四類宏觀經濟數據，基于MS-VAR模型研究我國貨幣政策非對稱效應。其中，GDP主要用以反映貨幣政策可能對產出影響，為了獲得實際GDP，使用季度CPI對名義GDP進行平減；CPI主要用以反映貨幣政策對于通貨膨脹的影響，季度CPI主要由各季度內各月CPI平均得到；M1主要用以反映數量型貨幣政策可能對宏觀經濟產生的影響，r主要用以反映價格型貨幣政策可能對宏觀經濟產生的影響，各季度r主要季度內各月的r數據平均得到。本文數據主要來自統計局網站和《中國經濟景氣月報》，文中所有變量均使用X-12進行了季節性調整，以消除季節性因素；對所有變量取對數以消除數據波動性，即lGDP、lCPI、lM1、lr；為獲得穩定的數據過程，數據最終采用同比形式，即dlGDP、dlCPI、dlM1、dlr。本文使用Oxmetrics進行數據處理和模型計量分析。

建立MS-VAR模型需要樣本數據均為平穩過程，因而首先需要對樣本數據進行單位根檢驗。經過ADF單位根檢驗，結果表明lGDP、lCPI、lM1、lr均存在單位根，而dlGDP、dlCPI、dlM1、dlr均在1%的置信度下拒絕存在單位根的原假設，表明數據時間序列呈現穩定狀態，因此可以利用處理過后的樣本數據建立MS-VAR模型。

建立MS-VAR模型還需要進一步確定模型的滯后階數、經濟周期區制劃分以及模型參數選擇等模型設置問題。

1.模型滯后階數設置問題。模型滯后階數的確定直接關系到模型構建的優良性，本文主要根據似然比檢驗統計量（ LR） 、最終預測誤差（ FPE） 、AIC 信息準則、SC 信息準則和HQ 信息準則等標準進行篩選。實證結果顯示，有3個準則認為最優滯后階數為2階，因此本文MS-VAR模型的滯后階數確定為2階。

2.模型區制劃分問題。由于發達國家經濟周期波動多呈現古典經濟周期形式，因而國外研究文獻多采用二區制馬爾科夫轉移模型來研究經濟周期波動，也就是將經濟波動劃分為衰退和繁榮兩個結構狀態。由于我國正處于經濟上升期，使用二區制劃分經濟周期并不能準確反映我國經濟周期特征。王成勇和艾春榮（2010）、袁吉偉（2012）實證研究表明，三區制馬爾科夫轉移模型能夠較好的刻畫我國經濟周期波動性特征[17-18]，因而本文使用三區制馬爾科夫轉移模型，進而將我國經濟周期分別劃分為低速增長區制、適速增長區制和高速增長區制。

3.MS-VAR模型具體形式選擇問題。MS-VAR根據常數項、均值、方差的變動情況可進一步劃分為MSM-VAR、MSI-VAR、MSIH-VAR、MSMH-VAR、MSIAH-VAR等不同類型。本文采用AIC、HQ、SC、LL四個統計指標篩選、構建實證模型。實證研究結果標明，非線性模型MS-VAR要優于線性的VAR模型，表明我國經濟周期存在非對稱性波動特征；AIC、HQ、SC模型篩選統計指標表明MSMH模型要優于其他模型，因而本文選擇MSMH（3）-VAR（2）模型進行我國貨幣政策非對稱效應的實證研究。

（二）實證結果分析

模型擬合結果表明，所估算的模型參數通過顯著性檢驗；從相關分析看，模型殘差和模型預測誤差均不存在自相關和偏相關問題；從Q-Q圖看，模型殘差和模型預測誤差接受正態分布假設。可以看到，MSMH（3）-VAR（2）模型能夠較好地刻畫了我國經濟周期的波動特征。模型擬合結果顯示，區制1、區制2、區制3的季度GDP同比增速均值分別為7.7%、9.9%和13.7%。區制1、區制2和區制3分別代表我國經濟周期中的低速增長階段、適速增長階段和高速增長階段。

從三個區制平滑概率圖可以看出，我國經歷了三次較為明顯的經濟增長狀態變化，基本呈現了劉金全和鄭挺國（2008）所認為的低速增長—適速增長—高速增長—適速增長—低速增長周期規律。1997年我國受到亞洲金融危機沖擊，我國經濟呈現由高速增長向低速增長過度的結構變化，并且在低速增長區制持續至2001年。2001年，我國加入世界貿易組織，出口成為我國經濟增長的新動力，出口紅利推動我國逐步由低速增長區制向高速增長區制轉變?？梢钥吹?，2005年至2008年上半年，我國經濟持續處于高速增長區制，經濟達到了前所未有的繁榮時期。2008年下半年，受到全球金融危機的沖擊，外需不振，加上國內投資、消費低迷，經濟增速大幅下降，由高速增長區制直接轉入低速增長區制，經濟呈現硬著陸狀態。經2009年大規模的經濟刺激政策，我國經濟得到較快修復，回到適速增長區制。考慮我國人口紅利、改革紅利以及出口紅利的消失，我國潛在經濟增速中樞下降，未來我國經濟高速增長的態勢可能不復存在。

同時，我國經濟周期的三個增長區制在波動性、概率分布、持續期等方面存在差異性。波動性方面，低速經濟增長區制波動性最大，高速增長區制波動性其次，適速增長區制波動性最低。持續期方面，低速增長區制發生概率為0.20，持續期為7.5個月；適速增長區制發生概率為0.59，持續期為15.8個月；高速增長區制發生概率為0.21，持續期為10.5個月，由此可見，適速增長區制出現概率最高，持續也最長。不同區制間的轉移概率也不盡相同，低速增長區制向適速增長區制、高速增長區制轉移的概率分別為0.12和0.01，表明我國經濟增速更傾向于由低到適速區間的過渡。適速增長區制向低速、適速增長區制轉移的概率分別為0.03和0.14，表明適速增長區制更可能向高速增長區制轉移。高速增長區制向低速、適速增長區制轉變的概率分別為0.04、0.07，這表明高速增長區制更傾向于轉向適速增長區制，我國經濟高速增長回落的過程是一個比較緩和的過程，這有利于實現經濟軟著陸，也與我國有效的宏觀經濟調控政策措施有很大關系。

（三）脈沖響應分析

為了進一步分析貨幣政策可能產生的非對稱效應，下面運用基于MS-VAR的脈沖響應來分析貨幣政策所產生的產出效應和價格效應。

1.價格型貨幣政策沖擊的脈沖響應分析

基于利率的貨幣政策傳導機制在于，通過利率引導投資，調節社會需求，進而達到調控經濟增速的目的。根據脈沖響應分析，利率的正向沖擊代表緊縮性貨幣政策，利率的負向沖擊代表擴張性貨幣政策。

第一，不同方向貨幣政策的非對稱效應分析。從脈沖響應圖可以看出，緊縮性貨幣政策所產生的政策效果要大于擴張性貨幣政策的政策效果。以低速增長區制為例，利率的一個正向沖擊將使得經濟增速下降2.5，使得通貨膨脹最大下降5.5；而利率的一個負向沖擊最大可使經濟增速上升1，通貨膨脹最大升高2.5。其他經濟周期也有類似結果，這充分表明，不同方向貨幣政策的效果存在較大差異性。這種差異性既可能來自工資和物價的粘性，也可能來自我國信貸市場的信貸配給行為。

第二，貨幣政策的產出效應和價格效應非對稱性分析。價格型貨幣政策所產生的產出效應和價格效應也存在一定差別，總體看價格型貨幣政策對通貨膨脹的影響要略大于對產出的影響，尤其是在擴張性貨幣政策下，其價格效應更為突出。

第三，不同經濟周期階段下貨幣政策的非對稱效應分析?？梢钥吹剑诓煌洕鏊賲^制下，利率變動對于產出和通脹的影響略有不同。在低速增長區制下，利率的一個正向沖擊在3個月后會引起產出和通脹水平下降，這種下降趨勢將持續至第10個月，整體看，利率的正向沖擊將對產出和通貨膨脹產生負向影響。在適速增長區制下，利率的一個正向沖擊對于產出和通貨膨脹的影響與區制1基本相同，不過對于產出的影響程度要大幅下降。在高速增長區制下，利率的一個正向沖擊在第5個月才對通脹產生影響，在第1個月即對產出產生影響，整體看利率的一個正向沖擊對通脹產生正向影響，而對于產出產生負向影響。而利率的一個負向沖擊所產生的產出效應和價格效應在低速增長區制、適速增長區制和高速增長區制逐步遞減。由此可見，貨幣政策在經濟周期的低速增長階段的影響力要強于經濟高速增長階段。

2.數量型貨幣政策沖擊的脈沖響應分析

基于貨幣供給量的貨幣政策傳導機制在于，增加貨幣供給量，進而通過調節貨幣供求關系，引導市場利率，進而影響產出水平。根據脈沖響應分析，貨幣供給量的正向沖擊代表擴張性貨幣政策，貨幣供給量的負向沖擊代表緊縮性貨幣政策。

第一，不同貨幣政策方向的非對稱效應分析。實證研究表明，與利率型貨幣政策效果相似，貨幣供給量的正向沖擊對于產出和通脹的影響要小于負向沖擊所產生的影響。在低速增長區制下，貨幣供給量的正向沖擊最大使通貨膨脹上升0.5，使經濟增速上升至0.125；而貨幣供給量的負向沖擊則最大使通貨膨脹下降1.3，使經濟增速下降0.8。在適速增長區制下，貨幣供給量的正向沖擊最大使通貨膨脹上升0.28，使經濟增速上升至0.125；而貨幣供給量的負向沖擊則最大使通貨膨脹下降0.4，使經濟增速下降0.3。這意味著緊縮貨幣政策的效果要大于擴張性貨幣政策效果。

第二，基于貨幣供給量傳導機制的貨幣政策，在低速、適速、高速增長區制下對于產出和通脹的影響有所不同，總體看，對于通脹的影響要大于對產出的影響。

第三，不同經濟周期階段貨幣政策效果的非對稱性分析。由貨幣供給量正向沖擊脈沖響應圖可以得到，在低速增長區制下，在第3個月后貨幣供給量的變化對于產出和通貨膨脹的影響達到最大值，使通貨膨脹和經濟增速分別上升0.5和0.125，此后貨幣供給量的沖擊逐步放緩。在高速增長區制下，貨幣供給量正向沖擊會在第3個月對于產出和通貨膨脹的影響達到最大值，使通貨膨脹和經濟增速分別上升0.28、0.08。從由貨幣供給量負向沖擊脈沖響應圖可以看到，在低速增長區制下，在第6個月后貨幣供給量的變化對于產出和通貨膨脹的影響達到最大值，使通貨膨脹和經濟增速分別下降0.9和0.14，此后貨幣供給量的沖擊逐步放緩。在適速增長區制下，貨幣供給量正向沖擊會在第6個月對于產出和通貨膨脹的影響達到最大值，使通貨膨脹和經濟增速分別下降0.2、0.15。總體看，經濟低速增長區制下的貨幣政策效果要強于高速增長區制。

3.不同傳導渠道所呈現的貨幣政策差異。

進一步比較利率和貨幣供給量沖擊所產生的產出效應和通脹效應，可以看出，貨幣供給量沖擊所產生產出效應和通脹效應要低于利率沖擊所產生的產出效應和通脹效應，這進一步說明了在我國貨幣政策傳導機制也存在非對稱性，價格型貨幣政策傳導機制要優于數量型貨幣政策傳導機制。這與Romer（1994）的 研究結果相一致，其實證研究認為，利率渠道是貨幣政策最強有力的傳導渠道，并發現控制通脹的貨幣政策也會導致物價和工業產出同時下降[19]。

四、結論

本文利用MS（3）-VAR（2）模型，分析了我國貨幣政策非對稱性效應，主要結論為：

第一，我國經濟波動呈現非線性特征。通過模型檢驗發現，線性VAR模型并不能很好的刻畫我國經濟波動周期，而MS（3）-VAR（2）能夠很好的擬合我國經濟波動周期。我國經濟周期的三個增長區制在持續期、發生概率、轉移概率方面存在差異。其中，低速增長區制波動性最大，持續期最短，更易于向適速增長區制轉移；適速增長區制波動性最小，持續期最長，更易于向高速增長區制轉移；高速增長區制波動性、持續期中等，更易于向適速增長區制轉移。

第二，不同方向的貨幣政策效果存在顯著的非對稱性，緊縮性貨幣政策對于經濟運行的影響要大于擴張性貨幣政策。

第三，貨幣政策的產出效應和價格效應存在非對稱性，價格效應要大于產出效應。

第四，不同經濟周期階段貨幣政策具有非對稱效應，低速增長階段貨幣政策的效果要高于經濟適速增長或者高速增長階段。

第五，貨幣政策傳導機制具有非對稱效應，利率傳導機制對于產出和通脹的影響要高于貨幣供給量的影響。

總而言之，我國貨幣政策具有非常顯著的非對稱性，而且這種對稱性體現在多個方面，這就需要貨幣政策制定者根據不同經濟環境，借鑒貨幣政策非對稱，制定更加合理的貨幣政策，以達到預期的政策效果。

（責任編輯：張恩娟）

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